【国君固收】论抢跑者的“囚徒困境”和抢跑行情的夭折

债市高开低走，反弹渐显乏力。昨日债券市场开盘后情绪继续高涨，现货市场成交活跃，10年国开债活跃券收益率一度下行至4.23%。但随后市场情绪有所转向，现券收益率触底之后逐渐反弹，国债期货也呈现高开低走的态势。全天来看，国债期货主力合约涨幅日内不断压缩，5年期主力合约上涨0.02%，10年期主力合约上涨0.10%。现券收益率走出“深V”形态，相比较前一个交易日，10年期国债小幅下行1bp至3.58%，10年国开小幅下行1.5bp至4.255%。

历史虽然可能重演，但不会简单重演。如果近期债市反弹属于“抢跑者”发起的新一轮“熊市反弹”，那么结束的时点可能会比3月份时更早，剩余的获利空间也会更加有限。

曲线“熊平”之后“牛陡”不会来的太快，背后的原因在于同业存单一二级市场大幅扩容后，其利率已经成为新的短端债券利率定价中枢。同业存单发行机构的“囚徒困境”使得未来发行利率依旧是易上难下，因此短端债券收益率难有趋势性下行机会。

同业存单利率取代资金利率成为影响短端债券收益率走势的主要因素。从历史上收益率曲线形态的变化来看，曲线在熊市走出极度平坦化的形态之后往往会跟随出现“牛陡”行情，但是这必须建立在短端利率能够出现大幅下行基础上，这背后就需要看到资金利率出现显著下行。但是现阶段和此前不同之处在于，短端资金利率并未出现大幅上行，但是在同业存单发行量大幅增长的背景下，同业存单利率对整体短端债券利率的影响较之前明显增加，银行体系的流动性紧张程度直接反应在存单发行利率中。从上半年的走势来看，当前DR007相比较于16年末上行幅度约在40-50bp，而同业存单发行利率上行幅度接近100bp，同时1年期国债收益率的上行幅度也接近100bp，与存单利率上行幅度接近。尤其是进入4月份之后，我们看到DR007的中枢水平并未较3月份有进一步的抬升，但是存单利率却持续上行，1年期国债收益率也跟随存单利率出现水涨船高的迹象。从这点上，可以看出存单利率对于短端债券利率的“虹吸效应”非常显著。

同业存单发行人的“囚徒困境”导致发行利率易上难下，现阶段来看下行空间非常有限。上半年同业存单利率走势最明显的特征就是易上难下，度过3月末之后，资金利率出现显著缓解，但3M同业存单发行利率却仅仅出现了不到40bp的下行，幅度非常有限。而随后同业存单利率再度上行，到目前为止，主要期限品种均已经处于5%的高位。存单利率易上难下背后的原因是发行人所处的“囚徒困境”。在资产端大幅浮亏之后，银行不得不大量发行同业存单来滚动负债，叠加赶在政策落地前的抢发使得同业存单供给阶段性会出现大幅放量，而需求增长则相对有限，在供需不匹配的背景下，发行人就陷入“不调高利率就可能被其他银行抢走资金额度，而调高利率会使得负债成本上升”的“囚徒困境”，最终出于对其他银行相互之间的不信任，只要有少数银行上调了同业存单利率，就会使得存单发行利率出现整体抬升，最终导致发行利率易上难下。这个问题的化解必须要等到同业存单的供需矛盾出现缓和，而这需要看到银行资产端自然到期带来负债端滚续压力减小，在资产端仍维持“刚性”的情况下，现阶段难以看到同业存单发行利率的大幅下行。所以，如果存单利率不出现显著的趋势性下行，整体短端债券收益率就不会出现大幅下行，“牛陡”行情的基础自然也就不存在。

在“牛陡”行情的基础目前尚不存在的背景下，近期债市上涨充其量又是一波“熊市反弹”而已，背后的原因在于抢跑者面临的“囚徒困境”格局使得行情容易夭折。

与中小银行发行存单一样，二级市场投资者也陷入“囚徒困境”。在这一波反弹行情开始之前，投资者的一致预期是，等待6月份多重利空共振，导致收益率进一步上行之后可能会有做多的机会。但在3月份“抢跑”行情的学习效应下，投资者陷入了“你不抢跑，别人就会抢跑”的怪圈，最终与发行同业存单的中小银行一样，出于投资者相互之间的不信任，只要有少数投资者出现“抢跑”，那么行情就会提前演绎，但“抢跑”可能又会使得行情持续时间较短。从与机构交流的情况来看，多数投资者也都质疑这波行情的持续性以及空间，“抢跑”的出现更多是在业绩考核压力下希望通过资本利得做出差异化的成绩导致。从这点上来看，“抢跑者”往往也会抱着快进快出的目的，不去提前设定行情持续的时间和空间，这种不稳定的市场情绪使得“抢跑”行情随时可能夭折。

