Q3策略：科技阶段性占优，
择机收集核心资产的筹码
天风策略：刘晨明/李如娟/许向真
联系人：吴黎艳
具体报告内容和数据交流请联系：
刘晨明
G20上中美谈判的结果，延续了此前双方首脑电话联线的缓和气氛，市场风险偏好的提升已经从周末的朋友圈传递开来。
但事实上，通过对过去一年半贸易战谈判情况的跟踪，给我们最大的经验和教训或许就是
——当贸易战谈判进展严重受挫的时候，对未来的情况就要乐观一些；
当贸易战谈判的情况非常顺利的时候，反而要保持冷静、多一分警惕。
因为，
立足于谈，就会一直打下去；
立足于打，才会有真正的妥协。
回到市场，当前情况的缓和，的确提供了一个风险偏好提升、系统性风险下降的窗口期，但
预期不宜过高，贸易战仍然可能反复无常（例如在特朗普答记者问的时候提到
“暂时停止增加关税；有能力继续增加关税”
）。
在此背景下，Q3应当采用怎样的配置策略？
回顾Q2的配置策略报告
《纠结期如何配置？
成长主线何时重整旗鼓？
》
，当时我们曾判断，Q2面临的市场背景是
“经济数据确实超预期，但大概率难以弹起来，外部还有隐忧；
同时信用和货币的阀门虽然不会关，但已经拧紧了一些；
于是市场进入非常纠结的阶段，4月下旬到5月可能迎来较大的波动或者调整”。
于是，当时我们给出的
Q2配置策略是以“金融+消费”作为防御，6月开始逐步关注科技股的机会。
从事后的情况来看，市场都走势和结构，基本验证了我们的策略。
展望Q3，首先我们应当确定，当前所面对的市场环境，与Q2有哪些区别？
第一，流动性环境和风险偏好：
Q3较Q2大概率改善
Q1是信用和货币的双宽松，对应市场是全面性的估值抬升。进入Q2，随着央行季度工作例会和政治局会议态度的微妙转变，信用和货币双双收缩，市场也进入全面杀估值的阶段。
进入Q3，来到了建国70周年和科创板开闸的关键时间点，流动性的释放和风险偏好的改善是较大概率的事件，可以类比17年Q3十九大时的背景情况。彼时正值金融去杠杆如火如荼的阶段，Shibor利率连续快速上行，而图中“蓝色”背景是17年唯一政策和流动性放松的阶段。
另一方面，Q3内外部制约流动性宽松的问题都在缓解，国内方面，通胀在Q2连续抬升后，有望在Q3出现缓解；国外方面，美联储降息的预期愈演愈烈，对国内打开货币政策的空间也越来越有利。
第二，盈利和经济预期：
中报盈利相对一般，Q3也暂无改善预期
Q1末、Q2初，市场对于盈利和经济触底反弹的预期非常强烈。但是随着Q2月度经济的逐渐出炉，这种预期正在扭转，叠加2000亿美元商品加征25%的关税，目前对于Q3的经济预期也没有出现太多改善的信号。
对于市场而言，Q2经济和盈利不好，已经很大程度反映在股价中。
但是，本质在于对未来经济的预期，制约了指数的空间。
在经济和盈利出现可信的、显著的企稳信号之前（例如信用的宽松和传导、前期关税的移除等），指数较大级别的反弹非常困难。
因此，Q3属于系统性风险下降、风险偏好提升，但盈利预期较弱的阶段。
在此背景下，我们对于Q3的配置策略，有以下三点建议：
第一，关注中报业绩高增长或者超预期的公司
5、6月的业绩空窗期过后，7月初开始，创业板、中小板、深证主板公司进入中报预告的密集披露期。业绩是硬道理，中报业绩高增长或者超预期的公司，是“进可功、退可守”的品种。
具体标的可以关注上周天风策略联合行业团队的报告
《中报有哪些高增长或超预期品种？
》。
https://mp.weixin.qq.com/s/ae3quoZXgtcJiNKL24_QTg
第二，关注Q3科技股阶段性占优的机会
这里主要回答两个问题：
一是Q3科技股为什么会占优？
1、贸易战的阶段性缓和，提供了一个有利于科技股风险偏好修复的窗口期，尤其是前期受到贸易战负面影响较大的消费电子和5G产业链。
2、考虑到中报情况较为一般，同时经济和盈利改善的预期尚未形成，因此主板和指数在当前位置马上大幅上台阶的可能性不大。相反是已经调整了一个季度的科技股和题材股，短期而言，反弹空间更大。
3、科创板的开闸对科技板块情绪的带动效果。这一点一直存在分歧，因为很多人说中小板开板的时候，则是周期股表现最好，对存量的TMT板块没有任何带动效果。而创业板开闸半年后，的确是TMT板块和中小板表现最好。
这其中的主要区别在于首发公司的行业属性，中小板最初开闸的时候，上市公司较少，且行业非常分散，传统行业和当时新兴产业的公司都有在前几批上市，自然对市场风格没有明确的影响。
但是创业板首发上市的28家公司，基本以TMT为主，且首发市盈率平均60X，相对当时的中小板溢价50%，同时首发当日全部翻倍，估值来到120X左右，自然在情绪上对存量的低估值公司有所带动。
