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一、同业投资最新监管政策梳理

什么是同业投资？

《关于规范金融机构同业业务的通知》(简称“127号文”)将同业投资定义为，金融机构购买或委托其他金融机构购买同业金融资产或特定目的载体的投资行为。该定义可从两方面理解：一是明确了金融机构购买金融产品的行为，金融产品既包括金融资产（标准化资产、非标资产），也包括各持牌金融机构发行的特殊目的载体 。 二是在投资模式上，既可以全权委托其他持牌金融机构投资（委外业务），也可以协议委托其他持牌金融机构去投资（通道业务）。

同业投资有广义和狭义之分。广义的同业投资是银行之间及与其他金融机构（信托、证券、基金等）之间的资金融通业务，具体包括存放同业、拆出资金、买入返售、票据业务、信托受益权转让、同业代付、保险协议存款等，品种很多，而且创新层出不穷。从狭义上看，是指127号文定义的银行自营资金投资特定目的载体：包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。穿透看，底层资产包括非标资产（尤其以房地产和地方政府项目为主），股票质押式回购、名股实债的一些项目，自营委外部分以债券和ABS投资为主。 本文中的同业投资是狭义概念，主要指的是金融同业合作投资标准化资产或非标资产。

近期监管规范同业投资的政策可总结为如下几方面：

（一）限制“同业空转”

同业空转主要体现在：一是通道业务，银行借通道投资于信贷资产、票据资产等非标资产，实质与银行表内放贷并无区别，但是增加了流转链条，从而导致了广义上的空转，增加了银行风险。而非标资产是在2011年后监管严禁向房地产、地方融资平台贷款的背景下兴盛起来。二是银行将资金投放于同业理财或者委外资管计划或协议委外；这部分并不违反任何规则，但严格穿透的要求大幅度限制了业务开展。三是过量理财资金投资于二级市场，主要是债券，推高资产价格,尤其是如果杠杆过高聚集金融风险。

（二）关于债券委外投资

债券委外是指银行将自营或理财资金以信托计划或专户的形式委托券商、基金、信托等外部机构管理，从而进入债券市场。在投资中，银行作为资金委托人承担实际投资风险，享受预期收益及部分超额投资收益，外部机构作为资金管理人提取固定比例的管理费及约定比例的超额投资收益，但并不承担实质投资风险。总体上，新政体现出监管层认可委外投资这种形式，但提出更严格风控要求。具体包括：一是银行过去通过基金、专户、资管投资信用债，面临“穿透管理”，导致风险资产和资本计提上升；二是对于银行委外，提出限额监管、单一受托人比例要求、机构审查和名单管理等要求；三是严控交易杠杆，不得违规扩大杠杆。

（三）关于信贷出表

“出表”指的是按照企业会计准则将资产转让给第三方，并遵守整体转让、洁净转让原则，不能有任何切割或风险补偿等。但从监管视角，“信贷出表”有两层含义：一方面是资本充足率意义上的“出表”，另一方面是从不良贷款率和拨备覆盖率意义上的“出表”。近期监管将重点检查以下几种模式的信贷出表：一是通过各类理财、资管计划实现“信贷出表”与“不良出表”，抑制通过同业业务转出资产但信用风险仍保留在本机构，同时该资产未按照原风险状态进行分类的情况；二是借同业、票据、理财等业务，隐匿信贷资产，规避资本和风险监管；三是利用非标资产转为标准化资产，突破理财投资非标的上限，即理财产品余额的35%或本行上一年度审计报告披露总资产的4%（当前的压力主要在4%）；四是利用假买断、假卖断、附加回购承诺等模式，卖出回购方将业务项下的金融资产表现转出资产负债表等行为。

（四）关于隐性担保

同业投资中的隐性担保是指金融机构之间不言而明的默示性的担 保（如差额补足、远期回购、或所谓残值优先回收等）。 监管政策对此做出如下要求：一是不能违规对同业业务接受或提供了直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保；二是不能非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。

