【天虹股份|深度】转型创新，内核重塑加速成长

核心观点

从华南走向全国，百货转型领跑者。 ① 公司 2017 年收入 185 亿元，归母净利润 7.2 亿元， 2012-2017 年 CAGR 各 5.2% 和 4.1% ； ② 截至 1H18 ，天虹在以华南为核心的全国 8 省市 23 城共拥有百货 68 家，超市 71 家，购物中心 8 家，便利店 157 家，总面积约 265 万平米，实现全国性全业态布局； ③ 实控人中航工业（央企）持股 43.4% ，二股东五龙贸易（港资）持股 24.4% ，管理层通过奥尔投资和员工持股计划合计持股 2.95% ，治理结构优良。 天虹近年来做了哪些努力 ？ ① 机制改革： 管理层年轻进取，久经历练，薪酬水平市场化，推行员工持股、超额利润分享机制等，各层级激励全覆盖； ② 业态创新： 百货经营由品类思维转向主题逻辑；购物中心打造特色主题街区；超市升级为中高端体验型都会生活超市 Sp@ce ； ③ 供应链变革： 百货深度联营，适度自营；超市深耕优质源采，加大国际直采、生鲜直采，培育自有品牌； ④ 数字化转型： 以虹领巾 APP 为核心，通过商品数字化、服务数字化、顾客数字化及营销数字化，实现全渠道数字化转型。 天虹的努力，取得怎样的成效？ ① 内生 ： 同店收入 2015 年较同业率先改善， 4Q17 转正达到 3.9% ， 1H18 维持 2.5% 正增长； 同店 利润 2017 年为 17.4% ， 1H18 达到 19.1% ，增长更显著； 培育期 缩短至 2 年，新店更注重财务核算，及时关闭或调整 3 年以上难以盈利门店； ② 外延： 2015-2017 年百货及购物中心门店净增 7 家，门店增长行业居前； ③ 效率： 人效 从 2012 年 28.1 万元 / 人提升至 2017 年的 36.7 万元 / 人，提升 31% ； 2017 年百货坪效为 0.98 万元 / 平米，超市坪效为 2.26 万元 / 平米，均优于同业相应业态； 毛利率 行业最高且逐年攀升，销管费占毛利润比率下行，净利率和 ROE 处于行业较高水平。 天虹未来的成长驱动？ ① 内在战略： 围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，已成为走向智能化门店和数字化运营的科技零售、走向主题编辑品类管理的体验零售，成为适应性最强的最贴近城市中产家庭生活的零售商，具备整合输出能力； ② 展店速度： 预计公司 2018 年新开 10 家百货 + 购物中心门店，其中购物中心 2-4 家，开店提速且创新管理输出模式，储备门店丰富； ③ 盈利提升： 华中区门店 39% 进入成长期预计将贡献利润，坪效和毛利率向成熟区域靠拢，华东区重点培育 29% 的新店将逐步进入盈利期； ④ 整合机遇期： 中国零售渠道处于后电商时代的重构阶段，从机会型增长转向能力型成长，且行业面临成本压力及资金困境，天虹作为优质龙头，当前是其加速整合扩张的机遇期。 盈利预测与估值。 预计 2018-20 年收入分别为 203/223/250 亿元，同比增 9.6/9.6/12.1% ；净利分别为 9/10.3/12.1 亿元，同比增 25.4/14.7/16.9% 。参考同业给以 2018 年零售主业 8.1 亿利润 20-25 倍 PE ，加上地产 2018 年净利润 0.9 亿元， 合理价值区间为 13.62-17 元，给予 “ 优于大市 ” 评级。 风险提示： （ 1 ）外延扩张存在不确定性，开店培育期可能会长于预期；（ 2 ）部分区域规模不足、竞争加剧等因素，导致毛利率下滑；（ 3 ）创新性业态跨区复制效果低于预期；（ 4 ）地产项目销售低于预期。

