（资产证券化285讲，关于ABS的创新。第一部分：从评级角度看ABS创新。第二部分：近期几个ABS创新案例。
本期主要介绍近期一些ABS项目的创新。
ABS在我国正进入繁荣发展阶段，
从品种类型到产品结构，各种
创新层出不穷。本文摘录了近期一些ABS创新产品（或者说是小编比较喜欢的案例），与大家共享。
摘要
本文主要分享了四个案例，介绍了以租赁住房和信用卡不良贷款作为基础资产开展的证券化案例以及“华驭”系列个人汽车抵押贷款证券化产品的主要创新点。其中案例一和案例二主要针对目前比较热点的话题——以租赁住房为基础资产开展的证券化，这两个产品的结构是截然不同的。案例三主要针对基础资产为信用卡不良贷款开展的证券化产品，文章将重点从资产特征和估值方法两个方面介绍这个产品。最后一个案例是“华驭”系列个人汽车抵押贷款证券化产品，该产品基本上与国际上大众汽车金融发起的证券化产品采用相同的结构，但其现金流分配非常特别，希望能够给读者提供一个参考。
首先我们来看租赁住房资产证券化。目前，国内住房租赁ABS模式主要可以分为以下两种类型：一是轻资产运营企业发起的，比如魔方公寓和自如，这类产品大多采用双SPV结构，但是二者也不是特别一样，魔方公寓ABS的底层资产是一笔信托贷款，自如ABS的底层资产是房租分期贷款。二是持有型物业企业发起的，采用的方式包括CMBS和类REITs。本文两个案例也分别从这两个角度，一个是轻资产型，一个是持有型物业型。
为什么说它创新呢？这个产品是住房租赁与消费金融的有机结合。以“中信证券·自如1号”为例，从基本要素表中，我们可以看到，它的底层资产是针对个人的房租分期信托贷款，有两万多笔，平均未偿本金余额为两万多元，贷款利率为固定名义利率6.27%；而且为了匹配证券端和资产端的期限，产品采用了循环结构。乍一看这个产品更像是一个消费金融ABS产品。
从交易结构上看，采用的是双SPV结构。但是与魔方公寓ABS底层SPV依托单一资金信托贷款和应收账款质押不同，自如分期ABS的底层SPV不是发给自如的一笔贷款，而是直接发放给租户的分期贷款。下面我们看一下自如是如何展开底层资产架构的。
首先，作为房屋资产管理人，自如资管安排出租人（即业主）和承租人的房屋租赁业务，它为出租人提供租赁房屋的维护管理服务，为承租人提供房屋租赁中介服务。在房屋租赁关系形成的基础上，此时资金方，也就是委托人，把资金委托给受托机构，用于向承租人发放个人房租分期信托贷款，这笔贷款直接受托支付给房屋资产管理人，房屋资产管理人再按约定的支付频率转付给出租人。至此，委托人将其持有的承租人房租分期贷款信托的受益权作为基础资产构造证券化产品。
自如分期ABS为什么采用这样的构造呢？首先，这是结合自如自身经营特点展开的结构设计。与魔方公寓相比，魔方公寓是二房东，它拥有对租户收取租金的权利，即租金收益权，但是自如不同，自如是房屋中介，租赁合同是由出租人和承租人签订，出租人拥有租金收益权，自如并没有。所以自如并不能像魔方公寓那样展开证券化。第二，基础资产是分散的债权资产，实现了现金流的可预测和特定化；而且从法律属性上看，信托贷款独立于租赁关系，加强了现金流的稳定性，即如果租赁关系出现问题，借款人或者承租人还是有义务偿付信托贷款。第三，通过这样的交易结构设计，产品还可以像消费金融ABS那样采用循环购买结构解决期限不匹配的问题。
针对自如分期ABS这一类产品，评级主要关注以下三个方面的风险。
第一，关注房屋资产管理人的持续经营能力。这主要是由于，首先信托贷款是以受托支付的方式转给房屋资产管理人，而后房屋资产管理人按一定频率转付给业主，如果房屋资产管理人没有把租金按时转付给业主，业主就可以不再向承租人出租房屋，承租人因此可能会拒绝偿付信托贷款，从而造成信托贷款的恶化。其次，如果承租人提前退租，即信托贷款的早偿，需要房屋资产管理人把提前收到的那部分租金和费用转付给信托计划，因此也需要考虑房屋资产管理人的持续经营能力。再次，因为本交易采用循环购买结构，需要房屋资产管理人提供充足且符合合格资产标准的资产，因此也需要关注房屋资产管理人的持续经营能力。为了缓释这些风险，交易结构中也作了相应的设置。首先，交易结构中设置了严格的对房屋资产管理人的监测指标，比如出租率、财务指标等，当其中任一指标达到提前设定好的预警线时，整个产品就结束循环购买，进入到摊还期，防止资产质量的持续恶化，保证优先级证券的偿付。其次，交易设置了流动性监测储备账户，这个设置主要针对承租人提前退租的行为，我们根据自如提供的历史数据中提前退租的情况，测算了提前退租的平均次数，测算了流动性监测储备账户的规模。如果发生提前退租事件而房屋资产管理人无法及时回补资金时，可以先从流动性监测储备账户补回现金流，然后再由房屋资产管理人对储备账户进行补足。最后，设置了循环购买提前终止事件，防止循环购买资产质量下降等情况影响优先级证券的偿付。
