有限合伙企业形式并购基金固定收益保证条款效力探析

作者：锦天城律师事务所  合伙人  冯成亮

随着并购基金，尤其是上市公司与私募基金合作并购基金大举使用杠杆进行收购，并购基金中的固定收益保证条款越来越被频繁使用，而关于有限合伙企业形式并购基金固定收益保证条款的效力问题，也就逐渐为人们所重视。

2016年12月29日，湖南省高级人民法院对西藏华鸿与湖南湘晖资产经营股份有限公司（下称“湖南湘晖”）、北京安控的合同纠纷一案作出判决，认定夹层投资者与劣后投资者关于信托计划中夹层固定收益保证约定有效，劣后投资者应当向夹层投资者赔偿预期收益。虽然信托计划不同于并购基金常用的有限合伙企业组织形式，但有限合伙企业形式并购基金固定收益保证条款效力问题，在实践中仍然存在一些疑问，尤其是证监会、基金业协会对于私募股权基金的监管趋严的背景下，这个问题迫切需要明确。

有限合伙企业形式基金合同中常见的固定收益保证条款，是指劣后级合伙人保证优先级享有固定收益，不足部分由劣后级投资人补足。在常见的固定收益保证安排下，优先级投资人虽然享有固定收益，但合伙企业投资所得超过其固定收益的部分，优先级合伙人并不享有，或并不与劣后级合伙人按照各自出资额或实缴出资额比例分享。该等约定实际上将风险和收益进行了匹配，符合《合伙企业法》规定的“自愿、平等、公平、诚实信用原则”。在上市公司与私募基金合作并购基金中，由于基金收购标的企业之目的系为最终将标的企业注入上市公司。因此，上市公司实际控制人为优先级投资人承诺固定收益更加符合《合伙企业法》规定的“自愿、平等、公平、诚实信用原则”。

《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，“从事私募基金业务，应当遵循自愿、公平、诚实信用原则，维护投资者合法权益，不得损害国家利益和社会公共利益”的原则。从 风险和收益对等原则来看，固定收益保证条款并不违反自愿、公平、诚实信用原则。同时，由于私募基金系以非公开方式募集资金，对投资人有法定要求，有限合伙企业人合性性质，使得固定收益保证条款并不损害投资者合法权益、国家利益和社会公共利益。

虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。但是笔者认为，该规定是以监管私募基金业务管理，规范市场行为，强化风险管控的角度出发，作为私募基金的管理人以及基金产品的销售机构，不应当违背投资有风险的实质对投资人承诺本金不受损失或者承诺最低收益，否则有可能会误导投资者，从而影响投融资市场的稳定秩序。因此，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，并非限制有限合伙人作为投资者之间关于收益分配的自行约定。劣后级合伙人保证优先级享有固定收益，不足部分由劣后级投资人补足，并非私募基金管理人、私募基金销售机构作出的承诺，不存在基金管理人不公平对待投资人的情形，不影响有限合伙企业作为商事主体运作风险的可控性。

《合伙企业法》第三十八条规定，合伙企业对其债务，应先以其全部财产进行清偿。《合伙企业法》第二条第三款规定，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

从上述规定来看，作为有限合伙企业形式的并购基金，其债务本身应当由有限合伙企业自身财产进行清偿，由于合伙企业并非法人，不能独立承担民事责任，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙企业自身财产不足以清偿合伙企业债务，出现亏损时，根据《合伙企业法》第三十三条规定，合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。《合伙企业法》第六十九条规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。

笔者认为，有限合伙企业形式上为商事主体，实质是具有人合性的合伙人基于合伙协议的意思自治组织，虽然《合伙企业法》第三十三条规定合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损，但并没有强制规定亏损的具体分担区间。因此，该规定并没有排除优先级合伙人象征性承担亏损的可能，理论上讲，合伙协议约定优先级合伙人承担亏损的上限为1元，亦不违反《合伙企业法》的规定。因此，《合伙企业法》关于合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损的规定，实际上仅能做到形式上的限制或禁止。由此可以看出，《合伙企业法》对于亏损分担的原则，还是根据合伙企业人合性的特征，充分尊重了合伙人的意思自治原则，尤其是有限合伙企业，合伙人之间的利润分配、亏损分担的约定其实主要是以自愿、平等、公平、诚实信用为原则。

有限合伙企业合伙协议中约定 “劣后级投资人保证优先级享有固定收益，不足部分由劣后级投资人补足”是否与《合伙企业法》第三十三条规定的“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”相矛盾或冲突呢？笔者认为，前述结构化条款着眼点在于合伙人之间关于收益分配的约定，也即属于合伙企业收益分配条款，并不属于亏损分担约定。《合伙企业法》第三十三条规定的“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”，属于对合伙企业亏损约定的限制，并不属于合伙企业收益分配。因此，笔者认为，“劣后级投资人保证优先级享有固定收益，不足部分由劣后级投资人补足”与《合伙企业法》第三十三条规定的“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”并不矛盾。如果并购基金的资产不足以弥补其债务或费用，从而产生亏损，则依照合伙协议的亏损分担条款执行，如果没有约定，则按照《合伙企业法》第三十三条规定执行，即首先由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。亏损分担完成后，优先级合伙人与劣后级合伙人再行根据“劣后级投资人保证优先级享有固定收益，不足部分由劣后级投资人补足”的约定履行各自权利义务。这样的安排，其实并不违反有限合伙企业作为非法人主体，各合伙人对债权人应当履行的相关债务承担义务，符合合伙人之间自愿、平等、公平、诚实信用的基本原则。

综上，笔者认为，从《合伙企业法》关于合伙人的基本原则、《私募投资基金监督管理暂行办法》监管的出发点来看，优先级合伙人与劣后级合伙人关于固定收益的约定应当是有效的。当然，从证监会叫停“融资类收益互换”，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》出台形势来看，降低杠杆风险是必然的趋势。这也给投资人关于保证固定收益条款有效性增添了不少担忧。笔者认为，“融资类收益互换”是针对二级市场股票交易，证监会为了维持股票二级市场稳定而采取的措施，赫赫有名的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》是针对私募资产管理业务，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。因此，还不能据此套用于有限合伙企业形式的并购基金。

有鉴于保证固定收益条款的有效性在实践中仍为各方所质疑，笔者建议，并购基金合同中不再约定保证固定收益类似条款，全体有限合伙人之间也互相不进行固定收益担保的约定。但同时，优先级合伙人可以与劣后级合伙人自行签署收益权转让协议，即优先级合伙人将其在基金中的收益权整体转让给劣后级合伙人，劣后级合伙人以固定基础价格加浮动价格受让该等收益权。如此安排即可平衡优先级合伙人与劣后级合伙人各自风险、收益承担的偏好。同时，由于该等收益权转让事宜并非基金自身收益分配的约定，不影响合伙企业自身的运作，该等约定符合《合同法》的规定即可。

虽然监管部门有意降杠杆，但降杠杆和合伙协议中固定收益保证条款有效性不能等同，降杠杆是操作层面的，而不应当是对法律定性的解读。随着有限合伙企业形式的并购基金在并购业务中发挥越来越重要的作用，保证固定收益的结构化条款的有效性越来越为各界重视，最终如何认定该等条款的有效性，还需要监管部门进一步明确。期待最高法院类似关于海富投资诉甘肃世恒案的终审判决对对赌条款效力的司法实践指导效应一样，能够对保证固定收益的结构化条款的有效性与否作出司法实践指导。