债市下半场：没什么系统性机会了

五番队 · 公众号 · · 2020-12-11 18:12

正文

壹

上半场——回顾与总结

开端之前的史前史

2008年之前，属于债券市场的史前史。在这一时期，市场完成了一系列必要准备工作，法律法规、发行交易制度、交易场所、参与者准入设置，都经历了从无到有、逐步改善的过程。一些标志性实践诸如国债发行、“327”事件、银行间市场成立、丙类户松绑、央票诞生等等，客观上都推动了债券市场基础设施的完善。

三个小时代

4万亿犹如向世界宣告：“one piece 是存在的！”，各路机构和精英纷至沓来，急速涌进，债券市场才正式进入上半场。在这期间，无论机构还是从业者，多数都经历并享受了远超自己能力的财富和声誉，可美好的时光又这么短暂（2008-2016），所以我愿意称之为小时代。

上半场按照不同的驱动因素，可以划分三个小时代，分别是2008~2012年的投行时代、2012~2016年的交易时代、2016~2020年的投研时代。在每一个小时代里，一级和二级市场都经历了一桩桩波澜壮阔且劲爆十足的事件，留给我们在下半场慢慢回忆品味。

投行时代（2008~2012年）

这一阶段，市场仍处于起步期。从量化表现上来看：首先，债券发行量小，2008年总发行量7.3万亿，净融资额2.7万亿，2012年与此相比分别增长了1万亿左右，增速其实并不高；其次，结构上，发行集中在较少的主体之间，发行规模在100亿以上的个数占比7%、规模占比却有68%。

市场特点可以类比1978-1992年国内的商品经济：商品种类少，凭票供应，生产什么都好卖。无论券商还是资产管理机构，都是得一级者得天下：投行之间的竞争还不充分，投行一级承销费率高，券商收益贡献最多的是债券发行部门，对于资产管理机构，最重要能力是否能以平价或相对便宜的价格从一级拿到债券。

这是市场起步期、成长初期，各种非市场化因素比较多，市场格局是供给严重不足，相对配置端债券发行持续不足，表现为卖方市场，价格也由卖方决定，因此利润空间大。 这一时代的驱动力来自于供给端，也就是投行驱动。 丰厚的收益空间，也使得资金、人才涌入，推动了供需平衡，迎来了最美好的下个小时代。

交易+投行时代（2013~2016年）

这一期间，是债券市场的历史大牛市。发行端规模增加很快，4年间发行量年复合增速46%，2016年到36万亿，净融资额年复合增速42%，2016年到16万亿，而这两个数字，在投行时代里复合增速只有3%和10%。

与此同时，市场交易活跃度急剧增强，当然也受到宏观大环境的助推，银行间回购成交量提升迅猛，利率大幅下行，无风险利率和信用利差显著压缩，以5年期AA+公司债来观察，高点到低点下降了将近400bps，而利率下行又促进了发行量的提升。

发行制度上产生变革，市场化的方式询价簿记发行成为主流，投行竞争也初现，一级承销费率可以看到大幅降低，不过承揽项目的增加使得一级感受到的冲击还不明显。

市场鼓励规模、创新，激烈竞争和新机遇并存，这很像1992年到1997年的中国：自1992年小平南寻，新华社向全国转发了《深圳特区报》长篇通讯《东方风来满眼春》， 以放开民营经济的方式扩大供给。 民营经济迎来春天，改革开放后的第一代企业家的事业很多也都起始于这一年。

高效率资本的进入，改善了市场的供给格局，促进市场规模扩大发展。

从资管市场也可见一斑，银行理财和债券型基金，都在这一时期得到迅速的发展，理财规模年复合增速到42%，债券型基金38%。

这是债券市场的黄金时代，高速成长期并开始向成熟期过渡的阶段。 行业面对的是，支持的政策态度，逐渐完善的监管，日益充实的人才，以及竞争的产生，这都使得供给能力和质量快速提升。灰色地带也相应压缩，比如12年开始出现一些清理整顿的事件。

整体行业处于良性发展状态，利润空间虽然和前期相比有所回落，但在对规模的追求和杠杆的支持下，总量增长显著，因而也有丰厚回报。行业交易员队伍大幅扩张，是这个时代的主力军，他们的交易的能力决定一个机构的下沉边界、杠杆水平，也就决定着收益率。 这一时期发展驱动由投行，转为交易（主）+投行双驱动，重心更向交易转移。

投研时代（2017~2020年）

供给增加之后，质量的差异显现。 从违约债券来看，数量和金额，近年都有大幅增加，尤其在18年去杠杆的环境下，当年违约金额超过千亿。虽然16年之前也有违约，但是规模都比较小，也很多最终得到解决，给行业带来的痛感还比较有限， 后面随着量以及涉及面越来越广，此前市场存在的刚兑预期被撼动 ，需要倾注更多投研精力甄别筛选，很多机构开始建立自己的评级体系，强化风险把控。

好似1997年到2001年的国内经济，供给迅猛提升之后，竞争中的低效落后产能面临出清，当时的下岗潮等都是时代供给过剩的缩影。

2016年10月利率见底，标志债券市场已经处于成熟期， 人才饱和、监管严格、竞争激烈 。从投资者见不到发行人，到发行人主动路演卖债， 债市进入买方市场。

供给一方的溢价能力大幅回落，投行已经不能够成为核心驱动。从二级的角度来看，收益也同质化，很难做出差异，交易驱动也受到诸多限制，而与此同时，违约的增加，使一级二级面临的风险都有提升，与做出规模和收益相比， 防范风险重要程度陡然提升 ，保住劳动果实需要首先不踩雷不摔跤，投研成为主要驱动。过去三年只要不踩雷，就能妥妥进入收益前十。

上半场的债券市场，从起步期、成长期逐渐演变到成熟期，从最初的供给短缺、利润空间较大，到后来吸引更多资本进入，从而增加供给、引入竞争，盈利难度提升，实际收益水平下台阶，落后产能面临出清。这其实符合一般行业的发展规律，有着内在的必然。

贰

下半场——现状与出路

下半场和上半场相比将有很大不同。 上半场的债券市场，从业者围绕收益端谋求发展 ——一级的扩大规模，二级的提升杠杆、下沉资质、波段交易等等，都是收益层次的发展思路，投研时代也依旧是企图通过防范风险来保住收益。

下半场，最主要的着力点是在成本端 ，这是利润空间压缩，并且行业监管趋严（所有的赚钱手段都被知道了）之后的被动选择。展开来说就是，提升效率、加强管理、开源节流，降低交易成本。微观上，可能体现为，对内部管理团队更苛责，前台中后台化等等。

收益端还有机会吗？并不存在系统性机会 ，可能只有一些结构性机会了——初步预判可能存在于离岸市场（资金成本优势明显）、垃圾债市场（供给增速太快，需求严重不足，定价扭曲），以及“+固收”市场（是“+固收”不是“固收+”）。当然对机构而言，这些也都是边际机会，属于锦上添花，受约束也很多，都不是能改变机构本身盈利主体的机会。

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