【中航沈飞】收入利润大幅提升，成本费用率趋稳【东吴军工陈显帆】

投资评级：买入（维持）

事件

公司发布2018年一季报，2018Q1公司实现营业收入17.46亿元，同比增长468.33%，归母净利润-2229万元，同比亏损大幅收窄（2017Q1亏损1.87亿元）。

投资要点

1 推进均衡生产，Q1收入利润同比大幅提升，成本费用率趋稳

2018Q1公司实现营业收入17.46亿元，同比增长468.33%，归母净利润-2229万元，同比亏损大幅收窄（2017Q1亏损1.87亿元）。 公司收入利润的大幅提升，主要原因是公司推进均衡生产，2018年各季度产品交付计划节点与上年同期相比前移，同时公司预计上半年主要产品交付与上年同期相比将大幅改善，上半年累计净利润与上年同期相比将实现扭亏为盈。

毛利率方面 ，2018Q1公司销售毛利率为8.07%，2017Q1和2017全年分别为14.1%和9.51%； 费用率方面 ，2018Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.13%、9.26%、-1.54%，2017Q1为2.77%、66.31%、-3.09%，2017全年为0.18%、5.23%、0.18%。 可以看出，公司2018Q1毛利率和费用率与2017Q1相比波动很大，与2017全年相对较为接近 ，我们认为这是由于一般情况下军品结算多集中在下半年或四季度，军工企业一季度收入占比小，利润率和费用率波动大，由于公司2018年推进均衡生产，因此2018Q1的成本费用率与2017全年相比波动相对较小。

2 仍有大量在手预收，存货小幅增长

我们在年报点评中重点关注了公司的预收和存货数据，认为预收大幅增长体现出公司产品需求旺盛，未来收入增长潜力大， 2018Q1公司预收款项为107.77亿元，相比2017年末小幅下降2.64%，存货为82.77亿元，相比2017年末增长4.51%。 整体上看截至2018Q1公司账上仍有大量预收货款，同时存货有所增长，我们认为随着公司生产和交付的推进，预计2018全年能够实现快速增长。

盈利预测、估值与投资建议

我们预测公司2018-2020年利润表上的归母净利润分别为8.13亿元、10.46亿元、12.22亿元，每股收益为0.58元、0.75元、0.87元。同时 我们用自由现金流折现法计算出的公司合理市值为729亿元，对应股价为52.16元。我们认为公司作为国内唯一上市的歼击机总体制造商，能够受益于我国先进军用飞机的持续列装，业务具有高成长性，维持“买入”评级。

风险提示

歼击机生产和交付进度不及预期；新型号研制进度不及预期；自由现金流折现模型本身具有局限性，估值结果仅作为参考。

附录

图表 1 ： 公司各项业务的收入和毛利率预测假设（百万元）

我们用企业自由现金流折现的方法对公司进行估值，关键假设如下：

收入和现金流增长方面 ，2018-2020年收入增速与上文相同，2021-2024年增速为15%、13%、12%、11%，2025-2027年增速为10%；2028年及以后的自由现金流永续增长率为4%；

所得税税率保持稳定在13%；

折现率方面，假设无风险利率等于一年期国债到期收益率3.17%，股票收益率取上证综指近20年的月度收益率年化值，为8.35%，则股票收益率风险溢价为8.35%-3.17%=5.18%；贝塔值取公司股价自2017年初至今相对上证综指的贝塔，为1.37，则股权回报率为3.17%+1.37*5.18%=10.27%，同时假设债权回报率为6.5%，则根据公司股权市值和2018年预期债务总额比例计算出的WACC为10.14%。

在以上假设下，我们用自由现金流折现法计算出的公司合理市值为729亿元，对应股价为52.16元。

图表 2 ： 自由现金流折现模型假设（亿元）

财务预测表