1. 债市月观点：政策扰动有限+降息窗口期，7月债市继续看多

继 4-5月债市连续两个月震荡后，6月债市正式打破震荡、明显走强，债市演绎逻辑在一定程度上接近今年1月， 信贷明显疲软背景下、货币政策窗口期降息预期高涨，但是多重目标平衡下央行货币政策定力较强，债市6月降息预期短暂落空。但是货币政策宽松预期仍未降温，加之潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话指出 “中国的情况有所不同，货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持” ，债市对央行收紧担忧也明显减弱，从而驱动债市明显走强，6月28日10Y国债收益率报收2.21%，已下破上一轮阶段性低点2.23%（4月23日），10Y国债收益率与MLF的偏离幅度也正式来到-30bp左右位置。此外与1月债市表现类似，在货币政策宽松预期高涨的阶段，超长期国债表现更优，30Y-10Y国债利差再度压至22bp。6月长债表现较强、短端表现也不弱，由于6月长债表现较为积极对短端有一定催化。虽然6月下旬资金利率小幅抬升，但短端收益率仍明显下行，6月28日1Y国债、1Y国开、1Y同业存单分别报收1.54%、1.69%、1.96%，和2022年的低点相比已相差不大（2022年三者低点分别为1.70%、1.69%、1.90%），10Y-1Y国债利差仍然在70bp附近（6月28日）。

展望 7月债市，经济基本面预计继续弱波动，信贷需求不足问题或难缓解，年中货币政策二次发力的概率也较高，此外跨季结束后资金利率同样有下行空间，导致7月债市和4月债市表现较为接近、整体易涨难跌。 但是每年7-8月一般是政策窗口期，尤其是长债易围绕政策交易，今年7月即将召开二十届三中全会和政治局会议，尤其是随着上半年经济数据出炉，全年经济增长目标实现会迎来年中评估窗口期，往往也会伴随一系列稳增长政策落地。7月债市关注点或聚焦于政策方面，我们对7月债市展望如下：

（ 1）当下政策重点或在经济结构优化和防风险方面，稳增长政策空间也相对有限，政策不及债市预期的概率较大，政策窗口期对债市的扰动不宜高估。 7月即将召开二十届三中全会，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。由于会议内容重点通常不在短期经济稳增长，预计对债市走势的影响相对较小。伴随7月中上旬公布2024年上半年经济增长数据，7月底政治局会议预计相对聚焦经济稳增长及全年经济目标实现等方面，但目前经济增长定调高质量发展，政策侧重于经济结构转型和防风险，政策弹性相对有限。此外上一轮房地市场稳增长政策已集中落地，稳增长政策空间不宜高估，加之房地产转型阶段债市对稳增长政策效果也以观望态度为主，预计对债市的扰动有限。

（ 2）6月债市降息预期落空，但7-8月仍是降息窗口期，短期内货币政策宽松预期或难降温，或将继续推动债市收益率下行。 2024年以来信贷增速持续创新低，但是多重目标平衡下央行货币政策定力较强，上一轮1年MLF和1年LPR降息是在2023年8月，自2022年1月开启降息周期以来，这一轮降息间隔时间明显偏长。虽然央行货币政策操作需要兼顾短期和长期、内部和外部、稳增长和防风险等多重目标，但是有效需求不足仍是核心矛盾，央行也持续提示货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，Q3信贷需求预计仍偏弱、明显回暖的概率较低，信贷增速预计仍有下行空间。7-8月进入新一轮政策窗口期，我们预计央行降息配合稳增长的概率依然较高。预计在降息预期高位+降息落地概率较高的背景下，7-8月债市会处于韧性较强的状态，对稳增长政策等利空因素反应会相对钝化，长债收益率预计仍有下行空间。

