申万宏源电子·深度思考 | 华天科技 | 长、短期业绩高增：封测产业财务、价值链和供应链营运分析框架的新探讨

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封测企业业绩成长和盈利能力拆解的财务新探讨

剖析封测企业财务结构：华天科技业绩成长、财务和治理一致性的初探

我们从区分经营和金融资产/负债/现金流的逻辑出发，以重新调整后的财务报表为基础，从盈利能力、成长能力和现金流来评价一般企业的中长期营运管理和战略[1]。对封装测试企业分析评价而言，我们选择以产品线多样（业务稳定）、未受到较大收并购影响（财务稳定）的华天科技为例[2]。

封装测试企业固定资产占比43%-53%，业绩成长的驱动为短期产能利用率提高，和中期固定资产规模增加。半导体封装测试和晶圆代工报表均为重资产结构，海内外封装测试企业的固定资产占比在43-53%之间[3]，上游晶圆代工企业该比率在55%左右。除固定资产以外，封装测试企业主要资产以现金、存货、应收账款等营运资产为主。因此，短期而言，我们可以认为封装测试企业业绩成长的主要报表动力为投资营运资产和提高固定资产产能利用率，长期而言则为增加固定资产规模。

[1]  基于《财务报表分析与证券定价》，斯蒂芬·H·佩因曼，2005.9。我们对现有的财务报表根据经营和金融的区别以重新编制，能够更加真实、方便的呈现公司的营运质量和管理水平。在对企业盈利能力、成长能力的评价时，我们发现电子不同细分产业在生产和营运上的特征亦明显体现在财报中，并可据此有效的前瞻判断该企业未来中期的业绩成长趋势。

[2] 实际上，除封装测试领域以外，我们将在以后对电子各细分产业的代公司进行财务和运营剖析。代表公司则倾向于选择上市时间较长、主业相对稳定、短期内无重大资产重组/收并购的标的，华天科技相较于晶方科技、通富微电和长电科技，更加符合这些标准。

[3]  Amkor为例外，其固定资产占比达到60%左右；

华天科技财报项目一致性高，反映管理层协调营运、投资和融资三者能力较强，以及董事会和管理层务实、稳健的性格和管理风格。我们回溯了2008年以来18个季度华天科技的财务数据和会计政策、估计，发现上述关键报表项目相关的营运数据一致性极高：固定资产、销售费用、折旧和摊销的CAGR均在11.5%附近，且贴近营收13.4%的CAGR（这个差距可能与短期的利用率提升有关）。2007年至今，华天科技从未更改重要报表项目的会计政策和估计准则[1]。

[1]  存在的更改包括：2014年公司根据《企业会计准则第9号——职工薪酬（2014年修订）》将公司基本养老保险及失业保险单独分类至设定提存计划核算。以及根据《企业会计准则第30号——财务报表列报（2014年修订）》将公司核算在其他非流动负债的政府补助分类至递延收益核算。上述2处变更对理解公司报表无明显影响，需要注意的是，2017年实行营改增后，2017年毛利可比数据应为2016年毛利减去营业税金及附加中的营业税，对于华天科技而言，此项影响不大。

利润表和现金流量表营收的差异主因在于商业票据背书。部分投资者注意到华天科技利润表营业收入与现金流量表项目“销售商品、提供劳务收到的现金”有较大差异（图3）。我们认为，排除应收账款、票据有限影响，此差异产生的主要背景为公司有相当多客户以承兑汇票结款，公司亦多以此背书转让与供应商结款。公司亦认为，大部分中国大陆客户以汇票方式结款导致了此差异。

华天科技现金流量表本福特法则[1]差异平方和为0.170%，利润表差异平方和为0.205，印证公司管理能力极优秀、财报极为干净。我们参考本福特法则对华天科技近18个季度现金流量表和利润表进行验证，结果如图4、图5。公司现金流量表和利润表数据贴近本福特法则比例，其差异平方和（偏差额）分别为0.17%和0.205%，通常而言，大部分A股公司的偏差额在0.1%-0.8%之间[2]，华天科技处于范围下限。