天虹股份 作为 A 股为数不多的内功扎实、积极转型升级、持续稳健扩张的以百货为主的零售商，因其显著优于同业的增长趋势，自 2017 年开始关注度迅速提升。我们认为： 公司自 2013 年于行业压力之下全面、深入、坚定转型， 构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店；加强国际直采、生鲜直采和自有品牌等供应链建设；同时，积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现 “ 动力机制全覆盖 ” ，现已迎来核心竞争力的蜕变，成为走向智能化门店和数字化运营的科技零售、以主题编辑为品类管理思想的体验零售，成为最贴近城市中产家庭生活的零售商。

新零售产业格局加速形成过程中，零售企业参与竞争的核心能力，正在转变为优秀的团队和机制，进而包括业态、供应链整合能力、数字化改造水平，以及所拥有的资本和规模整合能力，行业压力期正是优质公司跨越式发展的机遇期。 我们相信天虹经过多年持续精耕细作、修炼内功，既率先实现了稳健可持续的内生增长，也具备了整合输出能力，赢得了并购整合、扩张提速之机 。 基于此，本文集中探讨了如下三个问题：

（ 1 ）公司近年来在机制、业态、供应链、数字化等方面做了哪些努力？

（ 2 ）经过持续的转型升级，公司经营和财务成效已经发生了怎样的改变？

（ 3 ）公司扩张的驱动力来源于什么？机会在哪里，空间又有多大？

1. 概况：从华南走向全国，百货转型领跑者

天虹股份成立于 1984 年，其前身为深圳天虹商场， 2010 年 6 月 1 日于深交所上市， 2017 年更名为天虹股份，目前经营百货、购物中心、超市、便利店业态，旗下拥有天虹、君尚、 Sp@ce 、微喔四大品牌。

公司门店已覆盖华南、华中、华东、北京等地，截至 2018 上半年末，在全国 8 省市的 23 个城市，经营各类业态共 304 家，总面积约 265 万平米。公司 2017 年收入 185 亿元，归母净利润 7.2 亿元， 2012-2017 年 CAGR 各 5.2% 和 4.1% 。

1.1 区域分布：深耕华南，走向全国

收入和利润增速回升。 2017 年公司收入 185 亿元，同比增长 7.3% ，归母净利 7.2 亿元，同比增长 37% 。若考虑剔除房地产业务和非经常投资损益因素， 调整后净利润增速自 2016 年即止跌回升 ，若不考虑业态调整产生会计核算的影响， 调整后收入增速 2017 年开始回暖 ，均领先行业。 2018 上半年调整后收入 92.3 亿元增 6% ，调整后净利润 4.6 亿元增 31.2% ，增长稳健。

华南为主营区域，稳健跨区扩张，逐步走向全国。 ① 门店 ：截至 2018 上半年末，公司门店总数 304 家，总面积约 265 万平米，其中华南门店 201 家，面积约 126 万平米，占比 47% 。 ② 收入 ：华南成熟老区 2018 上半年实现收入 58 亿元，占比 64% ；华中、华东次新区收入分别为 15 亿元和 6 亿元，同比增长 8.2% 和 17.2% 。

1.2 业态发展：一体四翼，转型升级

百货转型购物中心，独立发展超市，布局便利店。 公司在升级百货、超市传统业态的同时，发展购物中心、便利店新业态，提供多元化商品和服务。截至 2018 上半年末，公司共拥有 68 家百货， 71 家超市（含独立超市 3 家）， 8 家购物中心，和 157 家便利店，实现全业态布局，其中百货面积 176 万平米，占比 66% 。

1.3 股权结构：中航系控股， 外资为二股东，管理层持股

公司实际控制人为央企中航工业集团，持股比例 43.4% ，持股层级多，公司业务非中航系主业；二股东五龙贸易（港资） 1984 年引入，截至目前最新持股为 24.41% ，实控人黄俊康长期担任公司副董事长；管理层角度，奥尔投资为管理层持股公司，管理人员通过其间接持股 2.13% ，此外，公司 2017 年末推出员工持股计划，并于 2018 年 6 月完成计划，持股 986.6 万股，占比总股本的 0.82% 。 央企背景加外资股东高比例，以及管理层直接 & 间接持股，治理结构优良。

