利率｜调整结束，继续看1.5%

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

风险提示：市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期

调整结束，曲线看陡

1月18日经济数据公布后，债券市场反应不大，利率仅小幅波动，下午利率上行与经济数据相关性不大。

数据超预期后市场没有显著调整，在2022年以来发生过多次，其中较为明显的有2022年7月、10月、2023年2-3月和2024年4月。

2022年7月：6月社融超预期，市场反而交易“利空出尽”，利率开始下行

2022年7月11日，6月金融数据公布，总量和结构均超预期，但债市收益率反而开启下行趋势，次日10年国债利率下行1.49bp。

一方面，6月初疫情形势开始好转，市场对经济和金融数据修复已经有提前定价；另一方面，市场着眼于当下的经济形势在做研判，7月以来票据利率下行，部分地区疫情开始出现反复，叠加流动性再度转松、“保交楼”和河南村镇银行风险事件等发酵，均对债市利好。

2022年10月：9月社融超预期，市场重点关注疫情，利率微幅反弹后继续向下

2022年10月11日，央行破例于晚间八点半公布了9月金融数据，9月社融信贷整体偏强，但次日利率高开低走，下行0.74bp；10月24日公布的三季度GDP和9月工增超预期，但当日利率反而下行1.25bp。

与2022年7月类似，一方面是市场基于8月下旬到9月的高频和政策已经有调整；另一方面是十一节后流动性转松，高频开始向下，人民日报两度发文鼓励坚持疫情防控不放松。 

2023年2月社融和1-2月经济数据超预期，市场着眼点在于两会公布的全年计划、流动性宽松与硅谷银行事件

2023年2月10日，1月金融数据公布，社融信贷超预期，次日利率下行0.6bp。

原因主要有三方面：一是疫情政策优化后市场对经济修复的预期已经较强，但节后复工进度不及预期；二是市场关注数据的结构性特征，1月居民贷款仍然偏弱；三是地产下行催化资产荒。

2023年3月15日，1-2月经济数据公布，基建、地产、消费等分项均表现偏强，当日利率持平前一交易日。

除2月担忧外，3月市场又有新增扰动。一是两会公布的全年经济计划低于市场预期；二是资金从2月底开始由紧平衡转向宽松；三是硅谷银行事件提升避险情绪。

2024年一季度GDP超预期，但经济数据存在结构性问题，市场担忧持续性

2024年4月16日，经济数据公布，一季度GDP超市场预期录得5.3%，当日利率下行0.75bp。

一方面，GDP超预期的同时，工增、地产等分项仍然弱势，数据结构分化，市场担忧数据改善的持续性；另一方面，叫停手工补息导致非银资金充裕，对债市形成有力的买盘，市场对利空钝化。

整体来看，债市对超预期数据反应钝化的原因主要有四点：市场提前交易预期、数据仍然存在结构性问题、数据季节性冲量的市场影响减弱、经济困局没有根本性解决。

一是部分数据改善已经被市场提前定价，数据落地时高频数据偏弱，货币也随之转松。2022年7月、10月和2023年3月之前利率均有过阶段性上行，市场提前预期并进行交易，数据落地后对市场影响有限。2023年3月汽车轮胎、焦化企业开工率等高频数据弱于季节性，不支持经济的持续改善。 

二是数据结构存在问题，市场关注的地产和居民中长贷偏弱。如2023年1月社融信贷虽然改善，但居民中长贷显著弱于季节性，市场关注地产需求。

三是数据季节性冲量的特征更加明显。季末、岁末年初数据表现可能有冲量影响，市场的敏感性下降。

四是宏观经济的“底色”没有变化，经济和债市难转势。经济增速换档、地产下行，以及随之而来的土地财政、资产负债表压力等问题持续演绎，政策多次出手支撑经济，但相比2008、2020年力度可以进一步提升，经济也大多在阶段性回升后再度走弱，因此市场预期在逐渐走弱、对数据超预期的反应也越来越弱化。

11月中旬至12月初，长端率先下行，期限利差收窄。置换债发行扰动有限，长端利率再度下行，此阶段10Y以上下行幅度基本一致，均在16bp左右，短端降幅在10bp以下，1Y仅下行2bp。

12月9日至12月下旬，短端抢跑“适度宽松”，开始补降。政治局会议提出“适度宽松”的货币政策之后，部分资金抢跑宽货币，1Y显著下行约42bp，长端下行幅度较少，但10Y仍有较好表现，下行25bp，下行幅度大于7Y和20Y。

12月25日至1月6日，长端延续下行，短端转为上行。12月25日《金融时报》发文对12月资金面定义为“各期限资金供给都非常充裕”，后续货币进一步宽松的概率降低，交易宽货币的资金退出短端，而长端延续下行。此时10Y的下行幅度较小，下行约14bp，小于7Y和20Y。

