凭栏：再降息、资金空转、40万亿大基建，影响浅析

文： 凭栏欲言

4 月 24 日，央行开展 1 年期定向中期借贷便利（ TMLF ）操作 561 亿元，操作利率 2.95% ，此前为 3.15% ，降息 20 基点。

本周有 2674 亿元定向中期借贷便利（ TMLF ）到期，央行开展了 561 亿元定向中期借贷便利（ TMLF ）操作，实现净回笼 2113 亿元。

受此影响，中国十年期国债收益率一度跌至 2.47% ，创 2002 年以来最低水平。

01

资金空转

资金空转现象一直是犹抱琵琶半遮面，今日千呼万唤始出来。

中证报消息，市场出现资金空转套利现象， 看来上市公司业绩也靠贷款买理财啊。

一边是基建项目扩张，很显然让银行资产端有了较多选择。

另一边是银行有信贷向企业倾斜的压力， 企业投资风险却在加大 ，银行和企业都有诉求让 资金运行在更安全的领域 ，于是客户转手买入低风险的理财或结构性存款，而非自己进行高风险投资。银行则完成了信贷指标，转手将收回的资金投入其他资产。一拍即合的资金空转。

资金空转现象从 2013 年左右渐显端倪，在 2016 年就已明显。

02

早期的财政和货币双扩张

简单聊一下积极财政的历史，当然，笔者聊历史从来都是为了展望未来。

中国历史上在 1988 年和 1993 年有过两轮货币财政双扩张。因为当时的中国资本市场并不发达，无法囤积流动性，钱很快（ 9 个月 -1 年）就会跑去实体，导致通胀失控，同时将导致 贸易逆差扩大（这是最关键的一点，因为影响了外储） 。

通胀失控之后，又分别在 1989 （实施一年）和 1994 年（实施 4 年）实行财政和货币双收缩。通俗点说就是少批项目，少发票子。

03

1998 年货币稳健、财政积极

1998 年，中国重启积极财政对抗亚洲金融危机影响，但货币政策偏稳健，由于这段时间中国银行业不良贷款率很高， 1999 年相继成立东方、信达、华融、长城四大资产管理公司，负责收购、管理、处置相对应的中国银行、中国建设银行和国家开发银行、中国工商银行、中国农业银行所剥离的不良资产。为此央行发放了 5700 亿元的再贷款（在初步剥离后，四大国有银行不良资产仍在增长， 2000 左右不良率达到 38.9% ， 随后中国经济好转 ， 2000 年 9 月， 四家国有商业银行不良贷款率开始下降 ），再贷款政策释放了大量的基础货币， M2 增长连续超 10% ，货币政策或只能称之为相对稳健。

1998 年的积极财政持续到 2004 年。主要通过大规模增发国债扩大财政支出，辅以减税、提高出口退税、刺激消费等措施达到外需、投资和内需三驾马车拉动经济增长的目的。

1993 年的财政扩张与 1998 年财政扩张有所不同：

1 ） 1993 靠的是新增印钞搞投资，但 1998 年是 4 年货币从紧之后，银行资金贷不出去，存贷差很高，国家可以借用居民存款搞投资，不需要新增印钞搞投资。

2 ） 1993 年 国内产能不足 ，大投资很容易 拉动大通胀和贸易逆差 。而 1998 年外贸出口几乎零增长，凸显 国内需求不足 ，国内出现通缩迹象（中国 CPI 侧重于农业产品，粮食连续丰收，粮食过剩强化了通缩趋势）。投资和刺激消费即可以对抗需求不足，也可以对抗通缩。

3 ） 1993 年主要 投资工业，造成工业重复建设，产业趋同 ，出现了投资落地立即亏损的现象。 1998 年主要投资基础建设，彼时中国基础建设严重不足，铁路、公路、加固长江堤坝（ 1998 年特大洪水）、退田还林还草（防止水土流失造成水患）等等，基础投资空白较多，仍有较好的经济效益和社会效益。

4 ） 贸易顺差。 1993 年是大幅贸易逆差，外汇储备不足两百亿；而 1998-2004 年中国没有出现贸易逆差，中国外汇储备世界第二。

但 1998 年开始的长期投资留下了三个问题：

1 ）刚消停几年的投资依赖症又回来了。

2 ）多方发力刺激居民消费，医、教、房、老推向市场，居民从无负债开始向高负债转变。

3 ）财政赤字问题。 1998 年到 2004 年， 中央财政赤字 规模从 960 亿元一路上升至 3192.85 亿元，财政赤字率从 1998 年的 1.13% 上升至 2002 年的 2.55% 。

