3.6亿元并购过会！工业设备和模具并购跟踪：宁波精达收购无锡微研……（2025年3月）

【公告】近期将举办线下 并购研讨会，招募授课讲师 ，需有丰富的上市公司并购案例实操经验，能分享深度案例，能剖析并购架构及架构演变过程。如果您周围有符合相关条件的人士，欢迎推荐给我们，联系微信：youshudsj

2025年3月13日，上交所并购重组委员会批准宁波精达发行股份购买资产无锡微研100%股份，并募集配套资金。 本次交易估值方法采用收益法， 100%股权评估值为36200万元，增值率91.56%。 交易完成后，无锡微研将成为宁波精达全资子公司。

本次交易总对价为 3.6亿元， 对应无锡微研其 2023年净利润0.39亿元，计算PE为9.23倍（2023年收入为2.61亿元，净利润为0.39亿元）。

从协同效应看， 上市公司主要从事换热器装备和高速精密压力机的研发、生产与销售。标的公司无锡微研主要从事精密模具、精密冲压件及微孔电火花机床的研发、生产和销售，具体产品包括空调换热器模具、汽车座椅导轨模具、汽车零部件及微孔电火花加工数控机床等， 双方 业务互补性较强。

本次交易将帮助上市公司实现规模采购效应，向客户提供更加完整的生产解决方案、扩充产品线、更好的满足客户需求，有利于上市公司补链强链，增强竞争壁垒，进一步提升核心竞争力。

从产业链上看， 钢材为标的公司主要原材料之一。本次交易后，上市公司 亦可 在钢材采购方面实现规模采购效应。

产品线上，例如空调换热器装备及空调翅片模具产品。宁波精达可完善其空调换热器装备产线；同时无需在对外采购空调翅片模具， 并且自身翅片压力机和翅片模具的契合度 可 进一步提升 ； 增加公司的产品影响力和下游客户的粘性 ， 向下游客户提供更加完整、智能的产品解决方案。

从而使上市公司由设备供应商转型为提供 “模具+设备”完整解决方案的综合服务商。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

此外， 无锡微研拥有美的、奥克斯、大金等国内外知名客户资源，并与汽车热管理领域企业合作。并购后，宁波精达可借助其客户网络加速进入新能源汽车热管理系统市场 ，抓住机遇。

图：产业链中位置

来源：重组书

不过， 无锡微研 的下游领域有周期性。

例如， 光伏导轮加工业务 2024年实际实现收入873.8万元，较全年预测数相差346.32 万元，未达预期，主要是受客户下半年加工需求减少的影响。

2024年 光伏 行业处于深度调整期， 市场逐步出清落后产能，下游客户的收入及利润有所下降，加工需求有所降低。 不过后续光伏行业基本面信号明确，政策引导 +市场化出清驱动其拐点向上。

同时， 无锡微研业务 覆盖空调换热器模具、汽车零部件模具、微孔电火花机床等多个领域 ，且境外收入占比近年快速提升至 40%以上 。 多元化的市场和客户结构可能降低对单一产品的依赖，即使光伏导轮业务表现不佳，其他业务的增长潜力（如 AI 数据中心、 新能源车相关模具需求 等 ）或可弥补缺口。

图：各业务收入预测

来源：问询函

关于宁波精达的此次并购，有几个值得关注的问题：

1） 根据 2024年 标的公司 实际经营情况 ， 光伏导轮加工业务收入将不及评估预期，报告期内该业务产能利用率逐期下降 ，该业务不及预期的原因及未来可实现性？

2） 标的公司境外收入增长较快且最近一期新增 2个前五大客户（均未境外客户），分析其境外收入增长原因及可持续性，以及向新增境外客户销售主要内容和金额是否与客户经营情况相匹配？

3） 标的公司销售和 管理费用都主要为职工薪酬，且这两项费用率均高于同行平均水平，分析人均薪酬变动原因，与同行是否存在较大差异；为何其两项费用率均高于同行平水平？

—— 研讨会 ——

2025年4月26-27日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。 旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。

注：报名咨询，可添加客服： bgys2015

2025年5月17-18日在上海举办《 降本增效系统化实务-顶层设计·价值链重构·标杆案例深度解析》研讨会。 本次研讨会深度融合多行业标杆企业实战经验，拥有完善系统架构，从战略规划层、战术执行层到具体操作层实现三级贯通，并配备独家实用工具。