第二，关注基础资产的偿付风险，即如果信托贷款借款人还款能力或意愿降低，或将导致回收款不足以支付优先级和中间级资产支持证券本息以及各项税费的情况。分析时发现，房租分期信托贷款与一般的个人消费贷款不太一样，因为房屋租赁一般是先付钱再租赁，所以如果承租人没有按时支付租金，或者说没有按时偿付信托贷款，业主可以与承租人提早解除租赁关系，房屋资产管理人将提前收到的那部分租金和费用转付给信托计划，所以房屋分期贷款的违约风险不是特别大。为了缓释风险，产品可以引入差额支付人或者保证人等外部增信设置。
第三，关注混同风险。由于租金从回收款账户到专项计划账户的划转通常存在周期安排，在周期内回收现金流存在资金混同风险。自如分期ABS中，借款人还款是直接划付至信托账户，因此混同风险非常小。
整体来看，对于轻资产住房租赁的企业来讲，难点在于底层基础资产的构建。自如的房屋分期贷款方式，给大家提供了一定参考和借鉴。但是采用这样的方式时，需要在前期业务开展时就做好相应的安排。
这单产品采用了类REITs结构。资产支持专项计划的基础资产是原始权益人持有的私募基金的基金份额，私募基金收购项目公司100%的股权，并对其发放委托贷款。在委贷新规出台后，私募基金发放委托贷款的模式会受到一定影响，产品设计会有所变化。资产支持专项计划采用3+N结构，每三年设置一个开放退出期。保利集团作为增信安排人对整个产品提供差额补足，它也是证券优先收购权人，享有对优先级证券的优先收购权，同时对优先级证券的退出提供流动性支持。底层物业是租赁型住宅和公寓物业，采取整租模式，项目公司与整租方签订20年不可撤销租约，增强了现金流的稳定性。同时交易设置了保证金机制，评估机构每年对物业资产进行跟踪评估，如果跟踪评估值低于初始评估值，增信安排人需要向保证金账户支付一定数额的资金，保证金机制在一定程度上减轻了物业公允价值波动的风险。
对于保利地产类REITs这一类产品，评级主要关注以下四个方面的风险：
一是物业资产产权风险。由于类REITs和CMBS这两种产品主要依托于物业，因此一般要求入池物业没有法律瑕疵。本计划设立时，部分物业存在权利限制，无法办理项目公司股权变更备案登记、物业资产权属变更登记和资产抵押登记；此外，本交易设置了资产置换机制，新置入资产存在一定不确定性。为了缓释上述风险，本交易设置了一个期限，规定需要在该期限内完成资产权利上的产权设置，如果没有完成，专项计划终止。对于新置入资产，本交易在评估价值、规划用途、权证等方面提出了严格的合格标准，减少新置入物业的不确定性。
二是现金流波动风险。本计划采用整租模式，未来租金收入受到整租方经营能力影响，若整租方违约提前退租，则直接影响物业资产的运营管理和项目公司租金收入的获取。针对该风险，评级首先关注整租方经营能力，本交易由保利地产提供维好承诺，承诺当整租方无法按时足额支付租金时，给予整租方资金支持。此外，我们也关注到租赁合同中约定了整租方不能提前解约，如果提前解约，有一个比较高额的违约金，来缓释提前退租的风险。
三是物业资产公允价值下跌风险。即当私募基金出售所持项目公司的股权和债权或者项目公司出售其所持有的全部物业资产退出时，若届时物业资产公允价值大幅下滑，处置价格过低可能无法覆盖优先级资产支持证券本息。针对该风险，首先关注物业本身特点，例如地段位置、物业形态、经营情况等。第二可以采用刚才讲的保证金机制，如果跟踪估值跟初始估值有差距，增信安排人向保证金账户支付一定数额的资金。第三可以采用计提权利维持费的方法。
四是开放退出期的流动性风险。本交易中由增信安排人保利集团作为优先回购人，并对回购回售提供流动性支持，因此开放退出期的流动性风险可控。
自2016年不良贷款证券化试点重启以来，国内已经有各类不良贷款的证券化尝试，包括对公、个贷、小微以及信用卡。与其他不良贷款不同，信用卡不良贷款是纯信用的，不良贷款的回收基本不依赖处置抵押物，而且在过往的处置方式中，银行不能批量转让信用卡不良贷款，所以信用卡不良贷款证券化已逐渐成为银行有效处置信用卡不良贷款的办法。