[1]来源百度百科：本福特定律，也称为本福德法则，说明一堆从实际生活得出的数据中，以1为首位数字的数的出现机率约为总数的三成，接近期望值1/9的3倍。推广来说，越大的数，以它为首几位的数出现的机率就越低。它可用于检查各种数据是否有造假。

[2] 来自于：https://www.zhihu.com/question/33540315/answer/172213735?wechatShare=1

封测企业历史业绩成长的新拆解框架：以华天科技为例

华天科技中长期业绩增长体现在固定资产规模增长/销售投入增长，短期业绩增长主要关注产能利用率和毛利率。我们基于经营资产和金融资产的重调整，对华天科技盈利能力进行拆分，结果如图6至图11，自2008年以来公司普通股回报率整体并未提升（我们将在下节具体分析），公司中长期业绩增长主要来源于收入增长（近9个半年度复合增速13.4%）。然而短期而言，公司营运动力主要来源于产能利用率提升和毛利率回升。[1]

[1] 4Q11几项数据较异常的原因为2011年公司因调整搬迁，原材料、人工成本、固定资产、财务费用增加，以及毛利率下降4.30个百分点，毛利率下降主要原因为行业衰退，竞争加剧，金丝等原材料价格处于高位；

普通股收益率、毛利率和资产周转率变化同步，财务杠杆贡献亦大。对于短期营运而言，公司普通股收益率波动主要来自于毛利率和资产周转率（可代表产能利用率）的变化，并且三者变化较为同步（下节将具体分析）。经营杠杆对公司盈利的贡献有限，财务杠杆的收益率贡献较为显著。

封测企业长期和短期业绩预测：基于价值链、供应链和营运的深度剖析

封测产业长期业绩的价值链和需求讨论：未来3年增长的主要路径

长期而言，封装测试企业实现增长主要依靠提高市占率和稳定毛利率。虽然全球半导体市场从2H16开始重回景气期并将持续至2019年[1]，但市场规模年增速预计在10-18%之间，我们认为当前封装测试企业若要实现可观的长期业绩增长，还需依靠市占率的持续提高。另外，由于价值链结构、技术壁垒和市场竞争关系，在可预见的未来我们预计一般封装测试企业的毛利率仍将维持在15~20%之间，盈利能力提升缓慢。

工艺流程较简单（成本价值占比低）、技术壁垒较低导致市场竞争相对充分是主流封装产品毛利率长期趋势平稳的主因。主流芯片的成本结构中，晶圆代工[2]占比芯片成本60~80%，封装测试占比20~40%[3]，封装和测试相较于晶圆代工其步骤少、工艺较简单，因此在芯片成本中占比不高。由于其市场竞争相对充分，因此在产业景气复苏期议价能力亦不强[4]，主流封装测试厂商的综合毛利率长期稳定在15~20%波动。

[1]  申万宏源研究预计，可见相关深度报告和周报；

[2] 集成电路芯片产业链可分为上游电路设计厂商，中游芯片晶圆代工厂和下游封装测试厂。上游电路设计商根据所要实现的功能设计电路图即产品，中游芯片制造厂商则以印制有电路设计的光罩、硅晶圆、化学试剂等为原材料，在硅晶圆上制作芯片；下游封装测试厂则将晶圆切割成芯片裸片，将其封装至起到密封、连接和保护作用的外壳中；

[3]  主要根据国内芯片设计厂商招股说明书整理，之所以强调“主流”是因为某些利基芯片市场如CIS芯片，相较于其他芯片，其工艺流程包含更多比例的封装步骤，因此其封装测试的成本占比较高；

[4] 通常而言，议价能力与企业规模、市场集中度、产品成本占比有关，虽然封装测试成本占比较低有利于议价谈判，但市场竞争较为充分削弱了此优势；

原材料成本占比60%以上，主流封装测试产品加工价值增量不高，亦表明其技术壁垒不高，市场竞争流动性较大。对比晶圆代工龙头台积电的成本占比（设备折旧成本占比为50~54%），封测厂商的主要成本则为原材料，其占比达到63%。考虑到封装测试厂商几乎不会自研原材料，因此其附加值主要体现在加工环节（可以折旧占比衡量），但占比远低于晶圆厂，因此封测在芯片价值量中占比不高，相关产业不存在较高壁垒，进而市场流动性较高。