注：报名咨询，可添加客服： bgys2015

【引用资料】 本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

本次并购交易是由上市公司宁波精达发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，购买标的资产为无锡微研股份有限公司 100%股份，交易作价3.6亿元。

本次交易属性是产业链上下游并购，符合 “并购六条”支持并购的方向。

（二）

本次交易买方为上市公司宁波精达，控股股东为成形控股，持有其 29.45%的股份； 实控人为宁波市国资委。 股权结构如下：

图：股权结构

来源：重组书

宁波精达主营业务为换热器装备和精密压力机的研发、生产和销售 。

换热器装备 —— 包括空调换热器和冷冻、冷链换热器及汽车微通道换热器专用成形设备 ， 分别对应空调、冷冻、冷链行业和汽车热管理系统；

精密压力机 —— 主要应用于汽车、家电、五金、电机、电子、电池等各行业冲压生产。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

近期主要财务状况如下：

图：主要财务数据

来源：并购优塾

2022年净利润大增除收入增长影响外，主要是由于财务费用减少以及公允价值变动收益的影响所致。不过，当年现金流却减少，是因为存货增加（主要为在产品和发出商品）以及经营性应收项目增加，销售回款较慢所致。

（三）

本次交易卖方为 高昇投资有限公司 （由蔡星海 100%持有） 、蔡磊明、无锡微研和兴投资合伙企业（有限合伙）、曹艳、谢欣沅、胡冠宇 。其中， 高昇投资 、 无锡微研和兴投资合伙企业 的产权控制结构 分别 如下：

图：产权控制结构

来源：重组报告书

图：高昇投资产权结构

来源：重组书

值得注意的是，虽然本 次交易前，交易卖方与上市公司无关联关系。但是本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，交易对方蔡磊明、蔡磊明控制的主体微研和兴合计持有公司股份比例预计将超过 5%。

根据《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定，在过去12个月内或者相关协议或者安排生效后的12个月内，直接或者间接持有上市公司5%以上股份的自然人，在本次交易亦构成关联交易。

图：关联交易的认定

来源：《 上海证券交易所股票上市规则 》

此外， 本次发行股份募集配套资金的发行对象（成形控股）也为上市公司控股股东，因此本次发行股份募集配套资金事项也构成关联交易。

（四）

本次交易标的为无锡微研，其 控股股东为高昇投资，持有无锡微研 42.92%股份 ，实控人 为蔡磊明、蔡星海，蔡磊明与蔡星海系父女关系，二人合计控制无锡微研 90.00%股份。

其中，蔡磊明直接持有无锡微研 37.08%股份，通过微研和兴间接持有无锡微研4.30%的股份并控制无锡微研10.00%股份，蔡磊明合计控制无锡微研47.08%股份，且最近三年担任无锡微研董事长、总经理；蔡星海系高昇投资有限公司唯一股东，其通过高昇投资间接持有并控制无锡微研42.92%股份。

无锡微研的股权关系结构图如下：

图：产权结构

来源：重组报告书

无锡微研 专注于精密制造的高新技术企业，主要从事精密模具、精密冲压件及微孔电火花机床等产品的研发、生产和销售。 服务于高端换热器、汽车零部件等制造业，业务范围覆盖中国、美国、欧洲、日本、印度等多个国家和地区。 境外一共有 5家子公司，分别位于日本、美国和欧洲。 目前，无锡微研境外子公司主要定位于海外市场的销售平台，不属于限制性行业 。

无锡微研 的精密模具业务的核心产品包括空调翅片模具、汽车零部件模具等各精密冲压模具及其备品备件，主要客户包括美的、奥克斯、 TCL、海信、江森自控、日立等国内外知名空调、换热器厂及李尔、安道拓、舍弗勒等汽车零部件厂商。

精密冲压件系公司以自身冲压模具设计开发能力及精密加工能力为基础，为客户提供汽车座椅滑轨、同步器齿环、新能源电机壳体等各类冲压成型的汽车零部件 ，主要客户包括重庆飞驰、无锡代傲、华域皮尔博格、海德世拉索、博格华纳等汽车零部件行业龙头。