2. 天虹近年来做了哪些努力？

2.1 团队与机制：管理层年轻进取， 激励全覆盖

（ 1 ）团队：管理层年轻进取，久经历练。 公司高管平均年龄仅约 50 岁，其中董事长 46 岁，总经理 41 岁，管理团队年轻、进取、务实、低调。公司原董事长为中航指派， 2017 年新任董事长高书林曾在公司企划部、东门天虹商场、厦门天虹公司等处任职，总经理张旭华曾在公司招商部、采购部、商品中心、成都公司、君尚百货等处任职 ，拥有丰富的基层实践和管理经验。此外，公司地处改革开放之都深圳，团队拥有更为浓厚的变革氛围和创新精神。

（ 2 ）机制：多管齐下，激励全覆盖。 ① 市场化薪酬体系 ：公司自 2015 年逐年上调高管薪资水平，提供有市场竞争力的薪酬待遇， 2017 年董事长年薪 261 万元，总经理年薪 163 万元，以及主要高管薪酬均在 100-200 万元之间，大幅高于同业百货公司； ② 员工持股计划 ：公司 2017 年底设立市场化股票增持计划，购买公司股票 0.82% ，覆盖 10 名高管及 232 名员工， 交易均价 11.96 元 / 股 （ 2018/10/10 收盘价为 11.18 元），该持股计划下沉到门店经理，充分调动各级管理层积极性，同时彰显公司对未来发展的信心； ③ 超额利润分享机制 ：以绩效为导向，任务指标超额部分按比例分给团队，从店长到基层员工均可得到奖励，对基层形成充分有效的激励，实现 “ 动力机制全覆盖 ” 。 2017 年，超额利润分享覆盖所有可独立核算的业务单位，预计超 90% 门店均获利润分成。

2.2 业态创新：商品主题化编辑，打造特色街区

（ 1 ）百货：门店重构，品类思维向主题逻辑演绎

传统商场大多沿用商品经济以来的品类思维进行布局和经营，天虹尝试从顾客角度出发，以 “ 生活提案 ” 的方式开展情景化导购，按消费相关性和替代性来界定主题，让商场的供给逻辑匹配顾客的消费决策逻辑。

以深南天虹改造而成的天虹 Discovery 为例 ，门店打破了传统百货店拥挤杂乱、柜柜分离的分布方式，按照商品主题和生活场景打造 五大品类集合馆 （美妆馆、鞋履馆、内衣馆、儿童馆、运动馆）和 六个生活方式主题馆 （旅行馆、女士精品馆、男士精品馆、 Office 女装集合馆、 Relax 女装集合馆、 Beself 家居生活馆），形成同类商品高度集合、精品选搭配套的新业态商场， 改造后客单价提升超过 20% 。

（ 2 ）购物中心：打造系列特色主题街区

天虹围绕 “ 畅享欢乐时光的生活中心 ” 的定位，极致打造了亲子主题街 -KidsRepublic 小镇、室内夜宴主题街 -Yes ！街、运动娱乐主题街 -Sport1 、生活配套主体街 - 生活 + 等系列街区，形成购物中心核心竞争力。

以宝安天虹 Kidsrepublic 为例 ，购物中心团队历时一年多时间，将 5 楼改造为全国首家融合了儿童零售、娱乐、培训、餐饮、社交于一体的 KidsRepublic 英伦小镇亲子主题街区。

① 街区情景 ： 选取泰晤士街、莎翁大道、伦敦桥、温布利球场、大本钟等英国著名景点，辅以双层巴士、皇家马车、英国栎等标志性形象，营造出浓郁的英伦风情。

② 景观小品 ： 如骑车发电点亮伦敦桥、自主设计的小球旅行记、惊险刺激的穿越火线、人形识别的 LED 互动大屏等，增强顾客的参与互动。

③ 商品配套 ： 引进一系列英伦主题风格的品牌，其中不乏首次引入的独家品牌，如 FUNNYDAY 、诺丁熊等，以及买手制自营品牌 RainKids ；餐饮、娱乐、培训等体验业态占比高达 50% 。