警惕“利空出尽”会变成“利好出尽”， 对于“抢跑者”的最优策略是及时获利了结。从反弹的空间上来看，根据我们的统计，每一轮熊市反弹10年期国债收益率下行幅度均在20bp左右，如果从这波行情的起点3.7来看，截止到昨日，10年期国债已经下行了12bp，后续最多也就是5bp左右的获利空间，考虑到交易的摩擦成本之后，获利空间将在5bp以内。从反弹的持续时间来看，由于市场之前对于美联储加息以及央行顺势上调OMO利率的预期已经非常充分，所以本周如果央行跟随上调OMO利率，市场将解读为利空出尽，收益率并不会随之上行；但是如果不上调OMO利率，那么将是极大的利好，收益率将会大幅下降。如果没有出现“抢跑”行情，这个逻辑推理没有问题，但是这一轮“抢跑”行情的出现，是不是意味着对于利空出尽的预期已经pricein在过去两周的收益率下行走势中去了？如果是，那么周四美联储加息尘埃落定之后，从某种意义上来讲，“利空出尽”会变成“利好出尽”，对于“抢跑者”的最优策略是及时获利了结，反弹也会随之结束。

【货币市场：较为宽松】

货币市场资金面整体宽松。昨日，央行开展100亿7天、400亿28天逆回购操作，无逆回购到期，净资金投放500亿。隔夜利率下行1bp至2.87%，7D下行3bp至3.28%，14D上行1bp至3.93%。长端Shibor1M上行3bp至4.65%，Shibor3M上行1bp至4.78%。隔夜交易量较上个交易日增加246.52亿，7D减少194.95亿，14D增加23.01亿。交易所资金GC001加权平均利率上升27bp至3.3579%，GC007加权平均利率上涨8bp至3.5223%。

在岸人民币汇率稳定。截至昨日19:30，美元兑人民币在岸即期汇率维持6.7981水平；美元兑人民币离岸即期下行46bp，低于在岸71bp为6.7910；离岸人民币12个月远期汇率为6.9751。

【利率债市场：收益率多数下行】

一级市场发行较为活跃。昨日国开债进行增发，此外大连市发行289.55亿，新疆省发行234.4亿，无国债发行。国开债1Y、5Y、10Y中标利率分别为3.95%、4.19%、4.20%，较前日二级市场收益率分别下行30bp、8bp、7bp，投标倍数分别为3.22、4.40、3.74。大连市3Y、5Y、7Y中标利率分别为4.13%、4.14%、4.23%。新疆省5Y、10Y中标利率分别为4.02%、4.09%。

二级利率债收益多数小幅下行。国债1Y维持3.61%、5Y维持在3.56%、10Y小幅下行1bp至3.58%。进出口债1Y下行2bp至4.25%、5Y下行2bp至4.34%、10Y下行4bp至4.36%。国开债1Y下行4bp至4.20%，5Y和10Y均小幅下行2bp至4.25%。

国债期货高开低走。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.830，相对前一交易日结算价近乎不变；TF1712收于97.775元，小幅下跌0.03%；10年期国债期货主力合约T1709报收95.435元，小幅上涨0.07%；T1712收于95.325，小幅下跌0.01%。

【信用债市场：利差整体收窄】

收益率多数下行。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月内的和5个月左右的AAA的短融产品。中票交投较为活跃，基金和保险参与较多。企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行2bp至4.63%，3Y下行5bp至4.73%，5Y下行3bp至4.81%。成交活跃的公司债中，AAA级的12苏宁01收益率保持不变；AA级的12亚厦债收益率下行35bp。

信用利差整体收窄。1YAAA级和AA+级信用利差均缩小2bp，1Y AA级和AA-级信用利差均缩小7bp. 3Y各评级信用利差均缩小6bp，5Y AAA级和AA+级信用利差均缩小3bp，5Y AA级和AA-级信用利差均缩小1bp。其中，1年期AA-及以上品种信用利差均处于09年至今35%-55%分位数水平，3年期中票AA-及以上品种信用利差均处于35%-50%分位数水平，5年期中票AA-及以上品种信用利差均处于35%-45%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数持续上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.34%，延续了近日上涨势头。在涨跌幅排行榜中，顺昌转债和国贸转债涨幅居前，分别上涨3.82%和1.50%；仅有歌尔转债下跌，跌幅1.04%。

【股票及商品市场：沪深回归上涨，大宗商品普遍下跌】

沪深全面上涨。大盘回归上涨势头，上证综指涨0.44%，深成指涨1.04%，创业板指涨1.13%。有色金属、采掘、综合涨幅居前，分别上涨3.03%、1.82%和1.65%。概念板块中，锂电池和共享汽车概念涨幅居前，分别上涨3.73%、3.22%。沪股通50涨幅最小，上涨0.36%。

大宗商品普遍下跌。黑色系中，除动力煤上涨1.63%，螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭分别下跌3.14%、2.90%、0.73%、0.52%。有色类全面下跌，铜、白银、铝、黄金分别下跌1.10%、0.96%、0.44%、0.05%。化工和农产品中，甲醇、棉花、豆粕、PVC、玉米分别下跌2.13%、1.65%、0.60%、0.58%、0.36%，鸡蛋、PTA分别上涨0.87%、0.62%。