（五）关于非标债权投资

房地产、两高一剩、地方政府融资等限制领域的变相融资将遭监管严控。监管新政严禁银行信贷借道其他行业投向限制进入类行业，禁止通过同业、理财非标等变相融资。监管要求在以下方面进行自查：一是不能存在理财产品直接投资信贷资产，直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权的行为；二是不能存在面向非机构客户发行的理财产品直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券或不良资产受（收）益权的行为；三是比照自营贷款管理流程，对非标准化债权资产投资进行投前尽职调查、风险审查和投后风险管理（注意并非要求理财投资做授信）；四是按照规定向投资者充分披露理财产品投资非标准化债权资产的情况。

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二、同业投资业务的发展趋势

（一）纯通道业务大幅下降

什么是通道业务？

根据银监会《商业银行并表管理与监管指引》（[2014]54号文），通道业务是指银行作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金， 借助证券公司、信托公司、保险公司等银行内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。 在上述交易中，委托人实质性承担上述活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。通道业务中有相对主动型的管理业务，如利率债投资，也有完全“傻瓜式操作”的管理业务，即笔者所说的纯通道业务。

近期证监会提出坚持资管业务本源，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，笔者认为对此次通道业务的监管表态，并非“一刀切”式的监管。但长期看通道业务会逐渐减少，毕竟去通道、回归主动型管理是未来同业资管业务的主要方向。当然，由于国内金融采取分业监管方式，银行由于缺少券商牌照，无法直接在资本市场上做业务，因此银行与券商之间的同业业务合作是未来发展方向，前者提供流动性和托管的功能，后者发挥牌照优势和主动投资管理能力。

（二）标准化资产投资比例增加

标准化资产，是指银行间市场及证券交易所市场上市交易的债权性或股权性金融产品。标准化债权资产指在银行间市场和沪深交易所市场上市交易的债券产品，具体包括国债、金融债、中票、短融等债务融资工具，以及为腾挪非标债权规模而设立的商业银行债权直接融资工具和资管计划、资产证券化产品（ABS、ABN）等。标准化股权资产包括在沪深交易所上市的股票、权证等。按照属性不同，标准化债权可分为利率债、信用债、资产支持证券。目前监管政策导向是增加标准化资产的配比。未来随着交易所市场的逐步完善和发展，标准化资产投资将逐渐增加，银行将逐步向交易型银行转变。

（三）真实股权投资成为新增长点

受经济潜在增长率下降、金融脱媒加剧、利率市场化加速、互联网金融冲击和资本充足率监管要求等诸多因素的影响，近年来我国商业银行的经营发展面临着挑战。商业银行传统利差盈利模式承受压力，拓展新兴业务、向综合化经营方向转型、发展资产管理业务、投行业务以及托管、财务顾问等其他相关中间业务等，都推动着商业银行以适当方式积极介入股权投资。目前银行做的股权投资业务多为夹层融资，表面为股权、实质为债权。未来会在真实股权投资领域有所尝试，以获得股权投资的高收益、高回报，拓展新的利润增长点。

监管对委外业务严格管理的过程中，银行更倾向严格把控信用风险。有些银行开始要求投资管理机构主动降低信用债比例，提高利率债比例。还有一个趋势就是，银行已转向寻求委外业务的附加值。过去，银行只是将资金委托给投资管理人管理，并没有其他的诉求。现在，银行希望通过委外业务，不仅要获得预期的投资收益，还期望能培养银行自己的投资团队。因此，银行更看重投资管理人的研究服务，委外业务中双方团队的相互融合。另外，银行的投资策略也在发生转变，一方面是根据市场环境的变化做出适应性调整，另一方面也希望通过尝试新产品，拓展和融入更多资产市场业务。

近期，证监会出台了定增新规、减持新规，对于融资规模、融资间隔期、股东减持比例做了规定，提高了上市公司再融资的门槛，规范了股东减持要求。场内股权融资收紧，而债券市场波动剧烈。但发行可转债、优先股融资不受关于再融资间隔18个月的期限限制，其中可转债、可交债具有股债结合的特点，对定增融资具有一定替代效应，有望成为上市公司新的重要资金募集途径。