在可预见的未来（3-5年），一般封装测试的成本结构、芯片的成本结构不会发生明显变化，市场集中度提高有限，预计长期毛利率提升不明显，维持在15-20%[1]之间。虽然在晶圆制程微缩放缓的背景下，所谓“More than moore”[2]趋势对先进封装形式[3]和技术更迭的诉求在加强，但未来3-5年内其市场空间基数有限[4]，封装技术中先进封装的占比提升仍较慢（从2015年32%至2019年38%，IDC，2016）[5]，因此在可预见未来3-5年封装测试产业的成本结构以及芯片的成本结构优化不明显，市场壁垒和集中度的提高有限。

[1]  不考虑生产效率提高带来的成本改善和良率提升影响；并且假设代工分工的模式在可预见的未来不会发生巨变；

[2]  即“摩尔定律之外”的技术趋势：在芯片2D制程微缩技术进步放缓的背景下，产业开始寻求优化封装工艺以实现进一步小型化电子设备；

[3]  主要指SIP先进封装，以及基于TSV技术的fan-out、2.5D和3D先进封装；

[4]  SIP和基于TSV技术的先进封装多应用在智能手机及可穿戴设备，智能手机半导体销售占比约为25%（IDC,2015）；

[5]  和晶圆厂对比，封装厂的封装技术更迭速度慢（下游应用的诉求变化慢，亦即新的诉求市场空间小），封装厂难以通过持续的技术更迭快速获取相当份额的市场，因此通过技术研发更迭结构性改善毛利率就显得缓慢；而晶圆厂则可通过技术研发不断的获取市场优势竞争地位和份额，提高所谓标准毛利率（SGM）或结构毛利率；

在智能手机、PC半导体销售占比仍高但增速放缓的背景下，受益于汽车、物联网和AI，半导体产业未来3年增速复苏至10~18%，提高市占率成为获得可观增长的主要途径。我们认为[1]，2017年半导体产业受益于智能手机、PC回暖以及2016年低基数，产业景气复苏至年增11%，2018-2019年受益于汽车、物联网和AI领域占比逐步提升和高增速，产业将缓慢重拾增长动力。在毛利率改善空间也有限的背景下，产业整体增长较难为厂商提供可观的业绩成长土壤，提高市占率为未来3年封装测试厂商唯一出路。

[1] 见申万宏源电子《2017年电子行业春季策略》以及若干周报等；

封测产业长期业绩的价值链和需求讨论：以华天科技为例 

假设长期产能利用率稳定，在建工程占比固定资产（下称固产在建比）是判断长期市占率趋势的领先指标。长期稼动率稳定的假设下，我们假定封测厂商产能扩张谨慎小心（配合客户订单规划），那么固定资产是营收的同步指标，在建工程是固定资产的领先指标，因此我们将在建工程占比固定资产比率作为判断市占率趋势的长期领先指标。一般而言，在建工程占比较高时，由于同比基数较高并且新产能尚未充分释放，因此该比率高位与应收增长低位呼应，股价一般处于下跌区间，反之亦成立。

华天科技固产在建比历史区间0%~35%，1Q17为20%，预付工程款和设备款[1]创历史新高，预计未来2年公司进入产能逐步释放、市占率持续提高的营运区间，同时受益于需求回暖公司在建产能规模或维持。历史上至少三段区间[2]（见图15）可以观察到华天科技固产在建比、营收增速和股价的强相关。我们在第一篇华天科技深度报告《华天科技系列深度一：景气复苏驱动业绩，技术升级重筑估值》中详细阐述了自2Q16始公司产能的扩产情况，截止1Q17公司固产在建比为20%，处历史均值偏上位置。受益于需求回暖和募投项目持续投放，我们预计未来2年公司在建产能规模将维持，产能亦将逐步充分释放，营收高增可持续区间长。

[1] 对于华天科技而言，预付款项（3Q16以前，之后为“其他非流动资产”）的意义与固产在建比一致，其主要内容为公司预付工程款和设备款，其历史趋势走势与固产在建比高度吻合；

