国信研究 | 研究周刊（12.16-12.22）

1、2024年是我国货币政策以非线性“范式变化”主导的一年。在建设“中国特色现代货币政策框架”的首年，货币政策呈现出“实施力度大+革新力度大”的双重特征，取得较好的超预期效果。

2、从长期角度审视，“中特货”的核心是全面价格型转型，背后原因在于信贷从供给约束转向需求约束，以及未来长期化债压力下，基础货币从“结构性短缺”走向“流动性超发”近乎必然，利率的数量型调节机制（数量引导价格）有效性下降，需向价格型调控工具转型。因此，中期利率中枢下行难以避免。

3、展望明年，政策框架的调整阶段性告一段落，进入观察/完善期。政策重心将转为为“资产负债表全局性修复（政府/居民/企业）”提供支持，这也是“适度宽松”基调的本意。

4、需要提示的是，“适度宽松”并不必然意味着政策的大幅宽松。事实上，从2009-10的历史经验看，政策大体维持了前期（2008）的宽松水平，但边际看，幅度逐步收紧，并在2010年开始加息，升准。

5、汇率是推演2025年政策空间的主线。结合近期汇率变化特征以及2018年贸易战首轮的经验，基准情形下，我们认为明年上半年将延续今年Q4以来的宽松节奏，OMO7天降息空间约20-25BP。下半年贸易战若实质性启动，进一步宽松空间取决于汇率上限能否打开。若坚守7.3汇率，政策空间将大幅压缩甚至收紧；若更大概率的允许突破至7.5一线，则下半年仍存在30-40BP降息空间。

海外货币市场指标跟踪：12月降息25BP预期一致，美债短期利率向下运行；

 国内货币市场指标跟踪——价：11月资金面依旧偏松，银行间和交易所回购利率月均值依旧下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行2BP、11BP、8BP和12BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率大多下行； 

国内货币市场指标跟踪——量：11月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月提升；11月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所下降；预估11月和12月超额存款准备金率分别为1.3%和1.8%；12月资金瞭望：跨年资金面一般较为紧张，预计12月市场利率上行；

风险提示：政策变动或刺激力度减弱；经济增长不及预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整。

切换变盘时：近期消费略占优，可选强于必选

近一周市场呈现“少数行业维持强势，多数行业均值回归”的特征，重要会议落地，市场赚钱效应有所收敛，零售、社服、传媒受益于相关概念炒作持续强势，“刺激消费”在政策表述中权重提升，部分12月初涨幅排名靠后的消费领域近一周表现出了更强的弹性。风格上价值略强于成长，小盘强于大盘，但小盘风格的驱动因素经历了“TMT→广义消费→制造业→可选消费”的切换过程。往后看，我们认为春季躁动整体弹性适中，价值略占优、低估值结构存在脉冲式受益机会。

变盘关键词1——“消费”：主题到主线演进需待以时日

1）从核心驱动的维度上看，产业周期贯穿货币与财政周期，本轮本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费升级成为核心逻辑。2)消费基本面当前仍存在一定挑战，在就业仍有待提振，远期现金流确定性较低的情况下，消费意愿向终端需求传导，低价值消费表现好于高价值消费表现。3)从本质上看，“消费降级”追求消费者剩余最大化，“质价比”逻辑或由白酒拓宽至泛消费领域，同质化竞争下销售费用率延续高位，阻碍净利率提升。4)资金面上，高机构持股占比、大市值消费标的本轮反弹中涨幅落后，撬动风格切向消费，仍需要较多增量资金。

变盘关键词2——“红利”：底仓布局窗口再现

1)综合考虑资本利得和股息收益，2024 年至今红利资产仍不弱，红利成长低波YTD超额达到13%+。2)岁末年初险资负债端到账后入市意愿提升、新增 OCI 账户配置需求指向分红稳定的权益类高股息资产。3)具体布局思路包括宽基现金流、红利低波成长、持续破净+股息率大于3%、港股红利等。

变盘关键词3——“反内卷”：供给视角下的中期选择

中央经济工作会议确定“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为”，从盈利周期顶部(2Q21)至今，我国工业产能利用率持续走低，中游供给持续高企对利润率产生较大削弱。锂电、光伏、工业机器人、钢铁等行业通过各自的行业规范条件提升准入门槛，其中，光伏、锂电、用能产品设备同样设定了产业标准，通过进一步提高“内卷”成本的方式，倒逼产业链内非头部企业的主动出清。基于供给侧比较体系看，中游供给端绝对位置偏低的行业包括消费电子、通用设备、电池、风电设备、光伏设备以及元件；边际变化方面，除了上述行业外，其他供给端边际收缩较大的中游制造或 TMT 行业还有地面兵装、工程咨询服务、通信服务。