④ 营销活动 ： 利用 “ 温布利球场 ” 承办儿童生日聚会、才艺表演、亲子活动、毕业汇演、品牌发布会等各种社交活动，形成客户粘性。 2017 年 6 月 24 日， Kidsrepublic 开街， 2017 改造当年，全店利润总额增长 33% 。

（ 3 ）超市：升级中高端体验型超市

全新超市业态 Sp@ce ，定位都市追求品质生活的中高端客群，打造 “ 大美食 + 大生鲜 + 精生活 ” 。 以第一家由深南天虹超市升级而成的 Sp@ce 为例：

① 商品结构 ： 聚焦国际化、年轻化及有机健康商品，精选 6000 余种进口商品和 500 余种有机商品。

② 营销方式 ： 在各个区域设置产品试吃试用，介绍使用方法、融入产品故事，让顾客感受到购物的趣味性、生活性，从出售商品变为出售生活方式。

③ 柜面陈列 ： 打破 “ 商品群 ” 售卖思维，按 “ 生活区块场景 ” 设计动线，从冰箱 → 厨房 → 餐桌 → 客厅 → 浴室 → 卧室，以顾客视角重构 “ 都会生活空间 ” 。

④ 业态创新 ： 店内规划多个轻餐区域，包括日本料理、粤式烧腊、意式披萨、澳洲牛排和欧日烘焙面包等，增设 “ 体验厨房 ” ，由五星大厨领衔提供美食课堂培训和生活食材加工服务。 公司未来将把超市作为独立业态进行发展，计划 3 年内实现超市门店数约 100-150 家。

2.3 供应链变革：整合优化上游，搭建自营平台

（ 1 ）百货：深度联营，适度自营

与供应商深度联营，从品牌管理向商品管理延伸。 传统百货多采用联营模式，招商部引入品牌后，商场通过收取销售扣点获利，品牌同质化现象严重，销售依赖品牌影响力，自身经营能力、品牌价值弱。 天虹通过数据共享等介入选品、陈列环节，提高商品与顾客匹配精准度。

深南天虹 Discovery ：与童装品牌安奈儿合作，打造品牌旗下第一家集合店，根据门店消费者情况，与品牌商共同布局婴童、小童、大童等全部产品线，实现精准选品。

民治天虹 ：柜面陈列以主营商品为核心，搭配相关衍生品，女装搭配售卖香氛、洗护系列，童装则辅以玩具、文具等，通过搭售建议增加连带销售、提高客单价。

搭建自营平台，获取独家代理权。 天虹不断优化自营商品供应链，为顾客提供个性化商品，从而提高竞争力。 ① 自营集合店： 成立自营事业部，组建专业时尚买手团队，搭建 Rain 系列自营平台，包含国际精选设计师买手店 Rain&CO 、生活女杂集合店 Rain&Colour 、儿童集合店 Rain&Kids 、家居集合店 Rain&Home 等四个系列，分别提供服装、女杂、亲子、家居等产品。 ② 独家代理权： 天虹已获取 CACHE CACHE 、 JOJO 、 KBNE 、菀草壹和 Siastella 的独家品牌代理权，与香港雅高品牌管理公司合资成立乐迪服饰，乐迪服饰与北欧最大的服装公司 IC Companys 合作，成功代理旗下 Part Two 品牌并在君尚百货开设专柜。

（ 2 ）超市：深耕优质源采，培育自有品牌

天虹在超市供应链打造上，发展国际直采、生鲜直采和自有品牌，丰富品类、提升品质，从而增厚盈利空间。

（ A ）国际直采： 2014 年，公司开始构建全球源头采购网，进入具备资源优势的国家，精选地标性商品。 2015 年，实现韩国、日本、马来西亚、德国、丹麦等 20 个国家食品、生鲜、日用品的国际直采。 2016 年，完成东南亚、韩国、欧洲、美洲、澳洲五大区域全球直采网络的搭建。 2018 上半年，新增海外合作厂家 46 个，累计已实现 106 个海外厂家直接合作，销售同比增长 47% 。