[2] 分别是1Q11-1Q12、1Q13-3Q13和1Q15-3Q15；

处于成长期的华天科技：预计2019年营收至少增至90亿元以上，净利润9亿元，3年CAGR达到30%。如果我们从企业生命周期的角度来看，和全球龙头日月光对比，华天科技经营活动现金流（包括固产投资）仍未达稳定，在可预见的未来公司仍处成长期。以4Q16-1Q17的营运为基准[1]以及以上结论，基于1Q17公司在建工程以及可用现金的情况，我们预计至2019年公司固定资产将达到46亿元，营收至少[2]增至90亿元，净利润9亿元，2016~2019年业绩CAGR达到30%。

[1]  我们认为4Q16-1Q17营运稼动率更贴近未来3年的产业供需预计，同理盈利能力；

[2]  此处“至少”指考虑到：1、未来3年公司Capex更高；2、公司固定资产周转率还在不断优化（见下文）

封测产业中短期业绩的供应链、营运驱动力和趋势讨论：以华天科技为例

中短期而言，封装测试企业实现增长主要依靠提高产能利用率、提高产品良率、提高机台效率和优化排产调度。在短期产业景气向上时，现有产能的利用率、毛利率，以及营运资本的杠杆结构往往同步好转，这更多的与需求好转导致的单位固定成本改善有关。提高机台效率亦可降低固定成本的单位摊销，这更多与企业的营运管理能力改善有关。产品良率、产品组合亦依赖于企业营运管理能力，其改善则主要体现在变动成本。

预测产能利用率的趋势是判断封装测试企业短中期业绩的关键。与晶圆代工相比，封装测试企业无法在短期内大幅改善产品结构毛利率（见上文陈述），当下游需求恶化导致产能利用率下降时，则无法维持平滑的盈利能力[1]。因此，如何判断产能利用率的变化成为了预测封测厂商短中期业绩成长的关键。

[1]  晶圆厂则有区别，如台积电，一般而言最先进制程产品的收入占比能够在4-6个季度迅速提高，毛利率得到结构性改善，对冲可能发生的产能利用率下降；

原材料库存为领先判断产能利用率趋势的唯一切入点。通常而言，封测行业的客户每6个月向封测厂提供需求预测（往往是3月和9月），当然客户亦动态调整每周生产的裸片增量，封装厂几乎全部原材料库存均根据客户预测和调整购买，半成品和成品的库存量自然相对较少，因此我们将原材料库存作为判断未来营运的关键。6个月或者12个月的预测期太长，封测厂一般将其作为下年的资本支出规划参照，不作为判断短期的产能利用率的参考。我们用库存周转天数作为对公司短期营运能够做出预测的最短区间，以华天科技为例，其库存周转天数在45~50天之间波动，因此可以认为，我们希望通过原材料能够预测1.5~1.7个月后公司的营运状况。

华天科技原材料库存周期为2年，1Q17库存环比增32%，预计1Q17-3Q17公司原材料占比上升至周期高点65%附近，产能利用率亦将维持在高位。观察图18，我们可以发现华天科技库存周期一般为2年，1Q17与4Q16营收持平，但库存环比增32%[1]，结合上文结论，我们认为公司2Q17产能利用饱满，营运动力仍足。考虑到2Q16公司原材料占比位于底位（亦即产能利用率低位），我们预计2Q17公司同比业绩出色。

[1]  华天科技1Q17季报：存货为1,126,667,533.23元，较年初的854,701,700.51元增长31.82%，主要为本期封装产量增加，生产经营周转的原材料增加所致；

设备利用率是衡量封测企业产品良率、机台效率和排产调度等营运管理竞争力的综合评价，我们用“设备资产周转率”来衡量。封测企业与晶圆代工类似，其固定资产大部分为与生产相关的专用设备。以国内三家封测企业为例，专用设备在固定资产中的占比范围在70~75%之间，差别较小。这亦能说明三家企业的业务类别和结构差异并不明显，因此我们可以假设企业之间的产品ASP差异不明显，用“设备资产周转率”代表其设备利用率。