首先，我们先看一下2017年信用卡不良贷款证券化产品的发行情况及产品特征。信用卡不良贷款证券化产品的基础资产是已经逾期3个月以上并预期会产生损失的信用卡贷款。从发行产品来看，2017年发行的信用卡不良贷款证券化产品入池资产笔数约在1万余笔~10万余笔，主要集中在5万笔以内；平均未偿本息金额约在2万元~17万元，主要集中在5万元左右；加权平均逾期数约在7个月~17个月；五级分类以损失类为主，占比基本均在50%以上，最高可达81.48%。信用卡不良资产整体回收率较低，发行规模占未偿本息余额比例约为7.6%~16.8%，平均在10%左右；优先档证券发行规模占未偿本息余额比例约为5.9%~13.5%，平均在8%左右。
然后，我们以“和萃2017—1”产品为例介绍一下信用卡不良贷款证券化产品的交易结构特点。与对公不良贷款证券化产品相比，信用卡不良贷款证券化产品主要有以下三方面不同：一是信用卡不良贷款的催收费率比较高，一般来讲对公不良贷款的催收费用大致占回收款的3%~4%左右，信用卡不良贷款依据逾期时间的不同催收费用也不一样，大致占回收款的15%~30%左右。因此在交易结构分析时，评级会重点关注催收费用在现金流分配顺序中的位置，如果在优先档本金之前支付的催收费用较高，会在一定程度上影响优先档本金的规模和偿付；如果在优先档本金之后支付催收费用，那么催收费用对优先档本金偿付的影响就较小。二是对公不良贷款证券化产品一般设置有流动性储备账户和流动性支持，来缓释不良资产处置波动对优先档利息偿付的影响；信用卡不良贷款证券化产品一般只设置流动性储备账户，不设置流动性支持。三是偿付频率，对公、个贷、小微等产品基本上都采用半年支付，但是信用卡不良贷款每月都会有一定回款，现金流相对比较稳定，所以目前产品基本采用优先档证券偿付完之前按半年支付、优先档证券偿付完之后按季度支付。
接着，我们来看一下信用卡不良贷款基础资产的分析要点和估值方法。由于信用卡不良贷款是信用贷款，因此评级主要采用历史数据法对基础资产进行分析。通过我们对各大银行以及催收机构的实地访谈，以及对历史数据的分析观察，我们认为影响信用卡不良贷款回收的主要因素为逾期金额和逾期时间，即若该笔信用卡不良贷款逾期时间短，逾期金额小，则该笔不良贷款被完全回收或部分回收的概率较高。
那么，如何构建逾期金额、逾期时间和回收率、回收时间之间的关系呢？第一步，以形成不良的月份和金额为群组将历史数据进行划分，计算不同月份当期回收率，获得不同群组回收率分布参数。这里，我们的分析对象是当期回收率。什么是当期回收率？举个例子，第一期当期回收率是第一期回收金额除以初始未偿本金余额，第二期当期回收率是第二期回收金额除以第一期期末未偿本金余额。以招商银行和萃系列的历史数据为例，我们按照按首次形成不良时未偿本息余额的大小将历史数据分为0~5,000元、5,000~20,000元、20,000~100,000元、100,000~1,000,000元及1,000,000元以上共计5组，可以看到5,000元以下这组的回收率比较高，10万~100万这组的回收率下降较快。这个图中，每个点其实都是该期当期回收率分布的均值。
获得了当期回收率分布后，第二步，按照逾期时间和不良余额两个维度将资产池细分为多个子池，并根据历史数据提取的回收率分布参数进行蒙特卡洛模拟测算，获得预期回收金额分布。举个例子，比如一笔信用卡不良贷款目前逾期在M3，那我们就会用M4当期回收率的分布来模拟它下一期的回收率。给大家一个比较直观的展示，下图中红线是我们用刚才的方法预测的平均回收值，蓝线是真实回收值，可以看到预测值比较贴近于真实值。
第三步，编写现金流模型测算优先档预期损失率和预期期限。根据上述两个步骤我们可以获得资产池的预期回收金额分布，然后按照不同信用等级违约率和损失率的要求评定优先档证券的规模和级别。
最后一个案例是华驭系列个人汽车抵押贷款，这个产品基本上与国际上大众汽车金融发起的证券化产品采用相同的结构。它的创新点主要有以下三点：一是采用了红池和黑池设计，这与企业ABS/ABN中的模拟池比较类似，即在发行前提供红池进行测算，发行时提供黑池确认测算，红池和黑池的特征是一致的。
