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事件：
SK海力士（000660.KS）于10月24日发布24Q3财报，24Q3收入17.57万亿韩元，同比+94%/环比+7%；毛利率为52%，同比+51pcts/环比+6pcts；净利率为33%，同比+57pcts/环比+8pcts。
1、HBM、eSSD等推动24Q3收入逐季增长，单季利润创历史新高。
24Q3收入17.57万亿韩元，同比+94%/环比+7%；毛利率为52%，同比+51pcts/环比+6pcts；净利率为33%，同比+57pcts/环比+8pcts，主要系HBM和eSSD等销售增加，公司单季利润创历史新高。1）DRAM：24Q3收入12.1万亿韩元，同比+101%/环比+11.8%。位元出货量环比略降，ASP环比增长中十位数百分比，其中HBM收入同比增长超330%/环比增长超70%，但传统DRAM产品销量减少；2）NAND：24Q3收入4.9万亿韩元，同比+102%/环比-3.4%，出货量环比下降中十位数百分比，主要系公司集中于eSSD产品，其他传统类产品出货量下降，其中eSSD产品收入同比增长超430%/环比增长近20%；ASP环比上升中十位数百分比。
2、手机和PC等传统需求预计明年缓慢复苏，AI需求推动服务器市场显著增长。
1）智能手机：公司表示由于缺乏创新技术和二手市场扩张，智能手机市场增长陷入停滞，2025年AI需求有望刺激需求，预计2025年手机存储需求同比增长低至中个位数百分比；2）PC：预计2024年出货量同比持平，2025年同比增长低至中个位数百分比，主要系25H2 Windows 10系统到期，以及企业PC的替换需求预计增长；3）服务器：预计需求将伴随AI服务器发布而显著增长，同时传统服务器替换周期即将到来，预计2025年将增长中至高个位数百分比。
3、公司HBM产品快速放量，指引24Q4存储位元出货量环比稳健增长。
1）供给指引：24Q4 DRAM位元出货量将环比增长中个位数百分比，主要系HBM和服务器DRAM需求强劲；NAND出货量环比增长低十位数百分比，主要系企业级SSD销售增加；2）HBM技术迭代：24Q3 HBM收入同比增长超330%/环比增长超70%，占DRAM收入的30%，预计24Q4占比达40%，12层HBM3E将于24Q4出货，并在25H1出货量超过8层HBM3E。
风险提示：宏观经济下滑，需求复苏不及预期，新品研发不及预期，行业竞争加剧的风险。
附录：SK海力士2024Q3业绩说明会纪要
时间：2024年10月24日
出席：Park Seong Hwan– 投资者关系负责人
Kim Woo-Hyun– 首席财务官
Kim Jeong- NAND营销负责人
Park Soo Myoung-DRAM营销负责人
会议纪要根据公开信息整理如下：
24Q3概览
在第三季度，虽然PC和智能手机等传统应用领域的需求复苏有所推迟，但数据中心的AI存储产品需求依然强劲。HBM和eSSD等增值产品的销售增长，季度营收17.57万亿韩元，环比增长7%，同比增长94%，创下了公司历史上最高的季度收入。
1）DRAM：位元出货量较上一季度略有下降，HBM3E产品的销量大幅增加，但传统DRAM产品的销量有所减少，主要系手机和PC端需求疲软。随着HBM的销售量增加以及传统DRAM价格的持续上涨，ASP环比上涨中十位数百分比，与上一季度的提升水平相近。值得注意的是，HBM的营收环比增长超过70%，同比增长超过330%，推动了公司的营收增长。
