2024年第三季度货币执行报告点评

价投谷子地 · 公众号 · · 2024-11-18 00:00

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2024年11月8日，央行在官网上发布了第三季度货币执行报告。里面多数内容都是大家耳熟能详的：做好五篇大文章，提升金融对于实体经济的支持等。我认为里面值得关注主要是2篇专栏小作文。

下载链接：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/2024110815410752868.pdf

专栏1 我国货币供应量统计体系的回顾和展望

这篇专栏出现在第一部分货币信贷概况的第三小节“货币供应量与社会融资规模合理增长”。这篇专栏主要是阐述了我国货币供应量统计体系的历史和未来的发展。在专栏中指出货币供应量的统计口径并不是一成不变的，实际上我国从建立货币供应量统计机制后已经有过4次统计口径的调整。调整的目的就是为了让货币统计数据更好地和经济生活中的金融现状相符合。

从国际经验看，发达国家的央行也曾多次调整统计口径，比如：美联储历史上曾经22次调整货币统计口径。

文章指出：“近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。”这一点我是完全同意的，而且在以前的专栏文章中我也曾质疑过目前的货币统计口径并不能准确反映经济生活中的现状。

我们就以M1为例，M1=M0(流通中的现金)+企业账户中的活期存款。 M1的意义是代表了经济生活中最活跃的货币，随时可能会参与交易转化成购买力。 但是，实际上M1忽视了非常大的一块活跃的货币：储蓄账户中的活期存款。

之所以在传统统计口径中储蓄账户中的活期存款没有被纳入M1是因为在历史上，储蓄账户的活期存款依赖于存折，并不能直接用于商品交易，而是需要用存折从活期账户中提取现金再参与商品或服务交易。而取现的过程就是储蓄账户的活期存款变为现金，现金就被M1包含在内了。

但是，随着刷卡支付，线上支付和第三方支付等支付方式的发展。个人储蓄账户上的活期存款随时可以直接用于商品交易，甚至部分现金类理财/基金中的份额也可以直接用于交易，比如：招商银行的朝朝宝可以直接用于取现，购物，缴费和储蓄活期存款功能上没有区别。所以， 根据M1的初衷储蓄活期和部分可以直接交易的现今理财也应该被纳入M1的统计口径。

从表面看这篇专栏文章是一篇纯技术探讨。但是，央行货币执行报告中任何一篇技术专栏背后都有隐藏的意义。就比如这篇货币统计的文章，放在信贷概况部分，它隐藏的含义是让 大家不要过度关注货币统计数据，特别是货币统计数据的增速，而应该更加关注社融数据。不能因为M1持续下滑就认为经济完全失去活力。

专栏3 维护竞争秩序改善政策利率传导

这篇专栏是本次报告中最值得银粉研究的一篇，也是对未来银行基本面影响最大的一篇。 这篇文章表面是在讨论利率传导，实质是在讨论银行净息差。 我们先来看一段原文：

原文引用：

总的看，我国政策利率能够有效传导，但不同市场的传导效率存在差异。货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动：2019 年8 月到2024 年8 月，7 天期逆回购利率累计下调0.85 个百分点，3 个月期同业存单收益率和10 年期国债收益率均下降约0.9 个百分点。但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离：同期，1 年期LPR 累计下降0.9 个百分点，而银行贷款平均利率降幅为1.9个百分点；定期存款平均利率的降幅则仅为0.5 个百分点。

……

人民银行在货币政策调控过程中，始终注重兼顾支持实体经济增长和银行业自身健康性。当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。人民银行已采取多项措施疏通利率传导机制，稳定银行净息差。

……

四是督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。

这篇专栏前面铺垫了一下我国当前的利率传导机制。然后用数据说明不同市场的利率传导机制有差异， 货币市场，债券市场和政策利率基本同步，这说明利率传导机制在这两个市场是有效的。但是，在存贷利率市场上却出现了较大的偏离。 LPR同步于政策利率下降0.9个百分点，而贷款利率平均降了1.9个百分点，定期存款平均利率则只降了0.5%百分点。所以，在这轮降息周期中由于存贷之间利率传导的偏差大大加剧了净息差下滑的幅度。

对于存贷利率传导存在较大偏离，央行把原因归咎于银行业的无序竞争，贷款无底线压低利率争抢客户，存款为了揽储各种暗中补贴。

大家注意原文引用中第二段的说法： 1，兼顾支持实体经济和银行业自身健康；2，降息在内部受到净息差，外部受到汇率的双重约束；3，央行已经采取多项措施疏通传导机制，稳定净息差。

去年的央行货币报告中首次提到净息差不能过低，今年在实际执行中开始启用净息差中性货币政策。所以， 货币报告中的专栏文章实际上是给后期政策吹风。

第一点所谓银行业自身健康显然是指净息差不能过低， 净息差过低会降低银行处置风险和资本内生的能力。

第二点的双重约束中有一条已经解除， 随着美国进入降息周期，中美政策利率之间的差距缩小会大大降低汇率的压力。 这里所谓加大逆周期调节力度，实际上就是继续降息的意思。汇率压力缓解，剩下的就是净息差的制约。

第三点央行采取的措施包括我们已经看到的，LPR和存款利率同步下调，叫停手工补息等暗补，发挥MPA的行业约束作用，规范银行在揽储上的行为等。此次专栏中披露的第四条应该是之前未曾公开披露的：“ 督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款 ”。

这个督促里面有2个关键点：风险定价和税后利率。我们以某银行举例，假设该银行的贷款平均信用成本是0.7%，5年期国债收益率1.7186%，所得税率是25%。由于国债利息收入不征收企业所得税，所以1.7186%的国债相当于2.29%的无风险贷款利率。然后，我们在加上信用成本0.7%，那么就是说在不考虑营运成本的大前提下，5年期贷款的利率不应该低于2.99%，如果考虑0.2%的营运成本，5年期贷款的实际利率不应该低于3.2%。而实际上，很多银行针对大客户发放的长期贷款利率甚至不到2.5%。

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