二是采用了折后本息设计。这是什么概念呢？一般的消费金融ABS或者CLO产品，它的发行规模等于入池资产未偿本金余额之和。但是大众做了不同的处理，它把每一笔贷款未来的本金和利息流入按照发行利率和费用重新拆分成新本金和新利息，用折后本金作为发行规模，发行规模不再是入池贷款原来的未偿本金余额之和。用这种方式，主要是因为入池贷款大部分是贴息，利率比较低，大众没有像其他汽车金融公司一样采用超额抵押的办法估计成本，而是采用折后本息的方法精确计算折价比例；此外，采用折后本息的方法，可以避免发行利率风险。
三是采用了不完全现金流分配方式，这也是我今天重点想介绍的创新点。什么是不完全现金流分配方式？首先来看一下华驭系列产品的现金流分配顺序。止赎事件发生前，信托账户资金先偿付税费，然后支付优先A级利息、优先B级利息，接着支付优先A级本金直至达到A级目标余额、支付优先B级本金直至达到B级目标余额，最后支付次级收益和本金。常见的信贷资产证券化产品现金流分配方式是先税再费，然后是优先档利息，接着是优先档本金，其中优先A档本金全部偿付完之后才偿付B档本金，最后是次级收益和本金。相比之下，华驭设置一个A级目标余额、B级目标余额，也就是说偿付时不需要等到A级本金全部偿付完毕，而是偿付到一定金额，达到一定金额之后就可以偿付B级本金乃至次级本金。举个简单的例子，比如你有1亿元，假如优先A级目标余额是0.2亿元，那么只需要偿付A档0.8亿元，剩下的0.2亿元可以分配给B级和次级。设计不完全分配方式的目的主要是由于随着证券的摊还，次级厚度会大幅增加，到产品后期，这么厚的次级是对信用的一种浪费，在可以维持A级信用等级的程度下，这时候就可以挪出来一部分现金流分配给B级或者次级。最后给大家展示一下华驭3真实的现金流分配情况，可以看出产品前期只有优先A级的分配，后面逐渐有了B级和次级的分配。在这种分配方式之下，对于优先A级来讲，它的加权平均期限并没有变长特别多，但是对于优先B级和次级档来讲，它们的加权平均期限减少了很多，也就是说这样的方式更有利于B级和次级的销售。
（摘自：CSF行业平台 王
晓宇
演讲实录
）
第二部分：近期几个ABS创新案例
案例1、物产金属30亿储架式ABS成功获批！首单“大宗商品+供应链金融”创新ABS
近日，华泰-物产金属供应链金融资产支持专项计划(以下简称“本项目”)储架项目，于上交所顺利获批。
本项目是全国首单大宗贸易流通企业供应链金融资产证券化产品，助力国企盘活存量资产、促进国企稳妥降低杠杆。本项目采用储架发行模式，总额度30亿元。
本项目以浙江物产金属集团有限公司(以下简称“物产金属”)依据配供配送业务项下签订的销售合同对付款义务人享有的
应收账款债权
作为基础资产，基础资产具有账期短、回款情况良好、同质化程度高等特点。
作为全国特大型大宗商品流通国有控股集团企业、国内领先的大宗商品供应链集成服务商，物产金属积极响应国务院办公厅《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，在聚焦主业的过程中，以专业化为标准，持续推动供应链集成服务平台建设，赋能提升配供配送、服务贸易、海外业务以及油品贸易四大业态，探索融合区块链系统、“互联网+”等多种高科技和期现结合等金融工具为一体的现代流通商业模式，于稳步前行中开拓创新。
公司密切关注经济形势，审时度势，依托强大的上下游资源整合能力和综合性增值服务能力，致力于为上下游业务伙伴提供原材料供应、剪切加工、物流配送、订单开发、出口代理以及金融支撑等供应链集成服务，实现了自身与上下游客户的互利共赢。
项目重要意义
本项目盘活了企业存量资产、提高流通产业链资金周转效率，有助于国企实现监管要求、提升管理效率，同时进一步推动行业上下游资源的整合、降低经营成。
本项目是上交所首单国内大宗商品贸易流通与供应链金融相结合的创新型产品，也是加快国内金属材料贸易流通行业上下游资源整合、提高供应链融资效率、配合供给侧结构性改革的重大金融创新，同时也为国内优质的贸易类企业运用证券化产品进行融资提供了有益借鉴。
（摘自：上交所 同花顺财经）
近期，由鑫沅资产作为计划管理人的天瑞旅游精准扶贫资产支持专项计划（以下简称“计划”），获深圳交易所审议通过。
作为河南省首单国家5A景区ABS，引起全国各大媒体关注与报道。
基础资产为原始权益人根据《信托合同》和《信托贷款合同》而享有的自信托生效之日起7年内的信托受益权。底层基础资产为天瑞旅游合法拥有的位于河南省平顶山市的佛泉寺景区和六羊山景区的未来7年的门票收入应收账款。佛泉寺景区获得国家“ AAAAA”级旅游景区称号，人流量较旺，现金流非常充足。