封测产能调度和排产复杂，可用性损失、性能损失和质量损失是拉低设备利用率的三大因素，对企业综合营运能力要求高。一般而言，综合封测厂整年封装产品方案上千种，每种方案的客户产量有区别，封装方案的工艺工序数量、类别、对应的设备种类之间亦有区别，即使同一类工序和工艺也有多种规格的设备可供选择。以BGA产线为例，焊线工序的设备成本占比最高，但在FC倒装类产线中则不是如此。生产线的产能是由该工艺流程中产能最低的工序和利用率最低的设备决定的，因此这上千种客户产品的产能调度和排产对企业的生产管理能力提出较高的要求。

实际生产中，单一[1]的较为成熟的封装制程的良品率基本上可以控制在99.9％以上，因此包括次品报废和返工在内的质量损失对UPH（Units perhours）[2]影响很小。非计划停机等时间可用性损失，转换时间、检查、待料等性能损失导致设备理论UPH和实际UPH有较大的差距，而可用性损失、性能损失多少则与封测厂整体非单一产品的排产和产能调度能力高低有关。 

[1] 如果涉及较为复杂的不同产品方案之间的排产，良率可能会受影响；

[2] 一般而言，设备的利用率可以每小时能够加工某种产品的数量（Die）为衡量基准，该数值是已经考虑设备的稼动率、生产转换调整时间、返工（rework）以及工艺合格率（yield）等因素后的综合值；

UPH（Units perhours）不易获得，我们用“设备资产周转率”间接、低频的衡量企业整体设备的生产利用率，华天科技的营运管理能力始终突出且稳定。考虑到固定资产中设备成本占比高（固定成本中设备折旧成本占比高），并且UPH通常不易获得和持续跟踪，因此我们采用计算固定资产周转率类似的方法构建封测厂的“设备资产周转率”[1]，以其衡量企业设备整体利用效率。华天科技的综合营运管理能力从2010年以来已遥遥领先国内主要竞争对手，进一步加强的趋势稳定，因此华天科技相较于同行更高的净利率并不主要是市场往往认为的人力成本低，而是出色可持续的产能调度规划和产品排产运营能力。 

[1] 计算公式即设备资产周转率=当期营业收入/期间专用设备资产均值；

中短期盈利能力稳中有升的华天科技：预计2017-2018年毛利率区间20.3%~21.4%，净利率区间9.3%~10.9%。基于2.1节的讨论，未来2年行业整体供需环境趋好，长期供需和盈利能力稳定，考虑到华天科技中短期产能利用率提升（固定成本改善）趋势持续，以及整体营运质量改善（固定、可变成本改善）持续，我们认为华天科技2017~2019年盈利能力将稳中有升，预计毛利率落在20.3%~21.4%之间。

封测企业未来战略选择、风险和长期治理的讨论：以华天科技和长电科技为例

本节我们希望解答华天科技未来3年营运和治理战略是否可持续及其长期风险。前文我们详细剖析了封装测试产业的财务特征、营运特点和竞争趋势，以及产业内公司未来成长的主要驱动力。从历史的经验看，华天科技干净、高质量的业绩和财务充分反映了公司董事会和管理层严谨、谨慎和踏实的治理风格，我们认为，华天科技当前的营运、治理战略和风格完全能够提供2017~2019年产业环境所要求的核心竞争力：稳步扩产提高市占率所需资源和执行力、稳定甚至提升毛利率所需的营运和成本控制能力。

2017年是华天科技质量年、效率年，将质量和效率作为全年管理层工作重点意味公司盈利能力稳中有升可持续。2017年公司将“全面提高生产效率”列为第2大工作目标，而2016年并未出现类似规划，可见公司对其重视程度之高，我们亦可从中推测全年公司毛利率或净利率的大概率趋势。此外，公司将“狠抓质量体系建设”从2016年第2大目标提升为今年第1大工作目标，基于上文剖析，改善质量损失意味着整体排产和产能调控的改善，而这正是公司所擅长。我们认为，2017年公司前两大工作重点将确保2017-2018年业务盈利能力改善可持续。我们从截止2017年6月1日公布的营运活动中亦可观察到公司年度工作目标的执行力度：与质量和效率有关的讨论最为频繁。

