顾家家居三季报深度点评：Q3业绩稳健提质，软体龙头蓄势再起航【华西轻工徐林锋团队】

顾家家居发布2019年三季报，前三季度营收77.75亿元，同增21.61%；归母净利9.17亿元，同比增长16.75%；扣非后净利6.65亿元，同增4.34%。分季度看，19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为33%/16%/18%，归母净利润同比增速分别为10%/23%18%，扣非归母净利润同比增速分别为-0.9%/21.1%/-4.7%（会计科目确认影响）。

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前三季度公司实现营收77.75亿元，同比增长21.61%；实现归母净利润9.17亿元，同比增长16.75%；实现扣非后净利润6.65亿元，同比增长4.34%。分季度看，19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为33%/16%/18%，归母净利润增速分别为10%/23%18%，扣非归母净利润增速分别为-0.9%/21.1%/-4.7%。Q3扣非增速相对较低预计与相关会计科目确认有关，一方面，公司于2017年投资恒大地产，恒大分红节奏亦有一定影响（按投资协议每年7月分派股息，2019年7月18日中国恒大发布公告称，因与深深房重大资产重组恒大将股息分配方案推迟至不晚于2019年底），另一方面，公司Q3单季投资收益7656万元，同比去年增长38%，预计主要是公司转让喜临门可交债获得收益及理财产品收益。展望Q4，扣非增速有望回升至正常水平。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额14.25亿元，同比增长202%。

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前三季度公司收入增长22%，保持稳健增速。预计Q3内生内销增速实现双位数增长，其中定制仍然延续较高增速，布艺沙发及床垫增速稳定。我们认为后续公司内销增速提升值得期待，一方面住宅竣工数据改善将提振家具购买需求（单9月住宅竣工面积同比增长1.13%，增速环比上升2.28pct），另一方面，公司推动渠道量质升级，赋能经销商后同店增长能力有望增强。外销方面，贸易摩擦对公司仍有一定影响，预计后续海外产能落地及大客户策略将带来改善。

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费用方面， Q1-Q3期间费用率整体上升0.51pct至23.32%，预计主要受人员、办公费用增加及并购导致管理费用上升影响；Q3下降0.71pct至22.67%。前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.61pct、+0.80pct、-0.09pct、+0.51pct至17.95%、3.50%、1.30%、0.58%，单三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.66pct、+0.42pct、-0.34pct、-0.14pct至18.00%、4.01%、0.98%、-0.32%。

盈利能力方面， 前三季度公司毛利率、净利率分别-0.64pct、-0.30pct至35.08%、12.45%，其中单三季度毛利率、净利率分别为34.07%、13.94%，环比分别-2.45pct、+2.75pct，同比分别-1.21pct、+0.64pct，Q3净利率改善。

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营业外收入： 前三季度营业外收入2.39亿元，同比增长48.41，主因政府补助比去年同期增加7686万元。

现金流： 经营活动产生的现金流量净额14.25亿元，同比增长202%，主因公司加快外销收款导致应收款下降及预收账款大幅增长（同比去年同期增加4.25亿元至10.69亿元）；投资活动产生的现金流量净额3.40亿元，同比增长142%，主因公司减少战略投资，对外财务投资收回；筹资活动产生的现金流量净额-4.84亿元，同比下降126%，主因公司本期归还借款，且新增借款较上年同期减少。

存货： 三季度末公司存货9.52亿元，环比二季度末增加3746万元，比去年同期增加7851万元，存货周转率由去年同期的4.69提升至4.77。

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1）短期增长力：“内销+外销”景气改善，渠道助力发展

①内销来看：渠道保持快速扩张。 根据顾家家居2019年4月19日公布的年报数据，2018年底公司新增门店956家至4222家，同比增速为29.3%，增速高于同行，门店总数仅次于欧派。我们预计2019年至少新开450-500家，由一二线城市向三四线城市下渗。公司依靠强品牌力+线上线下营销实现引流，2019年下半年重点关注经销商赋能，根据公司推动渠道量质升级策略，预计同店收入增速向上。新品类贡献收入新增长点：公司的皮类沙发知名度高，顾家市占率较高，未来预计呈稳健增长。新品类床垫&软床、布艺&功能沙发借助渠道引流，预计将实现高速增长，增厚客单价。

②外销来看：公司持续推动大客户战略，并购公司加大市场影响力。 公司在大客户战略下，公司沙发类产品增长稳健，功能沙发需求有所上升。虽然贸易战对公司出口产生一定影响，但是公司积极应对贸易战，进行公司产能转移，越南工厂投产后贸易战的影响将会变少；另外根据公司2019年4月19日2018年年度报告公告，公司新收购国外家居公司，这有助于加强公司市场影响力。

2）长期空间：行业集中助力龙头发展，并购带来长期增长空间

①行业集中度提升，龙头优势更为突出。 随着大家居行业不断整合，家居细分行业龙头将会在细分品类下更有竞争力，市占率将会有明显提升。公司床垫软床、布艺沙发等市占率尚低，在品牌优势与生产协同下增长空间十分广阔。

②并购国内外公司，内外联动促发展。 一方面，公司已并购部分家居头部品牌，这有助于从长期上缩短渠道扩张期，加速产品品类和市场拓展。另一方面，公司已并购国外家居公司，这有助于进一步拓展国外市场空间，提升公司联动能力。在全球运营下，公司设立区域零售中心，以增强不同产品类和国内市场间协同效应。在行业集中度提升下，家居店铺也将走向综合化发展，大家居将不断得到推进，家居行业将面临更大的增长空间。

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我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的长期发展，未来成长空间广阔。目前公司基本面处在底部阶段，预计下半年开始国内地产竣工与出口格局改善带来公司景气提升，公司当前估值吸引力突出。考虑到公司外销存在一定压力，我们将2019-2021年营收由115.8/139.9/165.5亿元下调至110.9/133.5/159.5亿元；仍然维持盈利及EPS不变，相关家具公司2020年估值约21倍，给予公司2020年18倍估值，对应上调公司目标价至42.30元，维持“买入”评级。

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贸易摩擦加剧、地产销售不及预期、原材料价格大幅波动。