【国君固收】吨钢毛利超过千元，钢铁债投资价值几何？

信用债收益率多数下行。上周信用债市场小幅回暖，高等级品种表现依然相对较好，高等级中长久期信用债收益率下行4-7bp，经过收益率大幅回升之后，中长久期信用债信用利差分位数有所抬升，吸引部分机构进场配置带来收益率下行。信用利差方面，低评级品种依然继续走扩，高等级品种中短久期信用利差小幅回落1-2bp。

委外赎回趋势远未结束，信用债调整“警报”难以解除。当前对信用债估值最大的利空就在于委外的赎回，而从目前来看，委外的赎回远远没有结束。16年三季度债券市场出现了流动性较差的品种加速上涨的现象，一方面是超长期限利率债加速下行收益率创下新低，同时低等级信用债的信用利差也出现加速收窄。这种现象归根结底就是流动性溢价的大幅压缩，背后对应的是牛市尾声增量资金加速进场。根据与投资者交流的情况来看，16年三季度确实有一波委外资金集中入市。而在一年之后，17年的三季度，这些委外产品面临一年业绩考核，在金融监管趋严的大背景下可能会继续出现一波赎回，导致信用债抛压阶段性加大，对信用利差造成冲击。

但从节奏和幅度上来看，未来受到冲击更多的可能是低评级长久期信用债，中短久期高评级相对安全。从17年信用债调整的节奏来看，4月份之前调整较多的主要是短融，1年期品种信用利差分位数从低位迅速回到50%，而3、5年期多数品种信用利差依然在20-40%的分位数水平；而4月份供给放量叠加委外赎回导致的调整蔓延到中等期限品种，2-3年中票信用利差显著走扩，中短久期高等级品种配置价值逐步凸显。

往后看，未来长久期以及低评级的信用债利差保护依然相对不足，继续调整压力较大，而3年以内高等级信用债由于调整已经相对充分，后面继续调整的空间有限。对于负债端相对不稳定面临赎回压力的账户来说，信用策略上应仍然以短久期品种为主，保持流动性；而对于负债端相对稳定的机构来说，目前2-3年信用债已经具备左侧配置价值，毕竟在17年信用债供给大幅萎缩、收益率持续阴跌的背景下，很难做到所有的配置都配在收益率的最高点。

吨钢毛利过千元，钢铁债有价值吗？2月份以来煤钢焦产业链上炉料价格持续下跌，螺纹钢则维持强势，吨钢毛利目前已经突破1000元，创下12年以来历史新高。站在目前时间，部分投资者对于钢铁行业的信用基本面关注提升。我们认为钢铁债目前配置价值较为一般，主要原因在于：

（1）行业基本面最好的时候可能已经过去，一方面是下半年钢铁需求可能面临逐步下滑的风险，同时“地条钢”清理完成之后下半年供给收缩的节奏也会出现边际放缓，行业供需关系下半年大概率会比上半年更差；（2）从财务上来看，现金流及偿债能力的改善状况远不及盈利，行业整体短期偿债压力仍然较大；（3）钢铁债目前收益率依然处于历史较低水平，目前钢铁行业债券整体超额利差为80bp左右，较4月中上旬的低点回升接近20bp，但目前依然处于14年以来的较低水平。

整体而言，钢铁债目前性价比并不算高，而且在收益率普遍上行之后高收益资产并不缺乏，相比其他行业和板块的信用债，钢铁债整体配置价值较为一般。

近期钢铁行业出现了两个不寻常的现象：

一方面，螺纹钢期货基差创下新高。17年以来，钢价现货处于震荡上行走势中，而期货价格走势显著弱于现货，2月份以来基差开始走扩。5月下旬之后，螺纹钢期货价格连续下跌，从之前3385元/吨的高点跌至近期的3050元附近，跌幅接近10%，螺纹钢现货价格也出现小幅走弱，但整体上来看跌幅小于期货，导致螺纹钢期货基差进一步走扩，目前已经接近680元/吨，处于09年以来历史最高水平。

另一方面，吨钢毛利创下12年以来历史新高。吨钢毛利17年以来持续上涨，目前已经突破1000元/吨。历史上看，目前钢铁行业盈利状况已经处于12年以来的最高水平。

吨钢毛利创下历史新高说明当前钢企盈利水平普遍较好，但螺纹钢期货的深度贴水又从某个侧面反映了对未来经济以及钢价的悲观预期，那么如何理解当前钢铁盈利的大幅好转？未来行业将如何演化？钢铁债目前性价比怎样？下文将就这些问题做出解答。

2.1.为何吨钢毛利出现大幅改善？

理论上来说，毛利润的上升一般可能来自于两个方面，产品价格的上涨或者成本的下降。本轮钢铁盈利能力的反弹始于16年11月中旬，从驱动钢铁行业盈利回暖的原因来看大致可以分为两个阶段：

