摘要：
非经营因素拖累，一季度业绩同比下滑
2020
年四季度单季营收
104.1
亿元（
+2.6%
），扣非归母净利润
3.55
亿元（
-43.5%
），主要由于价格战、计提应收坏账以及理财产品损益变动导致业绩同比大幅下滑。
2021
年一季度营收
83.3
亿元（
+48.1%
），扣非归母净利润
1.80
亿元（
-30.7%
），主要由于财务费用增加、计提应收坏账、理财产品损益变动等非经营因素导致净利同比大幅下滑，而公司一季度毛利润同比实现了
25%
的正增长。
业务量增速表现亮眼，快递价格竞争有所缓和
通过降价抢量，公司
2020
年业务量实现
41%
的高速增长，增速在通达系中第一，市占率提升至
17.0%
，与落后者的差距进一步拉大。
2020
年四季度以来，行业价格战持续，但是今年一季度受益于春节不打烊安排，价格战一定程度上有所缓和，去年四季度和今年一季度单票收快递入分别同比下降
29%
和
19%
。
单位成本较快下降，加大资本开支维持竞争力
得益于规模效应、运营调整优化，公司
2020
年单票运输
+
中转成本同比下降约
20%
。受益于一季度价格战有所缓和，公司一季度毛利率达到
10.2%
，环比增加
1.8
个百分点。由于公司去年通过债务渠道融资，导致一季度财务费用同比增加
0.58
亿元；由于应收账款账期较长，信用减值损失同比增加了
0.5
亿元。公司持续增加核心资产、扩充产能，
2020
年全年和
2021
年一季度资本开支分别为
60
亿元和
12.8
亿元，投入力度仅次于中通。
风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。
投资建议：维持“买入”评级
考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润13.3/17.9/25.2亿元（21-22年预测值下调幅度分别为33%/27%）；摊薄EPS分别为0.46/0.62/0.87元。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价16.7元，维持“买入”评级。
正文：
2020年四季度和2021年一季度业绩同比大幅下滑。
2020年四季度单季营收104.1亿元（+2.6%），扣非归母净利润3.55亿元（-43.5%），主要由于价格战、计提应收坏账以及理财产品损益变动导致业绩同比大幅下滑。2021年一季度营收83.3亿元（+48.1%），扣非归母净利润1.80亿元（-30.7%），主要由于财务费用增加、计提应收坏账、理财产品损益变动等非经营因素导致净利同比大幅下滑，而公司一季度毛利润同比实现了25%的正增长。
一季度毛利率环比改善，毛利润同比正增长，财务费用率提升。
由于今年一季度不享受高速公路免费政策，公司单票快递成本降幅有所收窄，而价格端降幅较大，导致公司一季度毛利率同比减少1.9个百分点（环比增加1.8个百分点）；由于2020年应付债券大幅增加，2021年一季度财务费用率同比增加0.66个百分点；一季度净利润率同比减少2.9个百分点至2.8%。
估值结果。
我们采用PE相对估值法进行估值，我们参考韵达自身的历史平均估值水平，给予27倍的目标估值。由于韵达今年降价抢量，短期利润波动较大，韵达具有龙头成长逻辑，2022年经营将恢复稳定，因此我们基于韵达2022年17.9亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为483亿元，对应的目标价为16.7元。
投资建议：维持“买入”评级。
考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润13.3/17.9/25.2亿元（21-22年预测值下调幅度分别为33%/27%）；摊薄EPS分别为0.46/0.62/0.87元。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价16.7元，维持“买入”评级。