天虹 Sp@ce 超市的进口商品 ，包括了法国生蚝、澳洲龙虾等进口鲜活海产品、冷鲜澳洲牛肉、日韩的调味料、泰国的大米等等，实现商品的品类拓展和品质提升。

（ B ）生鲜直采： 超市传统生鲜采购渠道为产地 - 采购商 - 批发商 - 超市采购员，农产品到消费者手中经过层层加价。 为降低产品成本，公司发展联采扩大规模，提升议价力；通过驻产地收购等模式深入源头直采，减少中间环节，形成价格优势 。 截至 2018 上半年，公司共有生鲜基地 59 个，销售同比增长 6.1% 。

（ C ）自有品牌： 天虹自有品牌诞生于 2005 年，开发经理每年赴 200 多家供应商实地考察、监督检测，致力于全球严选高性价比的优质产品。 公司目前共 4 个自有品牌，包括 TEEMFUL （天优）、 FIFO （菲尔芙）、 ALBST （奥百思）、 RAINFRESH （天口味），涵盖休闲食品、日用百货、生鲜商品等，全方位满足顾客需求。 2018 上半年，自有品牌销售增长 82.6% ， 2R 商品（即煮 “Ready tocook” 、即食 “Ready to eat” ）增长 49.1% 。

2.4 数字化转型：以虹领巾为核心，向全渠道零售转型

天虹 2016 年提出数字化转型战略，并于 2017 年将原电商事业部更名为数字化运营中心，旨在以虹领巾 APP 为核心， 通过商品、服务、顾客、营销的数字化，推动实现全渠道转型。

（ 1 ）商品数字化： 所有商品均上线 “ 虹领巾 ”APP ，将线上线下库存打通，顾客可以通过虹领巾自动识别位置，定位到最近的门店，在线上实现商品选购。 截至 2018 上半年末，虹领巾会员人数超 750 万，微信粉丝 606 万，微信小程序会员 37 万 。

① 超市： 商品数字化已全部完成，覆盖生鲜水果、日用家居、个护母婴等 11 大品类。顾客在 “ 虹领巾 ” 下单后，超市店员接单拣货，再交由物流公司配送，可实现 3 公里范围内 2 小时送货上门。 2018 上半年，天虹到家销售额同比增长 280% 。

② 百货： 采用品牌云店模式，品牌商 “ 虹领巾 ” 上设立数字化专柜，将其实体专柜的商品上架到虚拟云店，顾客在门店和 APP 上均可选购商品，百货数字化建设正在稳步推进。

（ 2 ）服务数字化： 在商品数字化的基础上，天虹将围绕经营的服务环节数字化。目前线下购物最大的痛点在于买单排队和停车问题。

① 自助收银： “ 虹领巾 ” 与收银 POS 系统对接，顾客在超市购物时，扫描商品的条形码并加入购物车，选购完成后提交订单完成支付，离开超市时在专属核验通道出示二维码后即可，解决了顾客在高峰期排队买单的问题，超市也节约了人工成本。百货业务各柜台也实现 PAD 收银，解决顾客排队问题，降低跑单风险。

② 智慧停车： 通过车牌识别技术，停车场实现无卡化进出，经过跟踪匹配，顾客可实时查看停车费用；停车缴费全程自动化，可使用支付宝、微信和银联等方式支付，也支持使用商场消费积分支付停车费。

（ 3 ）顾客数字化： 通过虹领巾上售前、售中、售后的全流程服务，准确获取顾客消费信息，后台系统通过顾客标签，构建出颗粒度更细腻的消费者画像，从而指导后续的数字化营销等业务运营。

（ 4 ）营销数字化： 基于精准的用户画像，虹领巾开发多种新的营销方式，实现顾客精准触达。 例如天虹母婴节活动，门店通过定向为家里有宝宝的顾客推送活动信息和系列优惠券，实现精准营销 。