2）NAND：尽管eSSD需求强劲，但由于PC和移动客户的采购需求疲软，销售高峰环比下降了个位数百分比。与此同时，该季度的平均售价再次大幅上涨，环比上涨了个位数百分比。除了分立式NAND和MCP产品外，所有产品的价格都上涨了，而高价eSSD的销售份额扩大。第三季度eSSD营收环比增长近20%，同比增长超过430%，推动了今年的NAND营收增长。
第三季度，由于销售增长主要由价格而非销量推动，以及高毛利产品的销售贡献更高，营业利润环比增长1560亿韩元，达到7.03万亿韩元，季度营业利润创下历史新高。营业利润率40%，环比提高7个百分点。因此，DRAM和NAND的盈利能力均环比改善，利润超过2018年超级周期创下的前峰值营业利润。
由于去年资本支出减少，24Q3折旧和摊销费用为3.0731万亿韩元，环比持续下降。EBITDA达到10.1万亿韩元，EBITDA利润率为57%。Q3非营业净损失（扣除收益）为1500亿韩元，包括利息支出2300亿韩元和外汇相关收益18亿韩元。最终税前净利润为6.88万亿韩元，季度净利润为5.75万亿韩元，净利润率为33%。
截至第三季度末，包括短期投资在内的合并现金及现金等价物达到10.9万亿韩元，环比增加1.2万亿韩元。同时，有息债务为21.8万亿韩元，较上季度末减少3.4万亿韩元，净债务为11万亿韩元，较上季度减少4.6万亿韩元。因此，我们在第三季度末的债务与权益比和净债务与权益比分别为33%和70%，较上季度债务有了显著改善。
市场前景展望
下游市场
由于对AI存储产品需求持续增长，今年存储市场的增长势头仍在继续，尤其是用于AI服务器的HBM和eSSD等。尽管PC和智能手机等主要应用领域的需求复苏比之前的预期有所延迟，但服务器和AI存储产品的强劲需求抵消了传统终端应用需求的疲软。随着AI技术的应用范围扩大，存储的应用范围预计也将扩大，这将为存储带来更加稳定的市场增长前景。
今年发布的AI PC和AI智能手机对存储需求的影响相当有限。但从明年开始，增强的AI功能预计将为存储需求带来日益增长的推动力。
1）PC：预计今年的PC出货量将与去年持平，但明年有望以低至中个位数的幅度增长。由于明年下半年Windows 10支持到期，企业PC的替换需求预计将出现增长。PC DRAM中LPDDR5的占比已经达到了较高水平。随着AI PC销量的增长，对高性能低功耗产品的需求，如LPCAMM2，预计也将增加。成熟的AI PC预计将逐步带动PC存储需求的复苏。
2）智能手机：随着5G智能手机的普及，预计明年智能手机存储需求也将增长，增长幅度约为低个位数至中个位数。由于缺乏创新技术以及二手市场扩张，智能手机市场已达到成熟阶段，因此陷入停滞。然而，预计即将推出的创新型AI功能有望刺激消费者的购买需求。今年，AI功能仅限于少数旗舰机型，但预计从明年起将在高端产品线中得到更广泛的应用，大幅提高AI智能手机的销售比例。即使在智能手机中运行小型LLM AI模型也需要至少额外的3GB至4GB DRAM，但预计AI智能手机的增长不仅会增加DRAM内容，还会增加对高性能内存的需求，例如LPDDR5X和LPDDR5T。
3）服务器：随着AI服务器的发布，服务器市场预计将出现显著需求增长。大型科技公司不断提高投资规模以抢占AI市场。与最初的预测相比，尽管人们对AI服务器的变现延迟有一些担忧，但减少AI服务器支出的可能性似乎很低。与此同时，由于通用服务器的替换周期即将到来，客户对能源和空间效率的需求越来越高，预计整体服务器市场明年将以中至高个位数的速度增长。随着生成式AI发展为多模态形式，工作负载继续增加，预计AI服务器的需求势头将在中期至长期内持续下去。正如Open AI最近发布的O1那样，由于更复杂和深入的模型需要更多的计算资源以获得更准确和更精细的结果，较长的推理时间也提高了对计算能力的需求。