（ 3）7-8月资金中枢仍有下行空间，1Y同业存单或在8月中旬见到1.80%左右低点，10Y国债收益率或与1Y同业存单收益率同步下行。 2024年4月、5月R007中枢已分别下行至1.96%、1.88%，7-8月资金利率中枢较4-5月仍有下行空间。参照2019年以来R007中枢走势来看，7月R007或比5月中枢低10-15bp左右，7月R007中枢或在1.70%-1.80%附近。考虑7-8月资金利率中枢仍有下探空间，加之降息窗口期货币政策宽松预期易维持高位，短端收益率预计仍有下行空间，参照2022-2023年1Y同业存单的表现来看，7-8月1Y同业存单收益率较6月预计仍有20bp左右的下行空间，这一轮1Y同业存单低点继续关注1.80%左右水平。考虑降息时点可能会落在8月、资金利率也易在8月见拐点，我们预计1Y同业存单会在8月中旬左右见到1.80%左右的年内低点，10Y国债收益率或和1Y同业存单收益率同步下行，按照10Y国债与1Y同业存单30bp左右的利差进行估算，10Y国债收益率低点或在2.10%左右。

综上，7月债市继续维持我们下半年策略报告中的观点不变，Q3信贷需求仍偏弱、信贷增速仍有下行空间，7-8月将迎来新一轮稳增长窗口，央行配合降息稳增长概率较大，Q3降息概率明显大于Q4。此外7-8月资金利率中枢仍有下行空间，7月债市易涨难跌，1Y同业存单收益率和10Y国债收益率同步下行概率较大，两者低点分别关注1.80%、2.10%左右。

2. 热点关注：7月流动性预计仍宽松，资金利率中枢或进一步下探——7月资金面和同业存单前瞻

6月资金面回顾： 自5月政府债（国债+地方债）供给明显反弹后（同比多增7443亿元），6月政府债供给节奏再度放缓，国债和地方债仅同比多增593亿元，除了2023年6月政府债供给放量导致基数抬升外，今年6月单月政府债净融资规模较5月也明显缩量，6月政府债供给偏弱对资金面形成一定程度利好。当然，6月跨季月资金利率仍季节性上行，但上行幅度与历史水平相比仍明显偏弱，流动性仍明显宽裕：（1）6月R001、R007月均值分别上行8bp、12bp至1.88%、1.99%，6月R007月均值环比上行幅度明显低于2023年同期（19bp）、基本持平于2022年同期（13bp）。由于跨季月资金缺口较大，资金利率的上行幅度较能反映资金面的稳定性，从6月资金利率上行幅度基本和2022年同期持平来看，目前资金面的稳定性确实较高；（2）跨季月伴随资金利率小幅抬升，资金面的波动水平同步提升，6月R001、R007方差分别为0.15、0.21，波动率处于2024年以来的高位水平，与今年3月跨季月相比，隔夜资金利率波动水平抬升较为明显；（3）4-5月资金面的分层和期限利差现象已基本消失，6月资金分层现象小幅显现，R007-DR007、R007-R001利差均值分别由3bp、7bp抬升至9bp、11bp，但水平仍偏低，资金分层和期限利差现象仍不明显。

6月作为跨季月、资金利率虽然出现正常季节性上行，但是从相对指标和绝对指标来看流动性仍充裕，尤其是跨季月资金利率中枢上行幅度偏弱，目前资金面宽松的稳定性较强，机构杠杆虽有抬升但仍然偏低。 季末月存款存在“回表”的季节性效应，银行向非银融出的钱有所增加，因此6月银行间质押式回购成交量上行8.1%至6.16万亿元，对应机构杠杆小幅反弹。但存款利率下调+“手工补息”被禁后存款“出表”压力较大，呈现“银行缺负债+非银资金充裕”格局，银行向非银融出资金规模与去年相比明显降低，因此这一轮资金利率下行周期隔夜利率偏高+机构杠杆偏低。虽然6月跨季非银机构杠杆小幅抬升，但是绝对水平仍偏低，预计后续伴随M2增速抬升、银行资金相对充裕，非银对银行资金依赖性增强，非银杠杆预计才会迎来明显反弹。

7月作为季初月、资金利率的季节性规律同样较强，资金利率回落的概率较大，7月R007中枢预计略低于5月，中枢或在1.70%-1.80%附近。 在经济基本面和货币政策取向变化不大的背景下，Q2-Q3资金利率的季节性特征也较为突出，6月和9月作为跨季月资金利率会相对高位，4-5月、7-8月资金利率易处于相对低位，此外7-8月资金利率中枢一般会略低于4-5月，2022-2023年Q2-Q3资金利率表现较为符合该规律。Q2-Q3除了资金面的利好外，货币政策也易处于年中发力窗口期，因此Q2、Q3债市相对易涨难跌。2019年和2021年全年流动性相对紧张、资金利率表现震荡，这种情况下Q2、Q3资金利率的季节性特征就相对稍弱，债市主要交易经济基本面和货币政策，与资金利率的相关性会明显变弱。2024年4-5月R007中枢已分别下行至1.96%、1.88%，虽然7-8月资金利率中枢较4-5月仍有下行空间，但下行空间已相对有限，参照2019年以来R007中枢走势来看，7月R007或比5月中枢低10-15bp左右，7月R007中枢或在1.70%-1.80%附近，隔夜资金利率或也有同步下探。