（ 5 ）与腾讯合作： 成立 “ 智能零售实验室 ” ，务实探索零售业务前沿技术应用。 ① 智能识别 ：双方共同探讨智能识别技术在天虹全零售业态的应用，涉及环节从前台顾客服务、到中台实时智能管控、再到后台大数据采集分析。 ② 数据挖掘 ：双方开展数据深度合作，将挖掘结果应用于顾客洞察、精准营销、精细运营和门店选址等环节。 ③ 服务延伸 ：双方围绕微信支付和金融业务的零售场景进行服务延伸，开发新应用，打造新案例。 ④ 技术模组化 ：天虹将其成熟的数字化技术应用产品和工具在微信平台模组化，并基于微信生态适时进行赋能输出。

3. 天虹的努力，取得了怎样的成效？

经过 5 年的转型升级，天虹已迎来核心竞争力的蜕变，成为走向智能化门店和运营数字技术的科技零售、运营品类管理思想走向主题编辑的体验零售，成为适应性最强的最贴近城市中产家庭生活的零售商。 从业务层面我们观察到，公司的内生效率提升 & 外延扩张提速 & 经营效率改善，已经初步证明了公司转型成效 。

3.1 内生提速， 门店培育期缩短

同店增长率先改善，收入端转正，利润高增长。 与同业相比，天虹同店收入增速自 2015 年率先改善，降幅收窄。因体验业态面积增加所带来的会计核算影响， 2017 年同店收入仍微降 0.2% ，其中 4Q17 转正达到 3.9% ， 1H18 继续维持 2.5% 正增长。从销售额口径看，同店一直保持正增长， 2017 年增长 2.7% 。同店利润增长更为显著， 2017 年为 17.4% ， 2018 上半年达到 19.1% 。

（ 1 ）分地区看，老区域迎来拐点，次新区域进入成长期。 华南老区占比 64% ，销售额增长提速，利润总额增速 2017 年拐点向上， 2018 上半年达到 14.9% ；华中、华东次新区门店逐渐形成体系，进入高速成长期， 2017 年利润总额增速分别为 28.4 和 95.4% 。

（ 2 ）分业态看，百货调改效果显著，购物中心增长快、弹性足。 ① 百货为目前主力业态，收入占比 64% ， 2017 年同店收入 / 利润增速分别为 -0.1%/19.6%, 2018 上半年提速至 2.7%/28.3% ； ② 购物中心新业态保持高增长趋势， 2017/1H18 利润增速高达 77.7%/83.8% ，从单体情况来看， 宝安中心区购物中心 2017 年升级改造，增加 5000 平 KidsRepublic 儿童共和国，利润增 33% ； 江西吉安店和浙江杭州店 利润均实现翻倍增长； ③ 超市经营改善，销售额降幅收窄，收入同比转正。

新店培育期缩短。 目前新店培育期基本缩短至 2 年左右，租赁业态占比高的门店，业绩波动幅度小，培育期短，有望在第 2 年实现盈利。新开门店更加注重财务核算，超过 3 年不盈利或将关闭或调整。

3.2 逆势扩张，展店速度领先

行业低迷期，公司逆势扩张，速度领先成本低。 在过去 3-5 年行业不景气阶段，大量企业关店离场，零售上市公司大多放缓甚至停止开店步伐，公司凭借创新型业态逆势扩张。从 20 家重点零售公司百货 / 购物中心业态展店情况来看，天虹 2015-2017 年百货及购物中心门店净增 7 家，门店增长位居前列。

3.3 降费提效，创收能力优于同业

（ 1 ）人效稳步提高，坪效行业领先

人效 ：公司人效（人均创收）从 2012 年的 97.6 万元 / 人逐渐提升至 2017 年的 121.6 万元 / 人， 5 年提升了 25% ，其中 2017 年提升了 14% ，人效提升一方面是由于公司员工人数在 2014 年达 1.7 万人的高峰后，通过优化员工结构等， 2017 年降至 1.5 万人，另一方面源于利润分享、员工持股等市场化机制对各层级员工激励，带来的收入提升。

坪效 ： 2017 年百货坪效为 0.98 万元 / 平米，超市坪效为 2.26 万元 / 平米，与同行业可比公司相比，天虹百货 / 购物中心 / 超市各业态坪效均优于同业相应业态，坪效较高主要得益于公司近年来对百货 / 购物中心 / 超市门店进行的创新性调改，以及对门店商品进行的品类优化、结构升级。