这些公司目前在扩大基础设施以支持AGI的开发，而AGI对硬件的需求相当大，预计将成为服务器需求的关键驱动力。此外，为了持续更新AI模型，对高性能AI服务器的需求也将增加。模型和个性化服务的提供、实时数据处理和快速推理需要高速处理能力，这预计将同时增加对云基础设施和边缘计算服务器的需求。为了满足不断增长的人工智能服务器需求和性能提升，支持计算操作的HBM性能和密度的增长至关重要。除了扩大带宽，增加密度和低功耗特性的更高堆叠封装产品的开发也至关重要。
未来出货指引
随着客户需求的多样化，对定制HBM的需求也将逐渐增长，预计今年下半年需求增长中至高十位数百分比，明年上半年增长高十位数百分比；与此同时，预计今年和明年的NAND需求将分别增长中十位数百分比。
受HBM和服务器DRAM强劲需求推动，预计24Q4 DRAM位元出货量将按中个位数百分比增长；NAND闪存芯片出货量预计将环比增长低十位数百分比，主要系企业级SSD产品的销量增加。
技术迭代
1）DRAM：HBM销售份额在第三季度达到30%，预计第四季度将约为40%。HBM3E在第三季度的出货量超过HBM3，我们计划第四季度开始12层HBM3E产品的出货。明年上半年，预计12层HBM3E产品的出货量将超过8层HBM3E。
基于验证的高性能和稳定的1b纳米工艺以及先进的MR-MUF封装技术，迅速应对需求增长的HBM3E产品。展望未来，我们计划致力于提高盈利能力。8月底，我们在1bnm基础上开发出业界首款采用1c nm节点（第六代10nm工艺）的16Gb DDR5产品，继续保持我们的领先地位。
2）NAND：企业级SSD占第三季度NAND销售额的60%以上，推动了NAND部门的复苏。目前，我们是业内唯一能够大规模提供60TB产品的公司，正在验证122TB产品，计划于明年上半年投入供应。此外，我们于9月推出了PCIe Gen5e 企业级SSD产品PEB110，采用了两种38层技术。
资本投入
在DRAM方面，我们积极扩大生产，重点生产具有明显竞争优势的产品。在比最初计划更早地降低DDR4和LPDDR4的产量的同时，我们加快HBM、DDR5和LPDDR5扩产所需的先进工艺过渡。
在NAND 方面，为了消耗行业库存，我们将继续以技术转型而非增加产能为重点。同时，我们将优化产品组合。今年，我们的投资集中在扩大价值产品大规模生产上。
明年，我们计划继续投资技术迁移，保障需求增长明显的产品供应，如HBM、DDR5、LPDDR5和企业级SSD。在市场下滑的情况下，我们将主动调整投资。因为M15X和龙仁集群第一座工厂的建设正在进行，预计明年的基础设施投资将增加。预计率先完工的M15X将于2026年开始为我们的DRAM生产做出贡献。
问答环节
Q：随着手机和PC需求的持续放缓，以及竞争的加剧，通用DRAM（如DDR4和LPDDR4）的价格下跌，未来价格展望如何？如果DRAM价格持续下跌，但是由于公司 HBM在产品结构中的占比不断增加，是否ASP并不会下降？
A：因为PC和手机的需求改善推迟、中国供应商进入市场等因素，DRAM价格不断波动。然而DDR4和LPDDR4等传统产品与HBM、DDR5和LPDDR5等高端产品之间存在显著的供需差异导致每种产品的价格走向不同。
我们的HBM产品销量和价格主要通过长期合同锁定，预计2025年公司平均HBM价格将同比上涨。此外， DDR5 和 LPDDR5技术门槛高，竞争者需要一段时间才能进入市场，叠加未来需求增加，因此这两种产品的价格下降可能性不大。
与此同时，我们DRAM产品中HBM的收入占比持续提升，预计今年年底达到40%，所以即使未来DRAM价格持续下跌，我们的ASP仍将保持改善趋势。