微孔电火花机床主要应用于汽车发动机喷油嘴的精密加工，属于高端特种加工机床设备 。

光伏导轮加工业务主要服务于光伏行业客户，该业务对客户使用过的晶硅切割用导轮进行重新涂覆和开槽。

图：产品矩阵

来源：重组书

其收入以精密模具为主，其次是精密冲压件。 2023年精密模具收入为1.29亿元，占比63.58%；精密冲压件0.53亿元，占比26.08%。

图：收入结构

来源：重组书

无锡微研近期财务状况如下：

图：主要财务数据

来源：并购优塾

从财务数据来看， 2022年ROE较低是受净利率影响所致，当年一方面公司规模较小，固定费用占比较高，导致净利率较低；另一方面确认股份支付897.32万元，金额较高，管理费用率高所致。

2023年净利润大幅提升是因为高价境外产品收入上升，以及产品销售价格持续上升，毛利率提高；加上费用控制得当，净利润提升。

（五）

本次宁波精达与并购标的（无锡微研）具有产业协同效应，且符合政策支持方向。

上市公司宁波精达 主要从事换热器装备和高速精密压力机的研发、生产与销售。

无锡微研主要从事精密模具、精密冲压件及微孔电火花机床的研发、生产和销售，具体产品包括空调换热器模具、汽车座椅导轨模具、汽车零部件及微孔电火花加工数控机床等。

本次交易之前，宁波精达的换热器生产线不完整，其中空调翅片模具基本上通过外购取得，暂不具备空调翅片模具的生产能力。

空调及换热器厂商存在新产品开发需求时，首先向翅片模具厂寻求解决方案，且换热器生产线在其设备生命周期内可能需要更换多付翅片模具、多个高附加值的易损备品备件，空调翅片模具生产线的缺失对公司业务开展会产生一定影响。

同时，上市公司国内外的主要竞争对手如美国 OAK、黄山谊华，均具备包括精密模具在内的完整换热器生产线的生产能力。

而 无锡微研 和 上市公司的业务互补性较强 ， 通过本次交易，上市公司 与无锡微研 在技术、客户资源、管理、资本平台等方面进行整合 ， 向定制化成形技术及装备综合服务商转型， 宁波精达由设备供应商逐步发展为能够给客户提供更加完整的生产解决方案提供商 。其 综合竞争力 将增强 ， 同时也能 进一步开拓应用领域和境外市场 。

图：上市公司及标的公司产品在产业链中的位置

来源：重组书

（六）

一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。

交易类 ——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。

标的资产类 ——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。

潜在风险类 ——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。

我们根据并购重组委对宁波精达的问询，整理了监管审核的主要大类问题，汇总如下表所示。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：问询函问题汇总

来源：并购优塾

整体来看，问询问题的权重集中在：

1） 标的资产的经营合理性（问题 4、5、6）

2） 标的资产的定价合理性（问题 3、5、6）

针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及宁波精达如何将问题逐一化解。

（七 ）

【问题 1】 标的公司境外收入金额从 2022年的4,583.65万元增长至2024年1-9月的8,157.62万元，占比从21.41%增长至40.18%；标的公司最近一期新增两个前五大客户，均为境外客户 。

请回答： 1） 报告期内境外收入增长的原因以及可持续性 ； 2） 新增境外主要客户 向其销售的主要内容和金额，是否与客户经营情况相匹配。

【回答 1-1】境外收入增长原因及可持续性

境外收入增长的原因：

2024年1-9月，美国地区销售金额增速较快，主要原因系数据中心建设、空调能效升级带动Super Radiator和摩丁等美国客户采购金额增长。

报告期内，意大利地区销售金额增速较快，主要原因系数据中心建设、欧洲热泵补贴、产品升级带动了 CMS采购金额增长所致。

报告期内，日本地区销售金额增速较快，主要原因系日本微研技术于 2023年度投产，日本微研技术承接了日本马瑞利的业务订单，使得该地区的销售额有了较大幅度的增长。

2024年1-9月，印度地区销售金额下降主要原因系江森自控印度子公司对标的公司的采购额下降。

图：境外各地区收入结构

来源：问询函

境外收入可持续性方面，主要有以下因素：

1） 产业政策支持

境内政策，经查询《出口管制法》、《两用物项出口管制条例》、中国出口管制信息网等相关信息， 标的公司出口的产品不属于中国限制出口的货物， 标的公司的产品不存在被出口管制的情形。