银行参与资本市场业务，通常以结构化、固定收益+浮动收益的方式。在股票市场行情不佳时，上市公司通过定向增发进行再融资一般较为困难。该情形下，上市公司大股东为了确保定向增发顺利发行，可和投资人谈定保底收益条款，将投资型的定增业务变成了固定收益类的融资业务。同时，银行也可以通过优先、劣后安排，实现安全垫退出。而拥有众多高端客户及理财资金的银行，可以通过专项资管计划等方式介入。

当然如果银行自营资金参与，无论是优先劣后的结构安排还是管理人垫资的安排，或者是大股东差额补足的安排，从资本充足率的计算角度都存在一定监管争议。

近年来私募股权基金越来越受关注。2016年两会特别提到了“股权投资”，并相应出台了鼓励股权投资基金设立、引导股权投资基金良性发展等利好政策。截至2017年4月，基金业协会已登记私募基金管理人18890家，已备案私募基金52403只，认缴规模12.28万亿元，实缴规模8.95万亿元。从实际管理规模上看，股权创投类私募基金增长迅速，4月底管理规模近5.6万亿元。

私募股权基金在快速发展的同时也存在一些问题。一是私募股权投资细分领域众多，政府引导基金、产业基金、PPP基金、并购基金等如雨后春笋涌现，有些类型的基金更像是非标债权的变形，实质上并不是真实股权投资。二是很多私募基金的GP不仅缺乏管理经验，而且出资比例非常低，仅为1%-2%。GP作为基金管理者负责基金的投资决策以及其他日常运作活动，实际上GP是拿着LP的钱去投资的。如果基金中的资本几乎全部来自于LP，GP没有任何实际出资，很难保证GP不出现道德风险。倘若GP是具有丰富经验的专业管理团队，过往业绩和市场评价很好，而且拿不出过多资金，出资比例少也情有可原。但目前国内私募基金的GP往往是LP之一，合伙人出资比例安排存在不合理性。

经历了去通道、去杠杆、去套利、去空转的监管检查后，同业投资会在内涵和外延上有较大变化，以规避信贷规模、经济资本和不良拨备计提的业务模式将逐渐退出历史舞台，取而代之的是金融机构之间的良性合作和共同发展。国内金融是分业经营，对于资本市场类业务，银行只能与券商合作进行投资。同时，术业有专攻，不同金融机构熟悉的领域不同，相互之间的分工合作，有利于实现多方共赢。金融机构之间的合作包括银证合作、银信合作、银保合作、银银合作等。从银行视角来看，对于证券公司，可重点在定向增发、资产证券化、私募股权投资等资本市场业务上进行合作；对于信托公司，可共同投资非标债权、同业资产包等；对于私募基金公司，可在投资私募股权、私募股权基金领域尝试合作；对于资产管理公司、商业银行，可在理财代销、银团贷款分销、同业资产包投资等业务上进行合作。笔者总结了合规的同业投资业务的六类19种模式，供参考。

（一）资本市场类投资

1.定向增发投资

定向增发投资是通过投资工具投资于上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行的股份。定向增发投资一般存在锁定期流动性风险、股票锁定期和解禁后破发风险、以及股票退出风险等，通常通过结构化、补仓线设置、保证担保等措施来防范上述风险。其中结构化设计是指通过设计优先、劣后结构安排，使不同层级的投资者承担不同风险(当时证监会窗口指导一直是禁止三年期定增结构化设计，一年期定增当前结构化设计在协会备案相对阻力也大一些)。股价下跌风险主要由劣后承担，以保障优先级受益人的本金和预期收益，优先劣后比例一般在2：1左右（一般在基金业协会备案为私募股权投资基金）。补仓设计是指当股票市值低于补仓线，劣后方或第三方无条件补仓至股票市值回到补仓线水平。对于采取回购退出的方式，应由融资人控股股东或其他关联方为其回购义务提供保证担保（在券商资管、基金专户以及私募基金层面证监会严禁设计回购或类似的风险保障措施，所以当前多数通过一些创新的绕道措施达到类似目的，部分仍然面临证监会穿透核查风险）。