本产品由天瑞集团为借款人提供保证担保，天瑞集团位列河南省民营企业百强第四位，经济规模实力雄厚，获得AA主体长期信用评级。截至2017年12月末，天瑞集团总资产规模为689.05亿元，净利润14.07亿元另外。募资资金主要用于旅游景区的继续开发建设，将带动更多周边群众就业，助力当地脱贫事业，响应国家精准扶贫号召。
（摘自：鑫沅资产）
7月9日，“鹏华前海万科REITs”发布公告，表示收到关于深圳市万科前海公馆建设管理股份有限公司2017年度业绩补偿款。2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。
2018年7月9日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（以下简称“鹏华前海万科REITs”）发布公告，表示收到关于深圳市万科前海公馆建设管理股份有限公司2017年度业绩补偿款。
2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。
根据《鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金基金合同》和《鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金招募说明书》（以下简称《招募说明书》）的约定，若深圳市万科前海公馆建设管理股份有限公司（以下简称“目标公司”）当期营业收入扣减物业管理费收入后的余额（以下简称“实际业绩收入”）低于目标公司当期业绩比较基准（目标公司各核算期的业绩比较基准见招募说明书）的，应以保证金账户资金余额为限向本基金进行支付目标公司当期实际业绩收入低于业绩比较基准的差额（以下简称“业绩补偿款”）。
业绩补偿机制的安排
根据《招募说明书》，鹏华前海万科REITs设立业绩补偿机制：深圳万科将开立保证金账户，一次性存入不低于2000万元的保证金并确保每年维持不低于2000万的保证金。若目标公司当期营业收入扣减物业管理费收入后的余额（“实际业绩收入”）低于深圳万科提供并经基金管理人确认的目标公司当期业绩比较基准（当期目标公司预测营业收入）的，深圳万科应以保证金账户资金余额为限按目标公司当期实际业绩收入低于业绩比较基准的差额（“业绩补偿款”）向基金进行支付。
关于业绩补偿款的说明
针对上述业绩补偿款，深圳万科说明如下：(1)该补偿款主要由于目标公司自2016年5月1日起执行《营业税改征增值税试点实施办法》，导致原租金收入中的增值税销项税未包含在约定的项目收益中；(2)依据2015年基金发行前出具的《前海企业公馆项目收益现金流现值评估》，2017年-2021年前海公馆预计空置率8%，截至2018年5月30日，前海公馆实际空置率仅为3%，以后年度的空置率可降低至1%以内，项目经营情况超出预期；(3)根据目前的测算，项目公司以后每年实际业绩收入相比于业绩比较基准的缺口，均不会超出每年的业绩保证金2000万元，不会对基金份额持有人权益产生负面影响。
（一）概述
2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。
当然，“鹏华前海万科REITs”在交易结构与海外标准REITs存在一定差异。一是本产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定，只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，未体现出商业地产投资基金的行业特征；二是基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权（注：根据招募说明书，前海企业公馆项目为BOT项目，即由万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局。因此，前海企业公馆项目公司仅拥有前海企业公馆项目自2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权，并不拥有前海企业公馆项目物业产权）。