这一轮1Y同业存单低点继续关注1.80%左右水平，考虑降息时点+资金利率走势，我们预计8月中旬左右会见到1Y同业存单1.80%左右的年内低点。 6月资金利率虽然季节性上行，但是流动性宽松格局并未变化，加之降息预期虽然落空但货币政策宽松预期保持高位，债市表现较为积极，因此主要短端收益率跟随长债同步明显下行，尤其是6月下旬短端收益率并未跟随资金利率上行。目前短端收益率均已下行至绝对低位，1Y国债、1Y国开、1Y同业存单收益率分别报收1.54%、1.69%、1.96%，其中1Y国债已下破2022年低点，1Y国开大致持平2022年低点，1Y同业存单略高于2022年低点。考虑7-8月资金利率中枢仍有下探空间，加之货币政策处于年中发力窗口期，短端收益率预计仍有下行空间。参照2022-2023年1Y同业存单的表现来看，7-8月1Y同业存单收益率预计还有20bp左右的下行空间，这一轮1Y同业存单低点继续关注1.8%左右水平，考虑降息时点可能会落在8月、资金利率也易在8月见拐点，我们预计1Y同业存单会在8月中旬左右见到1.80%左右的年内低点。

3. 月度回顾：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收4.36%

月度（ 6.0 3 -6. 28 ）国内债市 “牛陡”，10Y美债收益率下行、报收4.36%。具体来看：

资金面： 6月资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.96%，机构杠杆环比小幅抬升。 6月资金面均衡偏松，跨季各期限资金利率小幅上行，央行公开市场操作全月净投放110亿元，其中逆回购净投放1360亿元、MLF净回笼550亿元、国库现金定存净回笼700亿元。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.88%、1.99%，分别较5月上行7.73bp、11.63bp。6月机构加杠杆意愿小幅提升，质押式回购成交量月均值为6.16万亿元、月度环比上行8.11%，其中隔夜质押式回购成交量月度均值5.25万亿元、月度环比上行9.36%。

债市：6月降息预期虽落空但货币政策宽松预期仍维持高位，债市明显走强， 10Y国债收益率报收2.21%。 信贷明显疲软背景下、货币政策窗口期降息预期高涨，但是多重目标平衡下央行货币政策定力较强，债市6月降息预期短暂落空，但是货币政策宽松预期仍未降温，加之潘功胜行长强调货币政策支持性立场，债市对央行收紧担忧也明显减弱，从而驱动债市明显走强，国债收益率曲线“牛陡”，10Y国债收益率月度下行8.68bp、报收2.21%。 海外债市方面，美国通胀放缓，个人消费支出超预期下调，1 0 Y美债收益率下行、 报收 4.36%。 美国5月CPI和PCE数据显示目前去通胀效果好于预期，且24Q1个人消费支出终值的下修幅度超出市场预期，显示美国经济韧性或出现松动，10Y美债收益率月度下行15.00bp报收4.36%。

可转债： 国内转债收跌，中证可转债指数和上证可转债指数分别下跌2.68%、2.11%。

大宗商品及原油： 大宗方面，Comex黄金下跌0.46%报收2336.90美元/盎司，布伦特原油上涨4.26%报84.84美元/桶，国内定价大宗多数下跌，南华黑色指数下跌4.51%，其中焦煤下跌5.81%、铁矿石下跌4.62%。

汇率： 汇率方面，美元指数走强，上行1.13%报105.84，人民币、英镑、欧元、日元均相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.27，离岸人民币汇率报7.30。

股市： 股市方面，国内股市普遍下跌，国外股市表现分化。上证指数下跌3.87%，深证成指下跌5.51%，恒生指数下跌2.00%，纳斯达克指数上涨5.96%，日经225上涨2.85%，英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别下跌1.34%、1.42%和6.42%。