今年上半年出台的定增新规对此业务影响较大。2月，证监会修改了《上市公司非公开发行股票实施细则》。对于非公开发行的主要限制在于：将定价基准日修改为发行期首日（对于参与定增的折价率打击非常大，未来定增通过大幅度折价获得股票几乎不可能）；对发行数量进行约束，发行数量不超过总股本20%；对发行期约束，发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。此次规定是新老划断，以是否证监会受理为界限。5月，证监会又发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，限制内容包括：第一，通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。第二，通过大宗交易方式减持的，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。本次《规定》主要影响在于期限方面，使得定增部分的股份直接通过集中竞价交易第一年最多卖出50%。如果大宗交易找不到合适的对手方，那么产品就需要被迫等到一年后才可以将剩余的50%清算。本次的规定不实行新老划断，规定发出即生效。新规后金融机构做定向增发投资业务，要充分考察企业的经营业绩和发展潜力，只有业绩优良的上市公司才能为投资者带来收益。具体可以参见本公众号原创文章《 【 解读】上市公司减持新规后：商业银行如何开展资本市场业务 》。

2.股票质押式回购投资

股票质押式回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。股票质押式回购在不转移所有权的前提下，实现股票持有方融资的一种工具，以达到盘活存量资产的目的。

股票质押式回购分场内交易、场外交易两种。场内交易由证券公司根据融入方和融出方的委托向交易所交易系统进行交易申报。场内交易的特点是在场内（即交易所内）完成股票质押交收，可以在场内直接处置。场外交易不通过交易所系统，而是直接到中国证券登记结算有限公司办理登记场外交易的操作主体不限于证券公司，还包括银行、信托、保险公司、基金子公司等。目前上市公司股东进行股票质押式回购交易通常为场内交易，除证券公司自营业务外，常见的交易结构是银行、信托、保险等其他融出方通过证券公司搭建一层通道来实现场内交易，降低交易风险。但是当前收益率也大幅度下行，而且如果银行理财资金对接，按照银监会最新的要求，已经被纳入非标范畴，具体参见《 注意了！股票质押式回购纳入非标（兼论银登中心非标转标） 》。

3.股票收益权投资

股票收益权投资是指银行理财资金通过信托公司设立的信托计划或券商设立的资管计划，投资于受让股票所有权人所持有的股票收益权。股票收益权是指：目标公司标的股票所形成的除投票权以外的一切权利，包括但不限于目标公司标的股票卖出收入、信托计划期间内的转送股、公积金转增、拆分股票、增资等而形成的派生股票的全部卖出收入、因目标公司标的股票和派生股票而取得的股息红利收入等。相对于股票质押式回购来说，股票收益权是资本市场的补充融资方式。股票收益权也是通过上市公司回购来实现退出。

4.可认股期权

可认股期权是指公司经股东大会同意，将预留的已发行未公开上市的普通股股票认股权作为“一揽子报酬”中的一部分，有条件地授予金融机构。金融机构可以选择认缴股份，持有公司股份直至溢价退出；也可以选择不认缴股份。这里有两种情况：一是行权价大于或等于股票现行价。这样对金融机构而言没有多大吸引力。二是行权价可以在公平市场价格上打一些折扣，折价增加了吸引力，当然这样不可避免地对原有股东股权产生稀释。

今年5月，银监会副主席周慕冰在国新办政策吹风会上表示，计划推动商业银行投贷联动机制研究。6月，国务院常务会议提出鼓励创新投贷联动等融资方式支持创新企业。目前“贷款+可认股期权”是较常用的投贷联动模式。对于科创企业来说，通过股权投资未来的预期收益，对债务性融资进行风险补偿，有利于拓展金融产品的风险收益有效边界，提高了对于成长类客户的金融服务能力。投贷联动模式对于为科创企业提供融资中起着非常重要的作用，是目前各家银行正在尝试的创新业务领域。