1月6日至今，短端长端共同上行。1月6日以来，跨年后部分资金止盈，同时资金持续偏紧，短端带动长端上行，10Y国债作为主流投资期限，流动性最好，上行幅度最小。1Y上行约22bp，10Y仅上行6bp。

整体来看短端下行幅度更小。从11月下旬至今，10Y下行幅度最大，达到45bp，1Y下行幅度最小，仅11bp。

一方面，与资金比价，短端性价比相对较低，对境外资金的吸引力也有限。考虑税收和资本占用后，短期限国债综合收益并不高。同时，2024年9月以来美债收益率走高，锁汇后的境内套利收益有所走低，对境外套利资金的吸引力也较弱。

另一方面，开年以后受银行买盘暂缓、部分机构止盈、资金转紧等因素共同推动，短端利率进一步上行。一是长久期置换债发行的同时，银行“买短卖长”，之后置换债密集发行结束，银行对短端买入暂缓；二是年后部分机构止盈退出；三是市场在政治局会议后抢跑宽货币，但宽货币短期证伪，资金利率反而回升，叠加近期的结构性赎回压力，推动短端上行。

长端受配置力量和交易盘共同推动，利率下行幅度较大。

展望未来，首先对于中长端，近期央行对于长期收益率关注提升，市场关于监管的传闻也逐渐增多，不利于10年及以上期限。结合观察2024年3月至7月监管扰动期间，10Y以上利率下行幅度可能不及中短端。

短端可能的利好主要有三点：一是后续资金回归均衡后，短端性价比提高，如DR007回落到1.75、R007回落到1.9附近，短端的抛售压力也会随之降低，且未来仍有降准可能；二是12月托管数据显示外资减持可能告一段落，未来美债利率如果出现回落，锁汇后的境内套利收益的吸引力可能上升；三是未来地方债如果放量发行，银行可能再度买短卖长。

但各类机构需要结合自身负债端属性做决策，从资本利得角度考虑，久期策略依旧占优。

12月商业银行总体增持债券超季节性，继续在二级市场“买短卖长”。商业银行主要券种托管规模环比减少3427亿，主要减持政金债，但如果加上买断式逆回购的14000亿元，那么12月商业银行利率债托管增加10791亿元，高于季节性水平。从二级数据来看，银行主要增持短久期利率债，卖出长久期地方债，为控制银行帐簿利率风险，商业银行12月继续“买短卖长”。

保险机构青睐长久期地方债。保险机构主要券种托管规模环比增加57亿，主要增持地方政府债。从二级数据来看，主要增持长久期地方债。

广义基金跨年配置力度延续，主要增配存单和利率债。广义基金主要券种托管规模环比增加20368亿，主要增持同业存单，对利率债的增持额度略低于2023年同期，但高于此前季节性。从二级数据来看，基金主要增持10Y以下政金债，理财和货基等主要增持同业存单。

券商在11月阶段性做多后，12月止盈。证券公司主要券种托管规模环比减少1084亿，主要减持国债。从二级数据来看，12月券商大规模止盈，卖出量高于11月买入，主要卖出5Y以上国债。

资金紧张推动债市调整

1月13日-1月17日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率先下后上。估值方面，10年期国债收益率上行2.55BP至1.66%，10年国开债收益率上行2.5BP至1.67%。1年与10年国债、国开债期限利差均显著收窄，收益率曲线走平。1年与10年国债期限利差收窄4.01BP至39.76BP，1年与10年国开债期限利差收窄5.46BP至20.99BP。

本周每日复盘：

本周央行逆回购净投放，但税期叠加央行对汇率和利率的关注，资金显著转紧，市场继续担忧利率监管，推动利率上行；期间还有财政担忧和股市阶段性大涨利空债市，降准降息预期利好债市。

周一，央行逆回购净投放107亿元，资金显著收敛，早盘央行上调宏观审慎调节参数、外汇市场指导委员会会议召开，叠加市场担忧机构久期被纳入监管，以及出口表现较好，利率上行；随后潘行长在亚洲金融论坛开幕式上提到，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，利率震荡略下。全天10年国债收益率上行2.54bp至1.66%。

周二，央行逆回购净投放479亿元，资金继续转紧，上午市场预期平准基金和积极财政政策，股市大涨，债市震荡偏弱；下午央行在发布会提到下阶段将择机调整优化政策力度和节奏并提示利率风险，叠加尾盘资金转松、金融数据偏弱，利好债市。全天10年国债收益率下行1.46bp至1.64%。

周三，央行MLF到期9950亿元未续作、逆回购净投放9584亿元，资金进一步收敛，A股表现较弱利好债市，但尾盘资金异常紧张，拆借资金出现违约，利率反弹。全天10年国债收益率下行1.16bp至1.63%。

周四，央行逆回购净投放3364亿元，资金继续转紧，银行似乎接到指导、资金融出降低，尾盘资金压力略有缓和，A股高开低走，利率振幅较大。全天10年国债收益率上行0.64bp至1.64%。