阶段一：2016.11-2017.2，涨价推升盈利回暖。16年下半年开始，随着清理“地条钢”行动的开展，钢价开始逐步进入上行通道。16年11月14日，工信部发布了《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，一方面2017年去产能目标由16年的4500万吨提升至5000万吨；另一方面规定了全面取缔生产“地产钢”的中频炉、工频炉产能。整体来看去产能力度较2016年有所加强，推升钢价上涨。由于地条钢生产主要是利用废钢作为原料，清理“地条钢”短期使得利用铁矿石生产钢材的高炉需求有所回升，所以出现钢价与矿价一起上涨的格局，全产业链均受益于去产能，期间钢铁盈利水平也显著抬升。

阶段二：2017.3至今，成本加速下跌推升盈利。17年3月份开始，钢价进入震荡区间，而铁矿石价格则出现大幅下跌，从数据上来看，从3月份中下旬的高点至今螺纹钢价格先跌后涨，当前价格基本与3月中下旬持平；而铁矿石价格3月份开始则出现快速回落，中国铁矿石价格指数从3月中旬的高点直接跌幅接近35%。在钢价进入高位震荡区间之后，成本端铁矿石价格的大幅回落继续推升钢铁盈利好转。

归根结底，本轮钢铁行业盈利的大幅好转主要是在需求不差的情况下供给侧改革带来的产业链地位的提升。

（1）下游需求端保持稳定。16年下半年以来固定资产投资同比增速呈现小幅回升态势，经济比预期走的更稳。最新4月份的数据显示，虽然制造业投资同比增速出现小幅下滑，但地产投资同比增速逆势回升，基建保持相对稳定，整体来看钢铁尤其是建筑用钢的需求保持相对稳定。

（2）去产能叠加清理“地条钢”，钢铁行业产业链地位提升显著。相比较于煤炭行业，钢铁2017年去产能进度明显加快，去产能目标较16年提升500万吨，同时在6月30日之前还要清理全部“地条钢”。根据Mysteel在全国70家中频炉钢厂的调研预估，2015年全国中频炉钢厂产能约在1.1-1.2亿吨左右，2016年实际产量则在4000万吨左右，清理之后将加剧钢铁行业的供给收缩，最后的结果就是钢铁产业链地位以及议价能力得到显著提升。

（3）“长鞭效应”使得上游供给更加过剩。在产业链各节点只根据其相邻的下游的需求信息来制定生产决策时，需求回暖的信息在传递的过程中往往会被不断的放大，导致最上游的企业供给最为过剩，就如同一个长鞭的末端振幅最大一样。在黑色系产业链中同样如此，最上游的铁矿石供应商往往容易放大下游传来的需求信号，导致产能过剩的程度更甚中游。从成本上来看，钢铁行业成本端主要是铁矿石和焦炭，占比分别约为35%和20%，国际铁矿石巨头16年产量进一步加码，而焦炭在部分取消276个工作日之后供应业开始增加，两者供给过剩程度均开始高于钢铁行业，导致成本端跌幅显著扩大。

2.2.钢铁盈利改善能持续多久？

当前较高的吨钢毛利是否能持续主要取决于未来钢价及铁矿石价格走势，从这两方面来看，当前较高的吨钢毛利都难以维持：

（1）下半年经济依然面临下滑风险，钢铁需求在走下坡路。短期来看，随着天气逐步进入高温雨季，钢铁需求将出现季节性收缩。长期来看，4月份经济数据已经开始出现一些疲弱的迹象，虽然本轮销量下滑对地产投资的下滑由于库存的原因传导较慢，但迟到的并不会缺席，目前较高的地产投资增速终难维持；制造业投资随着本轮PPI见顶以及补库存接近尾声也将坚定回落，基建投资独木难支。从另一个角度来说，下半年随着存款增速乏力、金融监管下银行负债来源减小，一季度较高的贷款增速也难维持，融资将呈现全面的收缩，加速经济下滑风险。整体而言，下半年钢铁需求将弱于上半年。

（2）地条钢清理进入收尾阶段，供给收缩节奏边际放缓。根据中钢协数据，截止到4月底，全国各地共清理出“地条钢”生产企业500多家，设计产能1.19亿吨，6月30日之前“地条钢”清理工作将进入收官阶段。虽然今年仍有5000万吨的钢铁去产能规划，但地条钢清理工作结束后，下半年钢铁供给收缩节奏上仍将出现边际放缓。

