2016年1月，当人民币金融市场经受A股熔断和汇率大跌双重冲击的时候，香港金融市场也遭受了一场磨难。港币大贬值脱钩美元的忧虑搅得人心惶惶，港币汇率迫近弱方干预保证，金管局不得不频繁托住汇市，港币流动性紧张，恒指大跌...
我们前面提到，政治因素往往是搅动整个金融市场，尤其是EM金融市场的风暴根源。政治风险担忧，经常迫使企业削减CAPEX，金融机构削减风险敞口，导致经济下滑和金融市场疲软。政治风险加剧的时候，居民和企业还可能抽逃资本，导致通货紧缩，进一步对经济和金融形成压力。从2014年起，香港泛民派极度活跃，在香港的政治前途上留下阴影。泛民派甚至直接喊出“占领中环”的口号，金融机构对香港再有信心，面对堵在办公室门口的怒汉们，也不得不仔细考虑。泛民派对内地旅游者的攻击，则直接影响到香港支柱产业旅游业的收入。此外，人民币汇率大跌威胁香港金融稳定，A股熔断影响香港中资红筹...所有这一切，对香港金融市场，都是严重的困扰。这时候，空头似乎应该操起家伙什跃跃欲试？
如果只凭借这些认识就匆匆上阵，那很可能成为一株韭菜。金融市场看似变幻莫测的表面下，其实有很多严密而冷酷的法则。如果不做细活，不琢磨金融市场的结构，不顺着金融市场的法则而动，只凭借一些含糊、片面、惊乍的结论甚至传言就匆匆入场，多半要被割。实际上，虽然的确有许多空头大规模抛售港币现汇和港币远期，比如标志性的港币一年远期就曾经突破7.85的现汇弱方干预保证而触及7.88的高位，并形成了所谓联系汇率制一年之内会被打破的市场担忧，但如果韭菜依据这些迹象和判断就急匆匆抛港币就会吃闷亏。因为港币现汇和远期此后迅速的回调，几乎完全收复实地，还迫近7.75的强干预保证。
一个严肃的分析师必须是做细活，解剖一只麻雀的。所以我们不厌其烦讨论Monetary Economics/Macroeconomics/Market Microstructure/Derivatives等题目，在相关领域有一定铺垫之前不敢讨论跨市场的交易策略设计。现在我们简单分析一下这个例子中间的空头策略。这项工作本应该由Economist、Equity Analyst、Derivative Specialist和FX & IRS Trader组成的Strategist团队利用各个领域的数据和模型通过严谨扎实的分析完成。好在本文只是一篇段子，所以我们大幅度简化了分析。
Strategists发现了香港金融市场的几个结构性问题，也指出了某些市场认识的错误之处。其一，香港的联系汇率制，决定了港币流动性是依附于美元流动性的，港币本身的基础货币流动性池子不大，金管局发布的Monetary Statistics也证实了这一点。其二，恒生指数中，金融和地产的比例合计超过56%，与此相比，标准普尔500金融地产合计还不到17%，即使是英国金融时报指数，金融地产合计也才22%。这意味着香港股市对金融环境超级敏感。其三，香港常年位居地价最高的城市之一，居民房贷负担极重，而且主流房贷利率是挂钩HIBOR的。其他的讨论，比如说人民币市场对香港金融市场的影响，Strategists认为A股熔断确实可能影响H股投资者的情绪，但是CNH汇率对香港股市的影响就很淡了，甚至CNH贬值、资本出逃的过程，还是有利于香港金融机构的。
对金融体系的结构有了进一步的了解之后，一个更加扎实的策略就形成了。这个策略将主要的资金布置在股指和金融、地产股的空头上，同时还准备一部分资金，在合适的时点做空港币现汇和港币远期。建立好股市空头后，一面传播港币联系汇率制可能崩溃的传言，一面大手砸港币现汇和港币远期。如果吃瓜群众们惊疑不定跟着抛售港币换美元，迫使港币汇率接近7.85的弱方干预保证，金管局将不得不入场买港币抛美元。金管局回收港币的行为，以及吃瓜群众卖了港股换美元汇到境外的行为，将减少港币M0，因此提高港币HIBOR利率。同时，推升港币远期的行动也会推升港币HIBOR利率。由于80%的居民房贷都是跟随HIBOR浮动，一旦利率上升，居民将发现房贷利率陡增，房地产销售鸭梨山大。如果房地产下跌，整个银行和地产都会面临严重的打击，因此股市将大幅下行。