周五，央行逆回购净投放1005亿元，资金利率略回落、但整体依旧偏紧，上午公布的年度经济数据显著超预期，但债市反应不大，下午市场担忧监管约谈，资金短暂冲高，利率震荡上行。全天10年国债收益率上行1.99bp至1.66%。

下周（1月20日-1月24日）债市关注点：

•  中国1月贷款市场报价利率(LPR)（1月20日）

•  特朗普就职后对华政策（预计）

•  国内宽货币政策（预计）

•  日本12月CPI（1月24日）

银行、保险、其他产品类做多

对于利率，国有大行做多中短端，股份行做多中等期限，农商行做多中长端；但保险净买入超长。1y以内的净卖出机构以基金、券商、其他类为主，1-5y的净卖出机构以基金、农商为主，5-7y净卖出以券商、其他类为主，7y以上净卖出以券商、国有大行、股份行为主。

对于信用，基金主力卖出，其他产品类、保险、银行、理财主力买入。其中其他产品类、理财主要增持非金信用，银行、保险主要增持二永等。

其他类、银行、其他产品类增持CD，货基、基金、券商减持CD。

与上周全周相比，本周基金延续净卖出，规模有所增大（-1943亿到-1968亿），小额增持1y以内、7-10y和20y以上国债，5-7y政金债，3-5y非金信用；主要减持5y以内和7-10y政金，CD，信用债等。

保险公司延续净买入，规模有所增大（397亿到484亿），主要增持超长地方债、5y以上二永等、7y以上非金信用；小额减持CD、1-10y国债等。

国有大行延续净买入，但规模有所下滑（1436亿到1087亿），主要增持CD、7y以内国债、3y以内政金、3y以内非金信用和二永等；主要减持20y以上国债、7y以上地方债、7-10y二永等。

股份行延续净卖出，但规模有所下滑（-1843亿到-210亿），主要增持1-5y政金债、1-3y和7-10y地方债、3y以内和5-10y二永等；主要减持3y以内和7-10y国债、7-10y政金、20y以上地方债、5y以内非金信用。

城商行由净买入转为净卖出（521亿到-137亿），主要增持CD、5-7y地方债、1-3y二永等；主要减持3y以内国债、7y以内政金、7-10y地方债、10y以内非金信用。

农商行延续净买入，但规模有所下滑（2754亿到643亿），主要增持CD、5-10y国债、7-10y政金和地方债、3y以内二永等；主要减持1-5y和20y以上国债。

外资行由净卖出转为净买入（-305亿到169亿），主要增持CD、1y以内和5-7y国债、1y以内政金；小额减持20y以上国债。

理财延续净买入，但规模有所下滑（423亿到295亿），主要增持1y政金债、3y以内和10y以上非金信用和二永等；主要减持20y以上地方债。

券商延续净卖出，但规模有所下滑（-1201亿到-983亿），主要增持1-5y和超长国债、3-7y政金；主要减持CD、1y以内国债、7-10y政金、各期限地方债（长端为主），小额减持各期限非金信用和二永等。

货基延续净卖出，规模有所增大（-9亿到-866亿），主要增持1y以内国债和政金；主要减持CD。

其他产品类由净卖出转为净买入（-207亿到617亿），主要增持CD、5y以内和7-10y非金信用、5-10y二永等、1-7y政金、7y以上地方债；小额减持5-20y国债、7-10y政金。

其他由净卖出转为净买入（-23亿到869亿），主要增持CD、1-3y和7-10y国债和政金、20y以上国债；1y以内和3-7y国债。

节前理财资金流入减缓

上周理财规模小幅回落，节前理财资金流入减缓。截至2025年1月12日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到29.72万亿元，周度环比变化-94.82亿元；2025年1月6日-2025年1月12日，新发理财规模共计380亿元，其中股份行+3.10亿元，城商行+29.83亿元，农村金融机构+14.57亿元，理财公司+321.93亿元。

现金管理类规模收缩，固收类产品继续扩容。截至1月17日，按产品类型划分，1月理财产品规模变化：现金管理型-2743亿元，固收类+1897亿元，混合类-294亿元，权益类-2亿元，商品及金融衍生品类+11亿元。

受固收类产品带动，中低风险产品规模继续扩张。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-2705亿元，二级（中低风险）产品规模+1564亿元，三级（中风险）产品规模-81亿元，四级（中高风险）产品规模-2亿元，五级（高风险）产品规模+9亿元。

1月6日-1月12日，全部理财产品首次累计净值破净率0.82%，周度环比上升0.32个百分点，单位净值破净率1.18%，周度环比上升0.57个百分点。

截至1月16日，370只货币基金7日年化收益率均值1.42%；246只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.57%。

市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期

证券研究报告：《利率｜调整结束，继续看1.5%》

对外发布时间：2025年1月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001