（二）固定收益类投资

5.同业资产包转让

同业资产包转让是指由出让人将其持有的金融信贷资产按双方协定的价格、期限、方式出让给受让人，受让人依约定价格支付受让价款，取得金融信贷资产的行为，包括买断、回购两种方式（当前监管规则约束看回购方式明显违规，127号文）。对于银行来说，理财资金不能承接自身的信贷资产，同时对于承接其他金融机构的不良信贷资产也有严格限制。下面这种分级转让的模式其实多数以“非挂牌ABS”形式存在，当前对于优先级投资人（多数为银行同业）面临资本计提压力，具体参见笔者文章《 最严监管环境下：银行私募ABS“资本套利”or“产品创新” 》。

与之对应的是同业资金直接投资同业发行的银行理财，此类理财产品在2016年大幅度增长（翻倍）；但是2017年在严监管环境下出现大幅度萎缩（部分银行暂停），具体参见笔者文章《 惊现5月份银行理财环比负增长！ 》

目前同业资产包转让业务出现了一个新趋势。一些私募股权基金持有的Pre-IPO项目，如果基金到期时还没有实现上市退出，也没有签订对赌协议实现退出，需要其他金融机构或私募基金进行承接。国内私募基金近几年发展迅速，随着私募基金陆续到期，市场上关于资产包转让的融资需求将越来越多。对于这种业务，要充分关注底层资产质量。如果是Pre-IPO资产包，就要关注企业未来实现上市的可行性，以及企业未来的业绩增长空间和估值增长空间。

6.信用债、利率债投资

债券投资是通过建立多元化的债券投资组合来实现投资收益率，降低收益波动性。根据不同性质，债券投资主要包括信用债、利率债两类；根据投资行为可分为持有至到期、交易管理两种。持有至到期账户管理长期持有的投资债券，根据资产组合管理方案确定具体投资策略，适时买卖债券，通常是将投资债券持有到期末。待出售账户根据流动性管理需求和市场变化及时买卖债券。

银行对持有至到期的信用债投资更为擅长，一般按照表内信贷方式对债券发行人的经营情况、盈利能力、偿债能力、资信情况进行分析。债券一般采取到期一次性对付方式，因此对债券发行人的对付资金来源也要进行分析。同时，还要对发行人的经营和盈利情况进行定期跟踪。

2016-2017年对于银行来说，面临“冰火两重天”的困境。2016年银行还在为资产慌而发愁，转过年来优质资产、优质项目不断涌现，信贷规模短时间内全部用完，资金价格节节攀升。长期持有的债券投资多数面临浮亏困难，给固定收益投资机构带来非常大的挑战。随着国内市场化利率进程的加快，银行间利率、债券价格会更为频繁的波动，信用债、利率债投资需要更专业的投资团队。未来，委外业务在债券投资领域可能会继续保持较快发展。

7.标准资产支持证券及银行非挂牌投资

目前国内标准资产支持证券包括四类：一是银行间市场发行的信贷资产支持证券；二是交易商协会主管的资产支持票据；三是在基金业协会备案的资产支持专项计划，也称“企业资产证券化”(包括交易所市场挂牌的ABS和中证报价系统挂牌的ABS)；四是保监会主管的资产支持计划。一般来说，将符合一行三会监管标准的资产支持证券称为挂牌ABS（交易所ABS也属于私募，所以传统按照公募和私募的区分其实不严谨），将不在一行三会监管的类资产支持证券称为私募品种。多数银行私募资产证券化产品会选择去银登中心挂牌，以实现非标转标的目的。

ABS（Asset-backed Securities）就是发起人将其流动性不足但具有未来现金流收入的贷款或其他信贷资产打包成流动性强的证券，并用信用增强的措施，通过证券发行的方式出售给资本市场上的投资人。具体过程是发起人将可能产生现金流的资产卖给特设目的机构（SPV），SPV再通过信用增级的方法，将证券卖给投资者，获得的现金支付给发起人，再用资产产生的现金流给投资者支付他们投资的本金和利息。根据2016年8月银登中心发布的《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》，银行业金融机构按照由信托公司设立信托计划，受让商业银行信贷资产收益权的模式进行信贷资产收益权转让(但严格来说银登中心的信贷资产转让不属于ABS)。此外目前财产权信托几乎成为银行非挂牌ABS的主要模式。非挂牌ABS的基础资产类似于信贷资产，因此在风控方式上与类信贷相同，主要关注基础资产每年产生现金流的稳定性，以及融资人经营的持续性和稳定性。