04

2008 年的货币和财政双积极

1998 年中国遭遇亚洲金融危机外部冲击，内部遇到天灾大洪水。内外交困之下，基建挑大梁。

2008 年中国遭遇美国次贷危机外部冲击，内部遭遇大地震。内外交困之下，基建再次挑大梁。

2008 与 1998 年相同的是，面对的问题仍然是外部冲击下 内部需求不足 。从 1998 年开始，中国面对的就不再是产能不足的问题，而是需求不足的问题。

与 1993 、 1998 的不同之处有以下几点：

1） 与 1998 不同的是，银行没有了存款贷不出去的问题，强基建必须货币超发配合， 即财政扩张需要配合货币扩张。 这一点与 1998 不同，与 1993 年更为相同。虽然长期以来，中国的货币政策喜欢使用“稳健“二字，但实际意义已经改变。

2） 1998 年中国面对的是通缩问题，不担心积极财政诱发通胀。而 2008 年与 1993则是 通胀问题， 1993 年是产能不足，投资需求过旺诱发通胀。 2008 年的 通胀 （ CPI 达 5.9% ） 走势并非是由于产能不足引起 ， 而是由于成本推动。 虽然 2008 年货币超发有房产这个蓄水池吸纳，未冲击农产品，总体 CPI 可控，但房产价格上涨也会向人力成本、企业厂房等因素渗透，从成本端推动商品价格上涨，推动通胀。

3） 蓄积流动性的能力不同 。 1993 年印钞会在一年内诱发通胀，而 2008 年印钞却可以压制通胀，区别就在于股市和房市都可以蓄积流动性从而压制通胀。 印钞还可以刺激房价继续上涨，企业利用从房产上涨获取的收益补偿产品亏损，过剩产能也可以不退出，产能过剩又压制产品价格上行。 从而实现印钞压制通胀。

4） 1998 年地方政府没有债务，债务主要在中央，债务也较少。 1998 之后的三年间，中央共发行 3600 亿国债，带动了 1 万余亿的银行贷款。而 2008 年初定投资金额 4 万亿，最后统计翻了近 10 倍，地方政府隐性债务由此居高难下，地方政府投资能力被债务钳制。

5） 2008 年过强的投资对实体产生了更强的挤出效应，大政府（国强民弱）趋势有所强化。 1998-2001 年左右是小政府（国弱民强）趋势。

05

2016 年货币积极，财政稳健

2008 年是房地产、政府投资（包括灾后重建）、私人投资共同发力，配合积极货币共振。

2015 年中国 汇改、股灾 ，随后外储储备一年之内少了一万亿，外汇储备从 4 万亿跌至 3 万亿。但受 2008 年的 4 万亿强投资影响，地方政府隐性债务高居不下，地方政府投资能力受到钳制。 2008 超强投资也使得基建过剩，边际收益下滑。如同 1993 年的 产业投资 一般， 2008 年的基建投资也出现了重复投资和大白象工程（不但没有收益，还要投入养护资金）问题。

于是， 2016 年房地产单肩挑重任， 这与 2008 年的各种因素合力共振形成了一定的区别。

2016 年是中国“地王”年，据统计全年诞生了超过 350 宗单、总价 “ 地王“。

虽然 2008 和 2016 都处于流动性宽松状态，但 2008 年是财政发力，资金直接进入实体，对通胀的影响更大，对经济的拉动见效更快，拉动能力能力更强。

而 2016 年财政发力程度有限，主要是经金融体系进入实体，资金在金融领域空转现象更多，对金融资产价格（尤其是房产的金融属性）拉动更为直接，对 GDP 拉动反而较弱。

从 GDP 来看， 2009 年从 9.4% 反弹至 2010 年的 10.6% ，反弹程度 1.2% 。从 2016 年的 6.7% 反弹到 2017 年 6.9% ，反弹 0.2% ， 2016 年反弹程度明显弱。

从 CPI 来看， 2009 年从 -0.7% 反弹至 2011 年的 5.4% ，反弹程度 6.1% 。从 2016 年的 2% 下降到 2017 年的 1.6% 。反弹程度 -0.4% 。

2008 年 CPI 上行较快， 2016 年 CPI 不升反降，背后的逻辑区别在于：

1 ）财政发力，对实体影响直接的多， CPI 上行迅速，当然 GDP 上行也迅速。

2 ）财政未充分发力，资产端供给增加有限，流动性充沛发生资产荒，资金纷纷借经各种渠道流入房地产，房地产价格暴涨，反而从其他实体中抢走资金，导致实体 CPI 下降。

06

2020 年积极财政影响分析

回顾历史是为了展望未来。 2020 年在疫情的冲击下，中国经济似乎又出现了 1998 年和 2008 年的内外交困的局面。

从历史可知，积极财政与稳健的货币政策是一种理想中的情况， 几乎是无法匹配的 ，仅特殊情况才可能匹配。

中国仅有的匹配阶段是 1998 年，但 1998 年 M2 增速 14% ， GDP 增速 7.8% ，货币政策事实上也很难称之为稳健，只能说偏向于稳健。

当前中国的货币政策与财政政策则偏向于双积极。

2020 年开始，从货币市场利率来看，政策锚定的 7 天银行间利率一路下行。

十年国债收益率一路下滑。

央行连续降息。这些都可以看出货币政策的积极程度。