这个策略选取的薄弱点看似是港币汇率交易，其实是港币远期交易。《熊猫笔记：20160606》和《Trading Skills》篇都提到，建仓要选择流动性最好的窗口和产品，以最小的冲击成本建立最大的仓位，而Bluff自然要选取流动性最差窗口和产品，以最少的资金高效率撼动市场，配合Bluff. 我们从香港金管局的相关数据中了解到，港币的利率衍生品，包括远期和掉期等，每日交易量确实不大，才数十亿美元，甚至不如CNH的利率衍生品。相比之下，港币外汇交易量是港币远期交易量的十倍左右。这意味着打翻远期比打翻现汇要容易得多。如果更谨慎一些，还需要考虑到潜在的对手，比如银行套利部门可能被利差吸引把砸下去的远期接走。所以还需要对银行有一定的研究，比如估算银行套利盘可动用的资金和资本占用，计算击退这些对手、把港币远期打到目标位所需要的资金量。
我们的Strategist团队的工作很不错，现在似乎有一个比较可靠的空头策略了，但是这还不够。如果靠这个策略就闷头杀进股市，可能赚了两天钱就节节败退了。恒指和恒生国企指数的确在1月中旬一溃千里，但是喘息了一个多月之后就开始迅速回升。而策略推演中的金管局干预 - 港币流动性趋紧 - 房贷走高 - 地产下跌 - 银行下跌 - 全面下跌的传导是一个比较缓和的过程，最快也需要数月。届时空头们多半又是丢盔弃甲。
从Strategist到PM/Trader，是一个艰难的、脱胎换骨的转换，许多成名人士都曾经犯过错误。《熊猫笔记：20151117 》和《岁末鸡汤》数篇中，都提到PM/Trader的综合职业要求。在本例中，有两点需要重申，一是Strategist只需要在自己的领域做到登峰造极，而PM/Trader则需要全面修行、少犯错误，二是Strategist只需要把数据、模型等信息钻研透彻，而PM/Trader则需要观察人。确切的说，是观察同桌玩家，因为同桌玩家的错误，往往会成为PM/Trader最好的P&L来源。
在金融市场，对手的实力和所有可能的异动，都需要纳入考虑。首先看港币现汇市场的玩家，我们注意到金管局实力极其雄厚，拥有三千多亿美元的外汇储备，而且，由于与中国人民银行的良好关系，随时可能得到中国人民银行的支援。所以在港币现汇和港币远期市场掀一点波浪，是有可能的，但是如果想击败金管局，实在是痴心妄想。这意味着两点，其一，空头的策略必须是一击必杀，迅速在汇率和远期市场搅起波澜然后利用恐慌心理收割股市。如果战事拖延开来，空头那点资金根本不足以应对。其二，这个策略是基于对官方机构循规蹈矩，所以只会按照空头的推演卖美元收港币流动性，而不会做出主动投放港币流动性、干预远期或者托股市这种非常规操作的判断。一旦金管局主动迎战，空头能跑多远就必须跑多远。
再看香港股市的玩家。Equity Analyst指出这里固然有担忧政治风险的国际投资人、对香港失望而离开的本土居民等空头，但也有为数不少的多头。我们强调Strategist团队必须有Equity Analyst，就是要把主战场的分析做到尽可能全面客观，避免犯被自己强烈心理暗示的方向引导过头的片面错误。大陆居民和企业实际控制的资金就是一个多头力量。香港的诸多H股，很多都是大陆企业。投资者普遍都有Home Bias，喜欢自己熟悉的股票和债券。香港作为大陆资本外流的第一站，给这些投资人提供了不小的吸引力，加之H股实在是便宜，刚刚忍受了A股折磨的大陆投资者见到打6折7折的H股，很难有不动心的。谈玩家必然要谈资金规模和交易习惯。资金规模只能通过常见的资本外流途径和资产管理机构的调研估算。交易习惯方面，这些投资者往往建仓步调比较慢。想快也快不起来，因为这类投资者的资金受限于通道效率，又很难搞到高效的交易途径例如杠杆融资。