ABS相关详细介绍参见笔者团队此前的文章《 最严监管环境下：银行私募ABS“资本套利”or“产品创新” 》、《 2017企业ABS格局巨变！个人消费ABS井喷，融资租赁ABS下滑 》、《 场外ABS怎么玩？不知不觉，京东、百度创设场外ABS超百亿！消费金融成主力！（附详细清单） 》

8.VC投资

银行往往通过投贷联动来参与VC投资。2016年5月，银监会宣布正式启动投贷联动，国开行、中行等10家银行在5个国家级自主创新示范区进行投贷联动试点。而对于不在试点名单里的银行来说，想要做VC投资业务，需要和私募基金、证券公司等机构合作。所谓投贷联动，是指银行以信贷投放与具有股权投资的金融机构合作股权投资相结合的方式，通过相关制度安排，由投资收益抵补信贷风险，实现创业企业信贷风险和收益的匹配，为创业企业提供持续资金支持的融资模式。银行系VC的加入，将给创投行业带来更加充足的资金供应。实际上非试点银行也在尝试投贷联动业务，主要是通过通道间接参与，并附加部分风险控制措施，而且不论是试点银行还是非试点银行投贷联动的资金投入主要方向仍然是传统对资金需求较大的行业，而不是所谓的VC行业。

银行将会以投贷联动模式做VC投资，也会联合一些市场上在此领域做得比较好的私募股权基金、政府背景的创投机构（如苏创投等），做一些理财直投。银行的风控要求较为严格，会选择一些现金流较好的企业进行投资。对于只有客户流量、没有利润和现金流的标的，银行可能会介入较少。

9.Pre-IPO投资

Pre-IPO是投资于企业上市之前或预期企业可近期上市时，其退出方式为上市后从公开资本市场出售股票退出。自2016年以来，A股IPO年发行量快速增长，进入2017年，仅前3月就完成129家IPO，发行速度超过以往。Pre-IPO投资的收益也是非常客观的，远远超过表内贷款息差收入。截至2017年5月，共有281家公司自2016年上市满3个月，这些公司股价平均比发行价上涨234%，最高的涨幅达到惊人的907%。Pre-IPO投资业务一般通过上市实现投资退出。如上市不成功，也可通过对赌协议、股权回购等方式实现退出。

在现有监管政策下，银行参与Pre-IPO项目的方式主要有以下四种:

一是为PE机构发放贷款。对于银行来说，更愿意给产业方放贷款。PE机构股权投资期较长，且缺乏稳定的现金流，因此给PE大规模放款有一定难度。

二是通过境外有投行牌照的子公司进行投资。为在股权投资市场分一杯羹，同时不违反《商业银行法》的规定，少数综合实力较强的商业银行在境外设立子公司，再到境内参与股权投资。如建银国际、工银国际、农银国际等均可以回境内做股权投资。这种模式下存在一些困难，就是所投企业IPO的时间不确定，可能会面临较长的退出时间，另外商业银行对于Pre-IPO项目的甄别能力不足，容易导致投资失败。

三是通过为私募股权基金机构提供投融资顾问等中介服务。商业银行可在企业Pre-IPO时期，为拟IPO的企业以及Pre-IPO基金等提供投资顾问、融资顾问、托管顾问和并购重组顾问等中介服务，收取服务费。

四是通过LP出资方式为私募股权基金配资或作为基金发起人参与直接投资。这种模式可以通过优先、劣后结构化模式来投，也可以通过平层结构来投。从银行角度看，这种模式也算是委外业务，借用PE、券商机构对上市可行性、退出路径的专业判断，实现投资收益。但此类做法，多数资金来源来自银行理财，因为如果是银行自营参与，穿透之后仍然涉及资本计提1250%风险权重的惩罚性要求。