（ 2 ）毛利率行业最高，且逐年攀升

公司毛利率一直处于行业最高水平，这一方面因为公司定位为社区型商圈，品牌中档，对品牌商议价能力强，另一方面源于公司运作精细化，重视供应链建设，打造自有品牌，驱动公司毛利率继续逐年攀升， 2017 年公司百货和超市业态毛利率分别达到 23.6% 和 24.5% 。

（ 3 ）费用率下降，效率改善明显

费用率 ： 为消除体验式业态即租赁经营占比提升带来的收入口径不可比因素，采用期间费用对毛利润比率计算费用率。 20 17 年销售 + 管理费用比率降至 79.5% ，较 2016 年下降 3pct ，其中人工 + 租金 + 折旧摊销费用比率降至 64.3% ，较 2016 年下降 2.6pct ，经营效率开始出现明显改善。

回报率 & 净利率 ： 公司 2017 年 加权平均 ROE 为 12.37% ，大幅高于同业，其中净利率和资产周转率一直维持高位， 2017 年净利率 3.87% （仅次于鄂武商），资产周转率 1.23 次（仅次于欧亚集团），权益乘数 2.6 倍处于行业中游，高净利率和高周转是驱动公司 ROE 远超同业的主要原因。

4. 天虹未来的成长驱动？

4.1 数字化、体验式、供应链的内在战略驱动

走向科技型零售公司，具备整合输出能力。 在消费升级、技术发展的背景下，天虹面向家庭生活、与时俱进，应变创新，开展广泛的战略合作， 在技术、资本助力下，提升专业运营水平，从 数字化、体验式、供应链 三个方面打造自己的核心竞争力 ：

① 公司信息流转及交易方式均发生变化，目前已基本完成超市业态数字化，预计公司 2018 年开始进一步优化百货体验与服务有效性，数字化技术输出，同时逐渐引领行业从 2C 走向 2B 数字化； ② 构建主题编辑场景，从原来以商品为中心走向以顾客为中心的体验零售，越来越贴近城市中产阶级家庭生活的消费需求，让零售的精神价值与情感价值得到提升； ③ 深耕供应链，打造战略核心商品群，建设自有中央厨房、食品 PC 厂，加强全国物流整合与海内外供应链建设，旨在为家庭生活提供品质消费的保证。

公司开始走向科技型零售公司，具备专业运营的核心能力和丰厚的资源，以及整合输出能力，有机会加速行业整合，准确的战略定位和完整的能力结构，将驱动公司未来更快更好的发展成长。

4.2 加速展店，重点发展华中区

2018 年开始，我们预计公司将加快开店速度，加大次新区门店密度强化优势，重点发展具有潜力的华中地区（江西、湖南），将成熟的创新业态快速复制。

（ 1 ）城市层级： 我们预计三四线城市是天虹下一步主力开发的市场 。 ① 定位合适 ：天虹定位为社区生活中心，与大悦城、万象城等相比，公司的定位更适合三四线层级市场的商业需求。 ② 地方支持 ：天虹是有央企背景的上市公司，拥有三十多年的专业运营经历，当地政府非常欢迎公司入驻，给予各方面支持。 ③ 竞争缓和 ：虽然三四线市场容量、收入水平等均不及一二线城市，但整体来看竞争更缓和、经营成本更低，有利于缩短培育期。 以江西吉安为例，当地政府此前邀请公司在市中心开设 10 万平购物中心， 2014 年开业，目前已成为当地市场龙头，业绩增长势头较好 。

（ 2 ）项目来源： ① 地产商合作 ：例如公司与碧桂园战略合作，在碧桂园上海、江苏地区的物业内开设商场，未来合作区域也将扩大至全国。 ② 接手现有物业 ：例如苏州石路 CCmall ，位于石路核心商圈，商场经历两次改名， 2016 年由天虹接手，改造成公司第一家定位于年轻潮流群体的新业态 CCmall 。