故本单产品的实质为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化。由于上述问题的存在，公募基金REITs产品可复制性不强，“鹏华前海万科REITs”之后并未出现同类型产品发行。
（二）基本要素
“鹏华前海万科REITs”的基本要素包括：基金规模为30亿，其中前海金控作为基石投资人认购3亿，2年内不得转让；鹏华基金认购1000万，3年内不得转让。利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。
基金的退出方式为通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。基金应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至基金全部股权退出。
投资范围为
，基金封闭运作期内投资于确定的、单一的目标公司股权。基金的其他基金资产可以投资于固定收益类资产（具体包括：国债、金融债、企业（公司）债、次级债、可转换债券（含分离交易可转债）、央行票据、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券、债券回购、银行存款等）、现金，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。基金同时可参与股票、权证等权益类资产的投资。基金的投资组合比例为：基金投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产50%。
基金的收益分配方式：
（1）基金收益分配采取现金分红方式；（2）在满足分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次；（3）每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%；（4）基金每份基金份额享有同等分配权；（5）基金合同生效不满3个月可不进行收益分配；（6）基金收益分配后基金份额净值不能低于面值，即基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值，基金收益分配基准日即期末可供分配利润计算截止日。
（一）产品结构
基金管理人与深圳万科、万科企业、目标公司、前海投控签订了《合作框架协议》及相关交易文件，针对基金对目标公司的增资入股、股权回购、业绩补偿及激励机制和各方承诺等进行了全面、完善的约定和安排，力争有效保障基金投资人的利益。
基金于募集成立6个月之内通过增资入股的方式获得目标公司50%的股权。基金增资入股后依据相关协议和目标公司公司章程的约定，通过持有目标公司股权、获得目标公司利润分配以及深圳万科或其指定的关联方回购目标公司股权方式，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间目标公司就前海企业公馆项目实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入，营业收入将通过业绩补偿机制和激励机制进行收益调整。增资完成日后6个月内，基金管理人、目标公司、深圳万科和万科企业将积极促成目标公司改制为股份有限公司。
（二）退出方式
基金通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。基金应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至基金全部股权退出。
（一）目标公司收益权的来源与合法性
依据前海投控与前海管理局签署的《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁合同书》及《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁补充合同书》，前海管理局将前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地（宗地号：T102-0243、土地面积93192.96平方米）租赁给前海投控使用，用于前海企业公馆项目的开发和建设，租赁期限自2013年7月25日起至2023年7月24日止。