（3）上游行业集中度更高，更容易达成限产，钢铁当前强势的产业链地位难以维持。所谓物极必反，当前产业链利润多数转向中游企业导致上游利润较薄，这也必将引发上游生产意愿的下降，最终使得，而且从行业层面来看，上游铁矿石生厂商集中度更高，达成限产保价的难度更低。在下游需求没有大幅增长的前提条件下，中游盈利的回暖其实是产业链利润的存量博弈，盈利持续流向中游的状态难以维持。况且从下半年情况来看，钢铁行业的自身供需关系也在边际恶化，其议价能力也将逐步削弱，最终导致当前强势的产业链地位难以维持。

（4）从历史上来看，仅仅依靠成本下滑带来的盈利回升也难以持续。历史上也曾经出现过铁矿石价格跌幅高于钢价跌幅而引发吨钢毛利回升的情况，但从结果来看，这种盈利回暖很难持久，一般持续时间均在2个月以内。虽然12年8月和14年6月的回暖中钢铁盈利能力持续好转的时间较长，但本质是由于钢价后期转而反弹，而这次由于往后看钢价进一步反弹乏力，所以很难复制这两次盈利能力好转的历史，吨钢毛利回落是大概率事件。

2.3.钢铁行业信用资质改善了吗？

钢铁行业盈利状况改善显著。从上市公司一季报情况来看，钢铁行业17Q1营业收入同比增速高达78%，归母净利润同比增速高达365%。盈利能力显著提升，毛利率、净利润一季度分别为10.34%、3.52%，同比分别增长3.35、6.01个百分点。

受补库存影响，经营性现金流反而同比恶化，靠收缩投资维持内部现金流同比正增长，整体现金流状况小幅改善。从现金流状况来看，17Q1钢铁行业上市公司整体实现经营性净现金流91.24亿元，同比下滑114亿元，在盈利好转的背景下由于补库存以及应收增加的影响，经营性现金流流出的增幅要高于流入，结果反而导致行业经营性净现金流出现恶化。17Q1投资性净现金流-110亿元，同比大幅增长264亿元，构建固定资产支付的现金以及投资支付的现金均出现明显下滑，一方面是企业对未来行业景气度信心仍然不足，并未进行大规模固定资产投资，同时由于股市债市表现均较差，企业投资金融产品的意愿也在下降，最后导致投资性净现金流大幅回暖。整体来看，内部现金流在投资性净现金流大幅回暖的带动下同比回升150亿元，内部流动性整体好转。

筹资性净现金流同比持平，但往后仍有下滑风险。17Q1钢铁行业投资性净现金流总额72亿元，同比基本持平。往后看，随着债券融资持续收缩以及贷款增速下半年放缓，行业筹资性净现金流有进一步收缩的风险。

资本结构整体好转，但短期偿债压力依然较高。钢铁行业17年一季度资产负债率同比小幅下滑1.48个百分点至66.27%，刚性债务比率也同比下滑2.2个百分点至63.09%，整体上来看，长期负债压力有所减缓。短期债务占比虽然也同比小幅下滑，但绝对水平依然较高，货币资金/短债从趋势上来看也并未看到拐点，全行业整体依然低于25%。综合来看，钢铁目前盈利虽然出现大幅改善，但整体短期偿债能力的改善依然较为缓慢。

2.4.钢铁债投资价值几何？

基本面最好的时候可能已经过去。一方面是下半年钢铁需求可能面临逐步下滑的风险，同时“地条钢”清理完成之后下半年供给收缩的节奏也会出现边际放缓，行业供需关系下半年大概率会比上半年更差，这就决定了钢价已经没有进一步上行的空间。在这种背景下，钢铁行业的盈利回暖只能是产业链利润上与上游铁矿石企业的存量博弈，而历史数据显示，这种仅仅依靠成本大幅下行推升的盈利回暖持续性并不强。

从财务上来看，现金流及偿债能力的改善状况远不及盈利，短期依然有偿债压力。从一季报情况来看钢铁行业盈利水平确实出现了明显的同比改善，但是现金流量表和资产负债表的改善程度却相对有限，这主要体现在三个方面：

（1）经营性净现金流并未随着盈利的改善而出现改善，反而由于补库存以及应收账款占比的增长导致经营性净现金流恶化，虽然依靠减少投资支出带来内部现金流的整体增长，但仍然需要关注主动补库存转为被动补库存之后经营性现金流进一步恶化的风险；

（2）一季度筹资性净现金流同比持平，但往后看17年的再融资压力将显著大于16年，外部融资收紧依然会对企业的信用基本面产生负面影响，随着下半年债券发行量的持续萎缩以及贷款增速的回落，再融资风险将显著增加，7、8月份是钢铁行业偿债高峰期，9月份之后还有部分低评级钢铁债陆续到期，仍需关注部分流动性较差发行人的兑付风险；