配置思路：重拾杠铃，稳扎稳打应对变盘

1）岁末年初“杠铃策略”有效性较高，大盘价值+题材性成长（首发经济、冰雪经济等）；2）红利资产、宽基现金奶牛底仓布局；3）中高端制造反内卷、并购重组两大中期主线。

风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐。

截至12月中下旬，上游资源品行业和中游制造业景气分化：上游资源品方面，石油石化行业景气持续改善，基础化工、有色金属行业景气下行。中游制造业方面，电力设备行业景气提振，机械设备、建筑材料、建筑装饰行业景气下行。

下游消费行业景气分化：下游可选消费中，社会服务、家用电器、商贸零售行业景气保持上行，轻工制造行业景气下行；在必选消费中，纺织服饰景气提振，农林牧渔和食品饮料和医药生物行业景气下行。

支撑性服务行业和金融行业景气上行：支撑性服务行业中环保行业景气上行；金融行业方面，银行和非银金融行业景气上行；TMT行业中计算机景气下行。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。

市场成交量上升。上周（20241209-20241213）全市场成交量上升，沪深两市成交额位于2024年至今的91.8%分位数水平（前值为89.5%）。会议部署逐步明确，交投情绪持续活跃。

成交额集中度有所下降。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持上升趋势，个股层面涨跌幅分化度保持上升趋势。

赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为8.33%，相比前值上升0.88个百分点。全A涨跌中位数为-0.16%，较前值下降2.37个百分点。Top25%分位数为2.93%，较前值下降2.21个百分点。Top75%分位数为-2.48%，较前值下降2.48个百分点。

行业换手率增加。上周换手率最高的三个一级行业为：传媒（38.46%）、社会服务（37.22%）、计算机（32.94%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.67%）、石油石化（2.25%）、公用事业（5.82%）。

机构调研强度下降。从行业层面的机构调研强度看，电子（10.37%）、计算机（6.32%）、机械设备（4.75%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为0.71。从边际变化看,沪深300的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了0.81。

股市资金净流出。上周股市资金净流出34.18亿元，较前值少流出270.86亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加207.36亿元；（2）重要股东增持23.10亿元；（3）ETF流入140.58亿元；（4）新发偏股基金40.73亿元；（5）IPO19.39亿元；（6）定向增发4.19亿元；（7）重要股东减持66.66亿元；（8）ETF流出355.71亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加12.91亿元；（2）重要股东增持增加16.52亿元；（3）ETF流入增加36.00亿元；（4）新发偏股基金增加12.61亿元；（5）IPO增加8.89亿元；（6）定向增发减少12.22亿元；（7）重要股东减持减少17.12亿元；（8）ETF流出减少172.37亿元。

资金流出风险降低。上周限售解禁家数为56家，较前值减少15家。限售解禁市值为354.90亿元，较前值减少805.53亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为565.46亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：公用事业（101.06亿元）、农林牧渔（68.21亿元）、电子（67.54亿元）。有10个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

豆包大模型更新发布，提升AI能力，推动多行业应用和开发者生态的发展。字节原动力大会上一系列产品发布更新：豆包视觉理解模型支持文本和图像输入，精准识别物体与场景，具备推理和复杂计算能力；豆包通用模型Pro较5月提升32%，全面对齐GPT-4o；火山引擎基于豆包大模型推出全域AI搜索，支持多模态理解，提升搜索效率；扣子1.5完善开发者生态，支持多种应用形态发布；火山引擎新服务提升AI体验，优化计算、存储和安全，数据飞轮2.0为大模型训练提供优质数据支持。

风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动。

铀需求：民用核电和军用属性双驱动。核电边际变化已至，铀需求量有望显著提升。根据世界核协会数据，截至2024年12月，全球核电并网容量为396GW，并网核电站439座，在建容量71.8GW，在建核电站66座。根据Our World in Data，2023年全年全球核电发电量占比9.11%。据我们测算，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放，首次装料或将需求前置。按照WNA数据，2024年全球铀需求量为67517吨，其中中国13132吨；我们预测到2030年全球和中国的并网容量分别为495GW/92GW，需求量分别达到84084吨和18384吨，2024-2030CAGR分别为3.7%、5.8%，中国将成为全球铀需求的主要拉动者。同时，微软、谷歌、甲骨文等科技巨头布局核能，核电将对AI发展进行电力支持。此外，地缘冲突加剧，铀的军用属性不可忽视。