二是为什么是阶段性占优？
核心是目前新的科技产业周期还没有全面爆发，很少有科技类公司能够依靠盈利和业绩的趋势性改善来支撑估值。
考察和预测科技股的业绩没有特别好的方法，很难通过经济中的宏观变量去拟合。有一个办法相对简单实用，在每年科技股的一季报出来之后，公司全年的业绩就可以做一个前沿预测。由于科技股和经济的关系比较弱，所以可以看到每年创业板公司每一个季度业绩的分布是比较稳定的，除了2018年业绩爆雷的阶段。因此创业板一季报告出来之后，对全年的趋势就有一个基本的判断了。
根据一季报出来的情况，按照这个稳定的比例，我们做了一个全年测算，出来创业板业绩预测的三根曲线。第一根蓝色的19年年报增速非常高，因为去年的业绩大量暴雷，所以基数非常低，因此这个增速水平并不真实。第二根线，我们把2018年年报里面计提的商誉加回到基数中去，这个时候是以一个相对客观的基数测算出的增速水平。第三根线，是在2018年的基数基础之上加回了更多的资产减值（比如存货跌价、坏账），最终得到的增速是剔除了18年低基数后的真实情况。从这个角度来看，虽然创业板业绩趋势向上，但是今年整体起来的并不是特别多。
为什么要重点讨论这一点？因为科技股的业绩趋势与沪深300的业绩趋势直接决定了市场风格的趋势。红色曲线是创业板和沪深300业绩的比值，黑色是指数走势的比值。我们会发现，粉色背景下的2013-2015年，当时创业板业绩是趋势性占优的，并且创业板业绩是来自于产业周期的支撑。
今年我们的预测是创业板业绩可能也会占优，但是这个创业板业绩趋势的起来是由于基数的原因，而不是像2013年那样有明确的产业所支撑，这就导致一个结果，最近一两年乃至可能明年，大家会看到创业板只有波段性的机会，主要就来自于分母端流动性和风险偏好的推动，比如2017年6-8月、2018年2-3月、2019年2-3月。我们认为三季度可能会出现一种情况，虽然没有经济改善预期，但是流动性和风险偏好是改善，这个阶段我们又会迎来科技股阶段性占优的机会，但科技板块趋势性的机会可能还要等待新产业周期的爆发。
第三，长期来看，择机收集核心资产的筹码仍然是最优策略
在上周的天风证券青岛策略会主论坛上，我们重点和大家汇报了关于“如何给核心资产定价”的问题，随后的论坛纪要，也引发了大家的讨论和关注。
对于核心资产的理解，我们建立在过去围绕ROE的研究体系的五篇报告中：
《如何用好ROE指导投资？》https://dwz.cn/W66KKJ5t
《财务视角的最优选择》https://dwz.cn/zVy0K5vv
《不同市场环境下，PB-ROE的再讨论》https://dwz.cn/pR8vJUde
《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？》https://dwz.cn/bkwZOZXi
《“好公司”与“便宜的好公司”谁更胜一筹？》https://dwz.cn/WogfGKlj
综合来说，我们具体回答了几个问题：
1、核心资产直观感受上估值很贵，为什么会有这种感受？
2、核心资产抱团太紧，以前我们都说人多的地方不要去，但是现在为什么人多的地方人就越来越多？
3、哪些条件出现，会打断核心资产估值体系迁移的过程？
4、核心资产基本很少调整，如何克服恐高的情绪，收集筹码？
以下是青岛中期策略会主论坛纪要的核心内容，再次供大家参考。
总的来说，长期维持高ROE是一件非常困难的事情。
在2010年之前上市，且此后每年ROE均维持在20%以上的公司只有8家，分别是茅台、洋河、海天、双汇、格力、大华、承德露露和德赛电池。ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上，背后反应的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力，再有就是回购股票。
从最理论、最简单的定价模型去入手，我们可以解释过去、现在以及未来还将发生的事情。这个模型中，我们可以看到一个基本问题：不管是PB还是PE定价，这个模型最根本的就是两个核心因素，一个是ROE，一个是g增速，这两个变量最终决定估值。但是大家之所以会觉得弱周期的白马龙头很贵，就是因为直观感受上，增速g和估值可能不太匹配，比如一个白马公司增速的中枢在15-20%左右，但是最终的PE估值可以给到30X、40X甚至50X，而大家觉得PEG在1到1.5更加合理，现在可能到2、3或者更高的水平了。
导致这一问题最根本的原因是，在这个定价模型里面，以前相当长的时间，我们一直给g这样一个因子的权重太高了，而给长期稳定的ROE的权重太低了。
