21页深度报告全文，请登录【国泰君安道合】APP获取。
经济地理与管制环境决定，中国廉航成长路径与海外不同。
春秋航空艰苦奋斗，过去数年利润率领跑行业，未来将取决于新航线的长期盈利能力培育。
【观点摘要】
1. 首次覆盖，评级“谨慎增持”。
春秋开创中国式廉航，成本管控卓越，过去数年利润率稳定且领跑行业。未来利润率取决于新航线长期盈利能力培育。预计2019-21年归母净利润为17/20/23亿元，EPS为1.86/2.15/2.48元，增速为13%/16%/15%。综合PE及PB估值，给予目标价45.59元。首次覆盖，评级“谨慎增持”。
2. 春秋开创中国式廉航模式。
美西南航空数十年专注短途航线，而中国人口经济地理决定高铁主导短途市场。严格监管更限制高周转途径，中国廉航生存环境较海外艰辛。春秋开创中国式廉航模式，深植“艰苦奋斗”文化，在夹缝中实现规模持续增长，且净利率领跑行业。
3. 过去数年风险承受力提升，利润率稳定。
过去数年春秋ROE下降，主要是表内杠杆（负债率）与表外杠杆（经租飞机占比）降低，有效提升风险承受能力，而利润率保持稳定。春秋成长于高时刻价值的上海，十余年积累的批量上海时刻，构建稳固盈利基石，并长期分享干线景气上行。同时，借助政府补贴，低成本开拓二三线大众化市场。
4. 未来利润率取决于新航线长期盈利能力培育。
随着二三线基地开拓，春秋持续有大量新开航线处于培育期。对于一条新开航线，地方政府补贴显著提升短期盈利，但期限有限并逐年递减，新航线需按照生命周期实现座收相应提升。未来春秋利润率能否继续稳定，取决于新航线补贴减少与座收提升二者之间此消彼长的顺畅衔接。
5. 风险提示。
补贴风险，油价汇率风险，经济波动风险，地区航线风险。
21页深度报告全文，请登录【国泰君安道合】APP获取。
1. 稳固的盈利基石
——上海主基地
与海外知名廉航相比，春秋航空净利率较高且相对稳定
春秋十余年积累批量上海高价值时刻，构建稳固盈利基石
2. 成长路径选择——低成本开拓二三线市场
美西南的差异化成长路径：数十年专注短途市场
春秋的成长路径选择：规避高铁主导的短途市场，低成本开拓二三线市场
过去八年中
国航司时刻积累策略差异