铀供应：一次供应缺口逐年扩大，部分二次供应变需求。2026年开始一次供应缺口逐年扩大。2026年铀一次供应缺口为1427吨，2027-2030年逐年扩大，分别为3083/6166/8269/10443吨铀。2014—2020年铀价持续走低，减缓了许多铀矿勘探和开发项目的进程，各国相关支出呈总体下降趋势，从2014年21.2亿美元降至2020年2.5亿美元，降幅达89%；2021年小幅回升至2.8亿美元。全球范围内贡献增量且确定性较大的矿山有限。①哈萨克斯坦硫酸问题解决，产能利用率爬升，释放6000吨增量。②加拿大麦克阿瑟湖满产，释放2300吨增量；③纳米比亚兰格海因里希复产，释放2000吨增量；④蜜月铀矿复产，释放约1000吨增量；⑤假设乌兹别克斯坦能够完成2030年产铀7100的目标，年均增加产铀量400吨。⑥尼日尔达萨铀矿，满产后贡献1500吨增量。二次供应是一次供应与需求缺口的补充，呈下降趋势。政府库存衰减；商业库存峰值回落，且部分商业库存受到金融机构投资需求拉动，供给变需求；SWU产能由富余变紧缺，欠料供应变过料供应，二次供应变二次需求。

供需平衡：供需空间错配，天然铀转向紧缺。天然铀资源量、产量和核电装机容量存在明显的空间错配，供应存在不稳定性；叠加铀一次供应增量有限，二次供应部分变二次需求，铀供需格局矛盾突出。预计2029年为供需平衡转向紧张的年份，届时二次供应已无法对第一供应缺口形成有效补充。考虑到美国和欧盟对俄罗斯天然铀的管制带来的结构性短缺、提前装料带来的需求前置，短缺或提前出现。

价格及催化：截至12月中旬，长协价格为81.5美元/磅，现货价格为75美元/磅，长协价更具指导意义。供给端，一次供应增量有限、在产矿山常有产量指引下调（如哈萨克产量计划、麦克阿瑟湖何时满产）、矿山扰动频发（尼日尔政变导致1矿山停产，2矿权被回收）、结构性失衡（美国2028年期禁用俄罗斯铀），二次供应逐年缩减，在此条件下过去十年资本投入较低，意味着未来新增资源量大部分来自于当下投资，长投资周期决定5年后的紧缺已足够支撑价格维持高位甚至继续上涨。需求端，各国对核电规划陆续落地，日本重启16GW核电机组，美法等国在COP28上启动三倍核能协议，中国计划2030年核电发电占比翻倍；此外，商业投资需求有望跟随降息周期持续扩张。后续价格催化核心在于科技巨头布局核电等带来的各国核电机组超预期落地、矿山产量指引下调、地缘冲突加剧导致供需结构失衡、商业购买增加等因素。

风险提示：铀矿勘探进度超预期；库存过度释放的风险；核电并网节奏不及预期；第四代核电技术大规模应用。

发展复盘概述：效率革命塑造日本本土服装龙头，把握出海时机跻身全球头部品牌。迅销集团是一家以优衣库为核心的全球头部日本服装零售集团，公司于1984年开设优衣库一号店，在日本市场通过打造性价比产品逆势增长，进入21世纪以来把握出海机会布局全球，目前在全球服装市场中营收排名第三，占全球服装市场份额的1.4%。上市30年来，公司不断实现份额扩张和全球布局，估值中枢也逐级抬升，目前达到40倍左右，市值约17万亿日元。2024财年正值优衣库品牌创业40周年，公司营收突破3万亿日元，并提出通过全球布局实现中期5万亿元营收目标。

本土发展历程：打造性价比产品化逆境为机遇，提升研发能力实现稳健发展。优衣库在本土市场的崛起正值日本1990年经济泡沫破裂后的持续经济低迷期，消费需求疲软，服装消费占比持续下降。面对恶劣的市场环境，优衣库化逆境为机遇，打造售价仅竞品1/3的高性价比爆品摇粒绒，实现快速增长。公司重视市场需求和产品质量，逐步确立将商品策划、制造、零售整合起来的SPA经营模式，能够快速响应市场需求，并进一步实施ABC改革提高经营效率。同时，公司与日本最大合成纤维制造商东丽共同研发功能性产品，为品牌持续发展注入源源动力。

供应链出海：顺应纺织制造产业链转移趋势和海外工厂合作降低成本，实施“匠计划”。随着90年代日元升值，优衣库抓住中国改革开放的时代红利，在1999年分别在上海和广州成立生产管理事务所，委托中国工厂生产；近年产业链出现转移趋势，优衣库积极拓展亚洲其他国家的生产基地。为保障质量，优衣库外派日本成熟技工进行指导，实施“匠计划”。

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