【西水股份：控股天安财险，投资收入大增】安信非银赵湘怀

1. 主业转型保险

西水股份成立于1998年，是由内蒙古西卓子山草原水泥集团总公司、内蒙古乌海西卓子山第三产业开发公司、内蒙古乌海西卓子山建筑安装公司、北京新天地、乌海市工业设计研究所共同发起设立的股份有限公司。

整合水泥业务，主业转型保险。2013年公司完成对水泥资源的整合，出售了控股子公司乌海西水55%的股权，不再持乌海西水的股权；受让包头西水45%的股权，包头西水成为公司全资子公司；出售了控股子公司上海益凯90%的股权，不再持上海益凯的股权；根据包头市政府要求，包头西水2013年末已进入停产状态。目前，公司下属子公司仅有天安财险正常营业，公司主营业务已变更为保险业，公司保险业务营业收入占比已达到99%。

历次增资提振天安财险业绩。2013年以来天安财险多次获得增资，净资产逐年提升，由2013年的36亿元提升至2016年上半年的314亿元，两年半时间内提升约8.7倍，同时增资对业绩带来推动，2013年以来天安财险营业收入增速有所提升，2016年营业收入同比增速达到53%，增速比2013年提升约23个百分点。目前，西水股份在天安财险的持股占比达到50.87%。

2. 承保端：业务质量优化

天安财险原保险保费收入稳步增长，行业内排名前十。2012年至2015年间，天安财险原保险保费收入同比增速维持在4%-22%之间，业绩发展较为稳定。2016年末天安财险原保险保费收入138.7亿元，在行业内排名前十，比较靠前。预计2017年天安财险原保险保费收入同比增速约为7%左右。

2.1. 保险业务结构优化

天安财险保险业务收入结构优化。公司主要保险业务收入来源为车险，2014年以来，车险业务收入占比在77%以上，不过公司业务结构也在逐年优化，2016年末车险业务占比达到81%，预计未来公司业务结构将更加多元化。

2.2. 财险核心指标向好

天安财险综合成本率维持下降趋势。2016年天安财险综合成本率为99.7%，比2014年下降约两个百分点，综合赔付率为54.28%，比2014年的61.22%下降约8个百分点。预计2017年公司综合成本率（97.4%）和综合赔付率（51%）将继续向好，维持下降趋势。

2.3. 规模优势厚积薄发

保户储金及投资款净增加额稳步提升。天安财险经营的主要产品包括传统财产险和投资型理财险两大方面。其中，传统财产险包括机动车辆保险、非机动车辆保险以及短期意外健康保险；投资型保险则主要为“保赢1号”投资型保险系列，包括投资型家庭财产保险、投资型家用驾车人员意外伤害保险以及投资型交通意外伤害保险三大类，公司投资型保险产品年转化收益率是在中国人民银行同期公布的1年/2年/3年期存款基准利率基础上，上浮0.7个百分点，竞争优势明显。2014年以来公司保户储金及投资款净增加额逐年提升，2016年该数据达到1114亿元，同比增速达到11%。虽然目前收到监管影响该类保险产品规模将有所收缩，不过公司历年来累计的规模优势为未来产品转型发展打下良好基础，未来将持续带动公司业绩和规模提升。

3. 资产端：股债双杀带来投资端承压

公司投资收入占比较高。2014年以来公司投资收入/（投资收入+保险业务收入）比例逐渐提升，从2014年13.85%提升至2016年末57%；同时，从行业横向比较来看，2016年中国平安（19%）、新华保险（23%）、中国太保（16%）、中国人寿（20%）该比例均低于天安财险（57%）。

利率上行有利有弊。2017年二季度以来债市波动变大（10Y国债+0.25pc），市场利率温和上行，对保险公司投资收益率影响有利有弊。从债券投资角度来看，利率上行会改善新增债券资产收益率，但计入AFS存量债券资产浮亏增加，短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。此外2017年二季度以来上证综指回调3%，对权益类投资浮盈带来负面影响。

投资收益率将维持平稳。2013至2015年间公司投资收益率维持高于行业平均水平，其中2013年（6.03%）、2014年（7.31%）、2015年（8.15%），而行业2013年（5.04%）、2014年（6.3%）、2015年（7.56%），2016年受到市场波动影响天安财险投资收益率回落至6.42%，预计2017年公司投资收益率约为4.7%。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

（1）负债端：预计天安财险2017年-2019年原保险保费收入同比增长分别为7%、10%、10%

（2）投资端：预计天安财险2017年-2019年投资收益率分别为4.7%、5.0%、5.1%。

（3）预计天安财险2017年-2019年归母净利润分别为21亿元、24亿元、26亿元。

4.2. 估值

预计天安财险2017年净资产298亿元，参考可比公司给予给1.1倍PB（可比公司PB：中国财险1.45），对应目标市值328亿元，股本10.93亿股，对应目标价30元。