关注趋势的力量——华创投顾部债券日报2023-7-5

屈庆债券论坛 · 公众号 · · 2023-07-05 11:25

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实习生王一 对此文有贡献。

关注趋势的力量——上半年利率债市场回顾

上半年市场在经历了春节前的回调，2月份的震荡后，随即开启利率下行的债牛行情。整体来看，经济复苏预期的由强转弱与现实的共振，塑造了先上后下的利率走势；而不同时期交易主线的变化将利率走势大致划分为5个阶段。虽然各阶段造成市场波动的因素不尽相同，但基本面弱修复的趋势始终贯穿，决定了上半年利率的总体下行，并将继续影响下半年的市场走势。

阶段一：年初到春节（1.1-1.28），经济修复与政策力度强预期带动利率上行

今年年初，去年底政策集中出台对债市的影响仍在持续。去年11月，支持民营企业发债的“第二支箭”与聚焦房地产领域的16条金融举措出台，封控政策放松，利率大幅回调。去年12月疫情防控新十条发布，中央经济工作会议释放积极促进疫后修复的政策信号，市场将利率上行行情带入2023年。

除了政策博弈，对经济基本面修复的强预期也是这一阶段利率上行的主要推手。去年底防疫政策优化后，各地平稳过峰，生产生活秩序恢复较快。例如，交通拥堵指数等反映经济活力的高频数据在年初触底反弹，月中公布的去年12月工业增加值与社零数据超预期，向市场传达了较强的经济复苏信号，市场对于节后客流与消费的回暖较为乐观，出现股强债弱的局面；叠加节前资金面偏紧影响，投资者轻仓或空仓过节意愿强，带动10年国债收益率上行超12bp至2.93，来到上半年最高点。

阶段二：春节后到3月初（1.29-3.2），长端利率平台波动，短端利率走高

2月长端利率先下后上，反映了主要经济数据与政策真空期多空力量的博弈。一方面，1月PMI与信贷社融数据继续印证经济复苏趋势；另一方面，节后高频数据显示需求端未有起色，生产端修复持续性存疑，对基本面弱现实的认识在此期间逐渐形成。同时由于两会临近，强复苏的预期仍在发酵，市场开始交易政策预期。资金面2月份整体仍偏紧，带动短端利率有所上行。

阶段三：3月初-5月初，强预期落空，弱现实落地，利率趋势明确

三月起，对国内经济预期转弱和对海外避险情绪升温相互交织，构成了市场交易的主线。月初，易纲行长表态给予市场降准的预期，市场提前作出积极反应；两会期间，政府工作报告提出2023年GDP增速5%的预期目标，释放出高质量发展，不搞大水漫灌的强刺激的信号，利率下行走势随即开启。3月17日，央行宣布降准0.25个百分点，叠加3月15日MLF的超量续作，强化了市场对中长期流动性的宽松预期，但短端资金面整体仍有所收紧，3月DR007加权利率均值上行至2.5%（前值2.375%）。海外方面，美国银行业危机与瑞信被收购事件引发市场对于全球金融风险的担忧，避险情绪对国内利率的下行也带来了一定的推动作用。

这一阶段基本面的主题为强刺激的落空与弱现实的落地。首先，央行降准后两月MLF与LPR继续按兵不动，市场的降息预期虽不断累积，但强刺激落空已成定局。其次，低于预期的经济增长目标导致市场对下行风险更加敏感，具体体现在：市场对一季度经济数据向好并不敏感，利率震荡过后继续下行；而4-5月高频数据确认了弱现实的持续，进一步推动了利率下行趋势。

阶段四：5月中旬至6月中旬，汇率与基本面角力，利率下行趋势放缓

市场自第一季度开启下行趋势后，利率持续走低，但五月中旬起利率下行趋势有所放缓。究其原因，一方面5月17日，离岸人民币兑美元汇率破7，市场开始担忧人民币持续贬值对债券市场的负面影响。但与此同时，经济数据依然偏弱，使得利率又难有显著调整的空间。5月资金面整体缓和，银行间流动性较为宽松，DR007加权利率均值下行至2%以下。

阶段五：6月中旬后，降息预期落地，利率波动加剧

6月13日，央行公开市场操作利率（OMO）率先调降10bp，落地时点早于市场预期， 10年期国债收益率当日下行近5bp。但随后止盈需求又带动利率显著回调。随着5月经济数据继续走弱，利率重回下行趋势。6月末受跨季因素影响，资金面趋紧，短端利率明显反弹，但跨季后迅速回落。

上半年市场启示：持续跟踪宏观数据的边际变化

进入下半年，预计基本面仍是利率趋势的主导因素，而短期经济预期、汇率、政策等因素可能成为不同阶段交易的主线。经济方面，弱复苏背景下，生产修复放缓，需求复苏偏慢，地产走弱成明显拖累因素，经济寻找新的增长点仍需时间，弱复苏环境仍是债市行情延续的基础。汇率方面，离岸人民币汇率逼近7.3点位时，央行表态防范汇率大起大落风险，释放了准备适时干预的信号，汇率趋势贬值风险有望缓和。

政策方面，随着近期多部委释放下半年将出台稳增长政策的积极信号，市场对经济刺激政策出台的预期不断走高。从政策空间来看，货币政策方面央行降息降准的可能性依然存在；财政政策方面由于上半年政府债券发行节奏偏慢，因此下半年政府债券发行空间仍较为充裕，财政政策仍有一定空间，但考虑到“高质量发展”的政策诉求，出台大规模财政刺激政策的概率依然偏低。下半年利率趋势的决定因素，仍是经济弱复苏与稳增长政策之间的博弈，不过稳增长政策的效果最终也需要通过经济数据的走势来显现，持续跟踪宏观数据的边际变化仍是下半年债券投资策略的核心。

关注趋势的力量——华创投顾部债券日报2023-7-5

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