本文作者：罗二叔；来源：二叔说市
原标题：
结构化发行雷区的爆破声
市场上最近有点风声鹤唳，真是“
几家轻松大多数人愁
”，而愁得最多的自然是结构化账户的流动性风险。
图片来源：金融局
1
结构化发行大量存在
首先说明的是，希望各位不要一谈结构化就变色，就如一谈股灾就收割期货一样。结构化这词一定是中性的，杠杆更是中性的。比起海外市场，我们杠杆交易实在太不便利了。债券这么一个低波动低收益的品种，相对于股票、期货，不受老百姓及
PM
待见，跟杠杆很相关！
今天说的结构化，不是过去几年的产品端优先和次级结构化，产品端结构化除了之前信托比较自由外，其它都被控了，资管新规可是有明确的标准。此外，高收益的逆向选择与违约潮导致很多银行等机构不做优先了。
还有另外一种结构化，是通过回购市场的结构化发行。
近些年众多发行主体在“去杠杆”和“金融供给侧改革”的背景下，融资压力较大，债券无人问津。
举个例子：某公司
10
亿债券一分都卖不出去，于是该公司自掏腰包在某
xx
资产管理公司成立个
5
亿定向产品，全仓买此债，再做
5
亿回购去买剩余的
5
亿，这样净发行是
5
亿。
结构化发行应该大量存在，这个量有多大呢？瞄了几家专业干这个的规模，少则小几千亿吧。
其表现形式是：
如果一个定向或者一对一专户全部是一只债，且带有回购的杠杆。
如果这个债又是在市场很惊讶的情况下发出去的，有些还是“上限
7.5%
”发的，那么八九不离十吧。
2
这个业务看起来是win-win的
结构化业务能这么蓬勃发展，我想得益于以下几个认识：
-
对于发行人来说：
本来发行不出去的债券，目前能发出去，而且综合成本可能还下降了。
-
对于通道方讲：
出卖通道，牌照业务，看起来啥都不用做，资金都不用借，找个人下单就好了。一个结构化的通道到手管理费都可以是千五以上，这可比普遍主动管理要“爽”很多，何况养投资经理、研究员、交易员、后台等整个体系“太贵了”。
-
对于投顾方讲：
看起来无责，至少法律上是这样。提供主意，搞定下资金就好。
13
年过去了很久，这几年借钱都很容易嘛。那“投行式投顾费用”一单顶正常发债十单以上吧。除了管理费，说不定还有“超额”。
-
对于资金方来讲：
买债我可能过不去，但是出资金倒是没问题的。大家都讲究江湖义气，实在不行压个国企
aa
以上嘛。交易对手如果私募不行，那就出基金总可以吧
每一方都看起来没啥风险，很开心，皆大欢喜！是不是！
3
本质在于牌照套利
这业务，本质上在于：通过机构信用来撑起整个链条，尤其是回购市场的信用。在银行间市场的江湖里，一般情况下：机构信用在先，质押物其次，最后是人的信用。
这分别体现为：
-
机构信用
：如果你是开姨和五大行，你要借钱，基本都
ok
。如果你是城商农商，算还
OK
。如果你是非银，开始呵呵。如果你是私募，恭喜你位于食物链底层。
-
质押物信用：
找大行借基本押利率吧，不行国企
aaa
，再不行就
aa+
城投，民企
aa
真是烫手山芋
-
人的信用：
人看起来排在后面，实则这岗位最重要。这业务，一个很优秀的资金交易员是个宝。其次是风险研究和控制。至于投资经理，过剩了。
这些年，当私募的信用被日益侵蚀降低后。基金和券商开始出借“通道”，做起“主动管理的管理人”。做一般的业务通道非常容易，费率极低。但是做结构化的通道，带有杠杆，这业务费率高得上瘾。所以我们会发现，很多机构的信用也开始“榜上有名”。
结构化发行本质就是通过机构回购牌照，进入债券市场，另类杠杆融资。
4
隐含什么风险
这个业务链条什么情况下被打破呢？
第一种情况是债券信用违约了。
还没到期或者已经到期，发行人那违约了。因为大量的结构化本质是发不出去的项目，无人问津。举个栗子：永泰能源一倒下，会里公告的
GR
证券事件。看
17-18
年那架势，我当时还真以为这个是雷区引爆器；去杠杆，违约潮来临，机构偏好又集体性信用收缩，宁可错杀
1000
只，也不想放过一只。
结果呢，雷区不但没有大面积引爆，反而是这两年结构化越来越猛。我估计原因在于，低利率尤其是低回购利率的环境下，结构化支持“实体经济”，这是一门多好的生意啊。
第二种情况呢，是流动性资金链条崩了。
一般情况下，结构化的项目存续过程中，还是很难卖出去，只能靠回购养着。如果有一天，资金突然断了，那么就呵呵了。
资金断了有几种原因：
-
机构信用崩了：
原来可以出给你钱，现在你可能出事，不出了。比如
BSB
引发惨案
-
券抵押能力下降：
发行人自己“作”，不断负面；或者资金方公司领导收紧押券标准。还有就是交易所直接下调质押比率甚至到
0
。
-
银行间市场太紧：
借不到钱。一手民企和
aa
城投，不能保证每天能平头寸。
无论哪种情况，业务链条一引爆，
表现为流动性风险。实际上，是交易对手风险，违约风险，流动性风险的叠加。
再发酵一下，管理机构或者通道的信用风险开始发酵。“谁管你是通道业务还是公募业务，你说不同团队，但是我给你出钱怎么来识别和控制风险？”。
5
通道是否免责？
如果结构化发行的雷区被引爆，杀伤力是不亚于代持的。某种程度上，代持业务风险其实更低。因为期限基本很短，标的券风险相对低，代持方也可以要求换券。
敢对结构化业务进行高激励的公司，我对其人力和风控还是很钦佩的：勇敢！为民所想！
试想一下，人拿了奖金走了，丢下一堆处理不了的账户和债券在。