（ 3 ）经营模式： 公司购物中心业态已探索出较好的轻资产扩张模式，我们预计公司 有望加大推广加盟与管理输出的模式（比如佛山 IPARK 项目），以合适价格实现拓展合作，以更低的资本开支压力和更快的速度实现扩张，缩短门店培育期（预计 2 年内），而这本身就是公司运营能力强的鲜明证据。

公司目前已有储备门店 18 个，其中华中区 9 家，华南区 4 家，东南区 3 家，华东区 2 家。除 2018 上半年已在湖南宁乡和江西上饶开业的 2 家新店 —— 宁乡天虹、余干天虹外，我们预计，公司 2018 年合计有望新开 8-10 家百货 + 购物中心门店，其中购物中心 2-4 家（包括宜春购物中心、佛山购物中心，均为租赁物业）。

4.3 对标华南，盈利仍有提升空间

公司 1984 年成立于深圳， 2002 年进入华中区， 2006 年进入华东区。根据公司 2017 年底门店数和往年开店数，我们测算截至 2017/12/31 ，华南、华中、华东区成熟门店占比分别为 77% 、 33% 、 71% 。 与成熟的华南区域相比，华中、华东等次新区无论是品牌影响力，还是供应链等后台系统均弱于华南，在前端体现为经营质量（比如门店布局、物业项目获取、品牌招商、客户粘性等）暂不及华南成熟区域。

从坪效来看，华中、华东地区坪效分别为 0.85 万元 / 平米、 0.71 万元 / 平米，仅为华南地区的 62% 、 51% ；从零售业务毛利率来看，华中、华东地区毛利率分别为 23.4% 、 20.8% ，较华南地区低 3.4pct 、 6pct 。与成熟区域相比，次新区创收能力和盈利效率还有很大差距。

公司近年来重点在华中和华东地区展店，华中区已有 39% 的门店进入成长期，预计将开始逐渐贡献利润，拉动坪效和毛利率向成熟区域靠拢；华东区近 3 年开业门店较多，占比 29% ，当前区域经营重点是培育新店，尽快进入盈利期，随着门店逐步成熟，坪效和毛利率将迎来显著提升 。

4.4 行业集中度提升，龙头加速整合的机遇期

中国百货业格局分散，集中度提升尚处初期。 根据 Euromonitor 数据， 2017 年中国百货业 CR10 约为 14.3% ，同期日本 CR7 为 66.2% ，美国 CR10 为 92.4% ，英国 CR10 为 95.9% ，均已经形成寡头市场，相比之下，中国百货业集中度极低，我们认为近年来行业整体虽处于缓慢爬升阶段，但格局依然非常分散。

美国百货业整合转型时期，为行业集中度快速提升阶段。 由于 20 世纪 90 年代平价百货、折扣店、电商等因素的冲击，美国百货行业在 1993 年至 1998 年、 2002 年至 2008 年发生了两次并购潮。百货公司之间发生大量互相并购事件，在并购潮期间和并购潮后 1 年内，美国百货行业集中度提升较快。 目前我国百货业并购规模远不及美国，集中度提升过程仅处于初级阶段。

各层级市场饱和度和专业性差异明显，行业处于加速整合阶段。 根据《 RET 睿意德 2018 中国百货业发展全解读》公布的数据，目前中国一线城市已进入成熟型商业市场，消费基本稳定，商业项目竞争激励；三四线城市居民收入增长较快，消费能力随着消费理念的不断改变而逐步释放出来，市场原有的非专业型地方零售商及地产开发配套项目，由于经营能力弱，已无法满足消费者的需求，商业发展仍处于相对落后状态。

我们认为，中国的百货零售商自 2013 年以来先后经历电商冲击和控三公消费等的影响，当前已经处于后电商时代的破坏式重构阶段，线上线下的渠道形态均已经从机会型增长转向能力型成长。另一方面，当前的零售经营还面临规范运营导向下的运营成本上升，以及去杠杆背景下的潜在资金困境等压力。

对于功底扎实，经营能力强的百货企业来说，当前时点是做大规模、做强实力的机遇期，同时低线城市仍有大量市场空间亟待挖掘，龙头公司有望实现渠道下沉，加速市场整合。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测：预计 2018-2020