营运、战略和治理的可持续依赖于管理层人员稳定，我们认为在可预见的未来，华天科技核心领导班子将维持稳定。华天科技核心领导层自2007年以来几乎没有变动，考虑到甘肃天水、陕西西安无可选择的竞争对手，并且从年龄推测领导层均已成家，在具有竞争力的薪酬下离职至异地工作的可能性非常小。因此我们认为在可预见的3-5年内公司的营运管理能力、战略风格和治理要求能够维持，营收增长、盈利改善的核心动力亦能持续。

资本市场常担心，相较于竞争对手，华天科技的战略目标和风格是否对公司长期创新和规模构成风险？企业和管理层的发展目标，会有侧重地反映在研究、营销、信息或设备等方面的投资比例上，企业所有权结构、经理人的价值观也会影响到企业的投资方向和规模。以长电科技和华天科技为例，长电收购星科金朋之前，其战略目标势必是快速提高市占率和吸收先进封装技术，同期华天科技的目标则体现在内生设备和技术投资，即稳步提高市占率和改善效率。

我们认为，企业不同的生命周期阶段决定了其战略目标有区别，关键在于其投资和营运是否能与目标始终保持协同。对这两种战略目标和风格有不同的极端评价。其一，认为如果管理层对企业营运的态度目标完全以利润挂帅，那么企业的长期竞争优势可能昙花一现；其二则认为，如果管理层只想一步登天，本身缺乏产业忠诚度，他们可能也只会利用资本和财务运作投机，结果亦将无可避免地延缓盈利改善和内生投资的步伐。我们认为，只要企业的战略目标和所处生命周期阶段相符，并且能够保证目标和投资一贯保持协同，企业竞争力必将超越三心二意的竞争对手。

华天科技的战略目标契合当前企业生命周期阶段、产业供需趋势，管理层具备将目标贯彻到底的动力和可持续性，我们认为公司长期营运实现可观成长的风险小。华天科技[1]未来将通过内生设备和技术投资，扩展海内外客户业务，实现市占率进一步提高。考虑到华天科技当前生命周期所对应的营收规模尚未遇明显瓶颈，即使在产业整体增长有限的假设下，长期内显著提高市占率的风险小。我们始终认为，公司的战略风格踏实但并不自满僵化，公司并未以利润挂帅[2]，稳步投入先进封装技术的研发和量产。2017年公司将“加强科技创新体系建设，推进先进封装技术产业化”作为重要工作目标，昆山和西安厂持续研发和产业化SiP、Fan-out等先进封装产品均是力证[3]。因此，基于以上剖析，我们认为市场所担心的华天科技长期规模和创新风险并不明显。

[1]长电科技通过外延的方式实现了市占率的快速提高，其长期战略目标应转变为提高营运效率和盈利能力，在战略资源有限、未来产业整体增长有限（见前文所述）的背景下，此规模营收的复合增长弹性较小。但从历史营运来讲，营运和效率管理并不是长电科技原管理层长处 ，新任管理层经营能力尚有待观察；

[2] 从上文经营活动现金流量亦可看出，公司始终在保持对设备和技术的积极投资；公司昆山厂和西安厂承担先进封装技术的研发和产业化，亦承受前期盈利能力较低的压力；

[3] 更多内容我们将在未来深度报告进一步阐释和剖析；

维持买入评级，2017年目标价18元，空间50%

维持“买入”评级。我们预计华天科技2017-2019年营业收入为71亿、85亿和102亿元，归母净利润为6.01亿、7.51亿和9.22亿元，EPS分别为0.56元、0.70元和0.87元，当前估计对应未来三年PE分别为22x、17x和14x。

我们预计2017-2019年公司净利润CAGR达到30%，预计2Q17营业收入18.16亿元，同比增32%，归母净利润1.61亿元，同比大幅增长57%，预计2017年全年归母净利润增长55%（详细见图25），以上盈利预测基于公司业绩拆分假设，可参考图表26，或详细参考我们第一份华天科技深度报告《华天科技系列深度一：景气复苏驱动业绩，技术升级重筑估值》，基于以上的假设和预计，我们认为在行业供需趋好，公司 产能投放加快、稼动率提升和盈利能力修复的背景下，给予2017年目标估值P/E 33x，略高于历史合理均值30x，目标市值198亿元，空间50%，兼具长期和短期投资价值，维持“买入”评级。