美欧日货币政策的锚是啥？ ——通胀专题报告之一（天风研究·固收）

1、主要央行货币政策目标是什么？

美联储采用多目标制， 首要目标是提振经济产出，促进就业 ，且耶伦作为劳动经济学家，其政策目标中就业的权重显著较高（耶伦2014年的公开演讲表示：The Federal Reserve's monetarypolicy objective is to foster maximum employment and pricestability ）；

欧洲央行脱胎于德意志银行（在90年代就实现了通货膨胀目标制），由于魏玛共和国时期的恶性通胀阴影，其 政策核心是物价稳定+欧元估值稳定；

日本央行80年代开始持续为输入性通缩困扰，货币政策在持续对抗通缩，因而 政策核心是价格稳定+金融系统稳定。

因此，关注海外主要发达国家，尤其欧日央行货币政策的正常化进程，主要在于明确其未来的通胀走势（其中联储还需要关注其就业数据的变化）。

那么，主要央行关注的通胀指标是什么？

2、主要央行货币政策目标中的通胀指标是什么？

联储的决策机制中，关注的主要通胀目标是PCE，也即：个人消费支出平减指数；

欧洲央行主要关注的通胀数据是HICP，即：调和消费者物价指数——欧元成员国消费价格指数的加权平均；

日本央行盯住的主要是CPI。

实际上，上述各央行盯住的通胀目标中，PCE是不同角度的消费支出指标（与CPI走势一致），欧洲央行盯住的是加权过后的CPI，日本央行则直接盯住的是CPI， 因而本质上各国央行主要关注的都是某种类型的“CPI”。

1、波动构成

就联储而言 ，研究表明：PCE指标的主要驱动项是谷物水果等作物（Crops）以及能源（Oil+Gas），这两项虽然占比不高，但是波动较大，是主要的波动贡献来源。

而对于欧元区的HICP ，我们也能从数据解构上来看出主要驱动项为：食品饮料、燃料和交通是最为关键的三项。

其中，交通因素也与能源（燃料）关系密切，因而总结来看， 欧洲央行盯住的HICP指标的主要驱动因素也是：食品饮料与能源。

日本CPI的主要驱动项可以看出分别为：食品、交通通信+能源，与欧元区一致。

因而从分项来看，美欧日央行盯住的通胀指标项的波动来源主要是两项：食品与能源。我们剔除波动干扰，如何看趋势走向呢？

2、趋势主导因素

剔除这两项波动后的结果就是通胀趋势性的走势，也就是——核心PCE/HICP/CPI，那么这个核心指标跟什么相关呢？

首先，明确一点，各央行盯住的消费通胀指标，本质上在需求端都是消费能力的体现，长期来看只有工资的显著回升带动消费需求的提振，才能在实际趋势上带动CPI的上行。

其次从供给端而言，剔除能源和食品后的供给端的商品成本，很大部分还还受上游工业生产成本的影响，也就是PPI的传导。

而PPI的走势又主要与原油价格走势一致：

因而，美、欧、日的CPI在趋势上取决于两点：工资收入+原油价格（PPI），这一判断也可以从权威研究得到侧面印证:

联储和学界的一些研究都表明：工资与通胀存在密切的关系（Martin Feldstein，2015；Juan Sanchez 2015年在圣路易斯联储的工作论文）；原油价格也与通胀存在相互作用的关系（Alejandro Perez-Segura & Robert J Vigfusson在联储发表的工作论文），是通胀走势的重要主导因素。

最后，我们借鉴于欧洲央行的经济公告中的一张图，来完整的阐述各家央行货币政策盯住的通胀形成框架：

除了通胀预期，通胀走势的决定因素就是：工资+生产者价格（原油）。

美欧日央行货币政策中至关重要的锚是——通胀，这个通胀指标在美是PCE、在欧是HICP、在日则是CPI。

上述央行盯住的通胀指标的波动的主导因素主要是：食品+能源，剔除这两项波动后的核心PCE/HICP/CPI反映的是通胀的趋势走向，而这个指标一受工资收入影响，二受原油价格驱动的上游工业品价格——PPI影响。

因而判断美欧日盯住的“锚”——通胀的走向，关键在于判断工资、原油走势。