（3）资产负债率从16年开始步入下行通道，钢铁行业长期债务压力有所缓解，但短期债务占比以及短期偿债能力始终没有出现明显的改善，目前短债占比依然接近80%，行业平均货币资金/短债依然在25%之下，短期偿债能力仍然较差，虽然盈利在回暖，但依然不可过度乐观。

钢铁债目前收益率依然处于历史较低水平，结合基本面和收益率来看，未来利差难有大幅收窄的机会。目前钢铁行业债券整体超额利差为80bp左右，较4月中上旬的低点回升接近20bp，但目前依然处于14年以来的较低水平。叠加下半年钢铁行业面临基本面下行风险，同时财务上偿债能力改善并不明显，更何况在收益率普遍上行之后，相对较高受益的资产并不缺乏，短期来看钢铁债配置价值相对一般。

净融资收缩继续收缩，发行量维持地量，短融、公司债到期量较大。上周（5月29日-6月4日）信用债净融资额为-273.25亿，净融资收缩程度较前几周有所缓解，主要由于短融到期压力有所缓解。整体来看净融资依旧为负，主要受短融中票到期量较高且发行量较低的影响。具体来看，上周短融到期量300.75亿，发行量为186.5亿，净融资为-114.25亿；中票到期量为110.8亿，净融资额为-53.8亿；企业债发行量近三周一直在低位为25亿，到期量为10亿，净融资额为15亿；公司债发行量大幅收缩，为25亿，较前一周下降80亿，到期量较大为145.2亿，净融资额为-120.2亿.

多数行业净融资收缩，城投行业收缩幅度最大，建筑装饰和采掘净融资额小幅为正。上周信用债发行量继续收缩，到期量维持在高位，多数行业净融资为负。分行业来看，仅建筑材料、采掘、医药生物、交通运输等行业净融资为正，分别为72亿、45.4亿、20亿、15.6亿；相比之下，城投、综合和通信行业净融资额大幅收缩，为-459.8亿、-52.2亿、-50亿。

上周信用债发行主要集中在资质较好的企业，主要为短融中票。受市场收益率维持在高位的影响，较多低评级企业取消发行，由于发行量维持在地量，上周公布发行规模的发行债券仅有以下几家，且主要集中在资质较好的发行人，发行行业较为分散，涉及过剩行业如采掘、建筑装饰以及非过剩行业如商业贸易、医药生物，主要为短融中票，发行期限较短。具体来看，在已有的数据中，采掘行业主体为国企的17京煤SCP001高于二级市场估值36bp，17大同煤矿CP002高于估值144bp。

信用债收益率短端上行，利差高评级短端收窄、长端和低评级走扩。上周信用债收益率短端上行，长端有所下行，虽然从资金面上来看央行在本月会进行MLF操作，并启动28天逆回购投放跨季度流动性，但考虑到未来较高的到期量以及国债供给压力，再加上经济数据显示实体经济平稳，未来市场依旧面临持续监管的压力，市场预期并未明显改变。从上周具体表现来看，除1Y期AA级短融收益率下行4bp以外，1Y短融其他评级收益率均上行，其中低评级AA-级收益率上行16bp；其他期限和评级收益率均有所下行，幅度在2bp-7bp。信用利差整体短端收窄、长端走扩，AA-低评级信用利差整体走扩，且IY期走扩幅度最大为14bp；其他评级3Y和5Y信用利差均走扩，幅度在1-3bp；1Y短融AAA级、AA+级、AA级信用利差分别收窄1bp、1bp、6bp。目前，所有品种均超过或等于历史1/4分位数，在35%-45%。

信用债交易量继续缩量。总体来看，上周信用债交投依然清淡，虽较前一周信用债成交占比有所回升，但交易额有所下降且维持在低位。具体来看，信用债成交总额上周为578.46亿元，成交占比为27%，较前一周上升4%，但成交总额下降86亿。企业债、公司债、中期票据、短融成交量分别为92.55亿、31.84亿、198.84亿、248.37亿，均较前一周下降。分行业来看，除医药行业外，其他行业成交额相比前一周均下降，在成交量绝对值变化中，城投债成交额下降明显，减少527.63亿，医药行业小幅增加8.34亿；从变化率来看，通信行业下降幅度最大，为-83.06%，其次为建材和运输。

交易所信用债收益率走势分化。从个券来看，高等级债、城投债、地产债和高收益率债券走势分化。具体来看，高收益债中16丹港02上行14bp至10.74%，15易成债下行73bp至8.87%；高等级债中16华南01上行74bp至9.4%，16中南03下行100bp至6.28%；地产债中，16海控01上行16bp至7.62%；城投债多数下行，部分债券上行幅度明显，其中，16泰新02大幅上行215bp至5.62%，14苏元和下行21bp至5.29%。