为什么？第一，过去我们是各类产业周期都在爆发的阶段，房地产周期、互联网红利、移动互联，大量产业的g都有比较不错的弹性，于是大家更加关注1到3年g的爆发力。但是从去年到今年，再到未来一段时间，我们发现所有的周期都扁平化了，而新的5G为代表的科技产业周期又还没有真正形成，各类产业很难找到大量的公司，在业绩上有爆发力。短期的业绩没有爆发力，则会更加重视考虑ROE的稳定性和长期的问题。
第二，过去的A股市场由相对短期考核的公募基金主导，由于业绩考核的问题，投资者自然更加关注短期内公司盈利的爆发性，而不太讨论几年以后公司的稳定性。但是，最近两年每一块钱进来的增量资金都来自于长期资金，关注焦点是公司的长期回报，而不是短期爆发力。
我们利用刚才理论的定价模型，做一些演算。这些计算不一定能够非常准确地衡量某个公司，但是可以做一件事情，就是横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。我们可以看到，三个红色背景的公司估值显著更高，一个是比较高的ROE且长期稳定的，一个是超高ROE但有一定波动的，一个是成长股ROE成功上台阶。
但是，在过去的思维逻辑下，我们习惯于给予一阶段公司业绩的增长g，在估值体系中更高的权重，那么这样的情况下，“情形十”由于第一阶段增速40%远远更高，于是经常会被给予更高的估值水平。而现阶段，大家遇到“情形十”这样的公司，会经常问第二阶段怎么样，它的ROE是不能持续，还是会上台阶，这个非常关键，如果我们更多考虑第二阶段的情况，那么“情形十”就不会有更高的估值水平。
还有一点，我们理解，ROE的绝对值固然重要，但是ROE的趋势更加关键，
比如大家看情形一、情形二、情形三，它们第一阶段的ROE都是20%，非常高，但是进入第二阶段，他们的ROE出现了非常大的分化，有的维持稳定，有的下了小台阶，有的下了大台阶，最后对应的估值水平也差不多，这能对应到最近的很多公司，大家看它的估值表现是完全不一样的。高的ROE水平其实在往年对于股价的影响并不是那么有效，很多年都是失效的，比如2014、2015、2016年。但如果我们更加关注ROE的趋势，其实最终得到的效果可能更好。用ROE的变化幅度在每年做测试，与股价的单调性更好。因此，我们要找到高的ROE，更要找到好的ROE趋势。
因此，对于核心资产来说，问题就在于，目前大家不断地给予ROE的长期稳定性以更高的估值权重，这件事情会不会发生变化呢？
这是有可能的，但未来我们要观察一些迹象，比如典型的就是，新的科技产业周期爆发了，比如5G，及其应用端为代表的软件、硬件进入新的产业周期，这个时候的g可能有很多公司会表现出爆发力，我们可能又会回到更加关注第一阶段的增长，给g更高权重的估值体系中。
另一方面，核心资产也面临问题，一直没有调整，很难下手，所以要找准时机。
下一次如果出现了有美股下跌导致的外资流出和白马下跌，类似去年2月和10月，我们觉得这就是买入和配置核心资产的机会，这是长期的逻辑，目前没有变化。
附：天风行业首席建议关注的中报高增长或超预期品种
【天风家电】蔡雯娟
新宝股份、美的集团
【天风商社】刘章明
高增速：
华致酒行、中公教育、科锐国际、红旗连锁、永辉超市、中国国旅
中高增速：
珀莱雅、家家悦、周大生
建议关注：
海底捞
【天风通信】唐海清
高增速：
沪电股份、华体科技、广和通
中高增速：
深南电路、亿联网络、移为通信
建议关注：
世嘉科技、深南电路
【天风医药】郑薇
迈瑞医疗、益丰药房、健帆生物、片仔癀
【天风纺服】吕明
内生增长快：
开润股份、南极电商
业绩超预期：
李宁（港股）、比音勒芬、水星家纺
【天风钢铁】马金龙
三钢闽光、方大特钢、华菱钢铁、韶钢松山
重点推荐：
华菱钢铁
【天风地产】陈天诚
推荐：
新城控股、中南建设、万科A
建议关注：
城投控股（老旧小区改造及长三角一体化）
【天风非银】夏昌盛
中国太保、中国人寿、中国财险（港股）
【天风汽车】邓学
星宇股份、岱美股份、均胜电子
【天风电子】潘暕
中光学（利达光电）
消费电子：
闻泰科技、立讯精密、歌尔股份
半导体：
汇顶科技、紫光国微
建议关注：
博通集成
【天风食品饮料】刘鹏
五粮液、山西汾酒、伊利股份、中炬高新
【天风机械】邹润芳
推荐：
三一重工、恒立液压、浙江鼎力、徐工机械
建议关注：
中联重科、艾迪精密
【天风计算机】沈海兵
用友网络、上海钢联、恒华科技、易华录
【天风石化】张樨樨
恒逸石化、桐昆股份
风险提示：
海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