境外，随着 AI技术的飞速发展，欧美国家陆续出台政策支持数据中心建设；在全球减碳大潮下，各国政府鼓励使用高效、环保的空调产品，积极推进空调产品能效升级；在能源危机的影响下，欧洲大力推行热泵空调的补贴政策。 比如：

2024年10月底，2024德国数字峰会上，致力于为人工智能模型训练提供数据支持的数字化平台“欧洲数据中心”宣布成立。2025年1月，美国宣布的“星际之门”计划初始投资1000亿美元，未来4年将扩展至5000 亿美元，首个1千兆瓦数据中心落户得克萨斯州，随后将扩展到其他州。

2024年，美国在其国家自主贡献（NDC）中宣布，到2035年，将实现净温室气体排放比2005 年水平减少61%-66%，联邦推动采用最新《零排放建筑国家标准》，并提供超40亿美元建筑改造补贴。

欧盟委员会于 2022年5月由启动REPowerEU计划， 该计划明确提出，各成员国应停止对化石燃料锅炉的补贴，将资源转向热泵领域。在此背景下，欧洲各国积极响应，纷纷出台各具特色的家用热泵补贴方案。

2） AI数据中心大规模建设对商用制冷散热设备需求提升

AI数据中心的建设热潮显著增加了对高效能商用空调系统的需求，特别是在北美、欧洲和亚太地区， AI 数据中心的快速扩展带动了相关空调市场的迅速增长，进而增加了翅片模具的市场需求。

根据中商产业研究院数据， 2019-2024年全球数据中心市场规模由567亿美元增加至904亿美元，复合增长率为9.78%， 2023年全球数据中心市场规模约为 822 亿美元，同比增长 10.04%，预计2024年全球数据中心市场规模将达904亿美元。受智算中心建设、AI产业升级等产业政策促进及各行业数字化转型需求增长的驱动，数据中心市场规模有望保持高速增长。

3） 竞争格局优势

目前，传统模具强国美国、德国、日本受其成本居高不下的影响，新增投资停滞，人力资源与技术投入不足。而 我国的模具设计、制造水平不断提升，模具价格却远低于日本以及欧美产模具，因此模具产品的贸易顺差不断扩大 。

标的公司的精密模具主要为空调翅片模具，其中应用于工商业换热器的翅片模具对于技术要求高 ，对价格不敏感，但国内竞争对手在技术水平难以满足国外客户要求。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

国际市场上，主要的工商业模具供应商屈指可数，美国 OAK和日本HIDAKA 凭借其长期积累的技术优势、品牌影响力和完善的销售服务网络，在该领域占据主导地位。

而标的公司管理层丰富的海外市场开拓经验，早在行业发展初期就敏锐地捕捉到了国际市场的机遇，成为国内空调翅片模具领域海外拓展的先行者， 凭借其多年积累的技术优势、海外市场布局，目前已在欧洲、美国、日本等地区取得了一定的市场份额，形成了独特的竞争地位。例如：

与主要竞争对手美国 OAK相比，标的公司在美国市场展现出独特的竞争优势，主要体现在交货周期、服务及价格。

在交货期方面，标的公司构建了高效的生产运营体系，利用先进的生产计划管理系统，合理安排生产任务，优化生产流程，确保订单能够快速、准确地交付，交货期较美国 OAK明显缩短。

在服务方面，标的公司组建了一支专业的本地售后团队，团队成员均具备丰富的行业经验和专业知识，能够为客户提供全方位、定制化的服务支持，有效提升了客户满意度。

在价格方面，通过优化供应链管理、不断改进生产工艺，提高生产效率，降低生产成本，从而为客户提供更具性价比的产品，标的公司产品在保持优良质量的基础上价格较 OAK更低。

【回答 1-2】新增境外客户销售的主要内容和金额，是否与客户经营相匹配

2024 年 1-9 月，Super Radiator、摩丁新进入标的公司前五大客户，报告期标的公司向其销售的主要内容和金额如下……………………………

此外，本案的监管审核要点，还包括以下几点，包括原材料价格变动原因、价格公允性、销售费用和同行业对比情况、工业用地问题和违约风险、光伏导轮业务不及预期原因……………………………

以上，仅为本报告部分内容， 可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015

行业增长逻辑看哪些要素？ 行业里有哪些玩家参与竞争？ 大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？

关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。

也可按照下图， 点击 阅读原文 ，查看 报告库 ：