《商业银行理财业务监督管理办法（2016年征求意见稿）》规定，除风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品外，不得直接或间接投资于非上市企业股权。同时规定银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划可以进行股权投资。但问题是，证监会在IPO审查时，遵循穿透原则。目前有两种做法，一是资产管理人代替资管计划、信托计划和契约型基金投资，二是借道有限合伙基金，由资产管理人代为认购基金份额，有限合伙基金对企业进行投资。在这两种方式中，资管计划、信托计划、契约型基金和资产管理机构之间存在委托或信托关系，增加了监管机构判断发行人之间是否满足“股权清晰”要求的难度，通常做法是IPO审查时三类股东清理掉。近期监管机构对资管计划和契约型基金参与Pre-IPO有所松动，如今年1月过会的海辰药业、3月过会的长川科技，均可见资管计划、契约型基金的身影，但这两个案例有特殊性，每个资管计划只有一个委托人，或者契约型基金持股比例较小。

此类投资面临如果是银行自营投资在投资期的资本消耗太大，如果监管强化穿透最终需要按照1250%风险权重计算风险加权资产；如果银行理财投资则面临IPO前清理的问题，从而很难获得高IPO溢价收益。银行可通过与其他金融机构合作发起私募股权基金的方式，对Pre-IPO项目进行直接投资，避免计提过高的风险资本，分享资本市场快速发展带来的超额收益。

10.名股实债

严格意义上说明股实债只是一种风控表现方式，严格来说并不是一种投资类型。其实在本文后面接好的相关产业基金、房地产基金中是较为常见的一种表现形式。

名股实债是指以股权投资方式投资于公司，但实际上相关交易安排导致其经济实质上更具备债权融资的属性，发挥着债务融资的作用。例如约定投资方享有定期固定收益、投资方有权主张到期回购，且投资方不向董事会和其他管理层派员，基本不参与公司的实际运营等。也因为上述介于“股权投资”与“债权投资”之间模糊的状态，其法律地位尚不明晰。

名股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。如何退出是名股实债收益实现的重要问题。从退出方式上看，目前名股实债主要通过对赌协议退出。当约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议实际上是期权形式的一种。更详细的介绍可以参见本公众号此前系统梳理的文章《 名股实债为何经久不衰？金融、会计、法律、税收、监管五大维度解析 》。

11.产业基金

产业基金，国外通常称为风险投资基金（Venture Capital）和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。国内产业基金一般基于某个特定产业进行投资，由政府或央企、国企发起，基金规模比较大。具体可以参见本公众号此前的文章《 何为“产业基金”？》 ；

国内在实践中，产业基金这一概念在“政府类业务”中比较常用，典型的如基础设施建设领域。和普通的VC和PE的投资逻辑不同，这类“产业基金”一般没有业绩对赌、优先清算等安排，风控措施主要是优先劣后安排、差额补足等，退出方式也主要是以基金份额回购或者到期清算为主，资金来源主要是银行业金融机构。

但是，需要指出的是，对于集中投资于某一领域的基金我们一般也会称之为“产业基金”（即字面意义上的），如上市公司设立的产业并购基金。 上海法询金融 组织的产业基金相关课程参见《 产业基金业务操作模式、风险防控案例及银行产融结合转型实务培训 》。

12.并购基金

并购基金(Buy out Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。

在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与VC不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。

随着监管力度的加强，非标资产受到严格限制，银行体系的资产端和负债端出现收益倒挂现象。而并购基金以其轻资本、轻资产占用的特点，成为银行未来资产配置值得考虑的选项。目前银行可以通过表内、表外两种模式参与并购融资，其中表内主要是并购贷款、并购债，表外主要是代理理财投资、私募股权基金。并购贷款有限制条件多、门槛较高的特点，无法有效满足企业并购的需求。也有一些竞标型的海外收购，对时效性要求很高且需要境外有外币资金，并购基金往往更能满足上述需求。