一路繁花，守正待时 —— 国君医药2020年度投资策略

一路繁花，守正待时

医药行业2020年度投资策略

国泰君安医药研究

01

需求升级和技术进步是增长内核

新老赛道一路繁花

和大部分行业人口红利衰减不同，老龄化趋势下，医药行业面临未来二十年的人口结构红利：60岁以上中老年的患病率约是中青年的4-10倍；需求升级（如身高干预、脱敏治疗等）和技术进步（如肿瘤免疫、基因疗法等）不断催生新的赛道。与此同时，创新药及产业链、医疗服务等既有赛道持续高景气。

利基市场（Niche market）， 指那些高度专门化的需求市场。利基是更窄地确定某些群体，并且他们的需求没有被很好的满足。中国庞大的人口基数之上，即便是渗透率较低，也能形成较大容量的利基市场。随着需求升级和技术进步，可能新生数个百亿级别的利基市场。

创新药的竞争已经从大的适应症下沉到每个靶点的竞争，更细分的信号通路研究是更多研发立项的方向。医疗器械自身的碎片化特征和技术高壁垒，可能更容易出现利基赛道，随着技术不断进步和成熟，呈现一批中小龙头各自良好发展的局面。

如今，竞争格局已发生较大变化：本土龙头在肿瘤药等千亿级别的广阔赛道实施扫射战略，并与跨国药企展开短兵相接；中型公司（及部分龙头）则狙击100-200亿的大容量利基市场并各有斩获，由于中国庞大人口基数效应、良好的竞争格局，也有非常可观的市场空间；Biotech和部分初创医疗器械企业凭借在新赛道的高起点已进入密集获批和商业化验证期，正式成为本土市场新势力。 各领域领先企业高毛利业务和产品持续提升。

02

竞争要素变化

速度被推至更重要的位置

政策只是制定游戏规则，而不是要全歼所有玩家——优胜劣汰、适者生存。 由于产业自身技术迭代、竞争等原因，医药单品降价是长期趋势，当政策影响市场规则，会加速上述趋势，抵御单品降价并获得增长的路径仍然是产品升级和以量补价——政策变革之下，企业成长的基本模型不变。

当前政策影响的除了竞争格局，还有竞争格局变化的速度。产品/技术的最大获益窗口期在缩短，核心原因是技术迭代加快，这有技术本身积累到一定阶段的原因，也有准入制度改善加快的原因，以前是仿制和仿制的竞争，现在是仿创和创新的竞争，进而创新和创新的竞争。这些变化把“速度”这一竞争要素推向更重要的位置。—— 投资的方向是寻找产业升级的高效执行者。

03

投资策略

聚焦高景气新老赛道，守正待时

我们看好医药行业中长期投资机会，维持增持评级。 由于赛道越来越细分，投资机会也落实到越来越多的标的上。 在年初集采带来的过度悲观预期低基数上，2019年医药板块重点公司估值逐季走高，2020年建议守正待时：

1、从2-3个月的投资周期拉长至2-3年的投资周期来考虑医药股的合理价值区间；

2、先判断行业或公司处于哪个阶段？ 是1-10，还是10-20？ 在此基础上建立合理回报预期；

3、不同商业模式之间的估值水平如果从相对离散走向趋同则是重要风险提升评价指征； 目前看估值尚未抹杀商业模式区别；

4、视野从Top1%适当扩大至Top10%，尤其是细分赛道的中小龙头。 同时也寻找其中阶段性的个股（预期）变化： ①首先选赛道，赛道景气是“逆袭”的基础，如果整个细分领域估值都很低则是赛道本身商业模式本质决定的。 ②同一领域和对标公司相比（or和自身历史估值中枢比较），找到估值折价的原因，是否可能有变化？

具体分析和投资组合详见【报告全文】

注： 本文为节选 ，原文共83页，建议在PC端阅览。 完整报告获取方式： 1、国泰君安签约机构客户的公司邮箱将收到系统自动发送的邮件； 2、请联系国泰君安机构销售。

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