Q：24Q3位元出货量的增长低于预期是为什么？
A：DRAM方面，低于预期的部分主要是由于PC端需求疲软，导致DDR4销量有所下降。但是我们的DDR5销量超预期弥补了部分损失。
NAND方面，大部分出货量的下降来自传统和企业级SSD产品，由于PC和智能手机端需求放缓，传统产品的定价遭受压力。
我们决定对一些需求放缓、价格下跌的产品进行库存管理，计划未来调整产能分配。
Q：英伟达Blakcwell平台的交付可能延迟，加上HBM供应商越来越多，明年的HBM市场是否会出现产能过剩？
A：与一般的DRAM不同，HBM具有长期合同结构，并且我们已经与大多数客户完成了 2025 年的产量和定价谈判，因此在需求方面具有很高的可见性。
考虑到AI的发展方向和算力需求，我们认为现在考虑HBM的需求放缓还为时过早，明年的需求会比现在预期的更高。考虑到开发新HBM产品的难度越来越大以及客户对资质的要求，存储行业可能会出现供给短缺。
Q：我们是否有足够的产能来应对HBM的需求增长？
A：我们正按计划将TSV产能提升至去年的两倍，向1b纳米的过渡和HBM3E供应量的增加也进展顺利。为了满足明年的客户需求我们也在增加投资。
但是我们的产能确实受限，尤其是最近客户对于HBM3E的需求一直在增加，甚至超预期。我们计划将传统DDR4和HBM3的产能过渡到先进工艺，以满足客户需求。
Q：由于最近手机和个人电脑需求的放缓，市场担忧库存问题，公司及其客户目前的库存情况如何？库存何时会恢复正常？
A：由于个人电脑和手机需求的复苏速度比最初预期的要慢，我们已经调整了生产计划，并且正在比原计划更快地减少一些库存较高的传统产品的生产。第三季度末个人电脑和手机客户的总体库存水平与上一季度相比差不多，而需求相对强劲的服务器客户的库存则处于健康水平。与此同时，DDR5和LPDDR5在个人电脑、手机、服务器和其他应用中的需求保持在较高水平。
我们传统DRAM的生产能力受到HBM生产增加的限制，因此DDR5和LPDDR5的库存紧张，我们正在加快向先进工艺过渡，通过增加传统产品的生产削减规模来满足HBM需求的增长，同时也为了应对明年对DDR5和LPDDR5的需求。预计全行业的传统产品库存将在明年上半年常态化。
Q：公司的HBM3E将在2024年第四季度开始出货，领先同行，客户端英伟达可能在2025年第二季度之前不需要在服务器中使用HBM3E，但AMD的MI 325可能在大量使用它。您如何解释这种差异？如何看待12层的产量增长？如何看待您在HBM3E的市场份额？
A：今年年初我们宣布了我们在行业中首次开始供应8层HBM3E，这个季度我们宣布HBM3E的份额已经超过了HBM3。HBM3的需求比我们最初预期的要快。
12层HBM3E已于9月将在本季度按计划开始出货，随着客户的新产品推出，预计明年HBM市场需求将迅速从8层HBM3E转向12层，预计12层HBM3E的销售量将在明年上半年超过8层HBM3E，下半年的大部分销售预计将是12层。我们将与客户紧密合作，以预见12层的需求，我们也将在市场份额上领先，并且由于我们已经确保了行业中最佳的产品特性，我们将继续通过产品差异化引领HBM市场。
Q：您对NAND投资较为保守而DRAM较为积极，您对NAND市场前景的看法？您将采取什么策略应对市场形势？
A：我们的NAND业务专注于盈利能力和投资优化，而不是专注于外部增长，我们专注于投资效率，只将资本支出用于那些保证盈利的产品，我们计划在行业库存恢复到正常水平，并且我们看到需求全面改善之前，保持保守的产能和投资姿态。同时在NAND业务方面，我们正在加强我们的产品组合，向高利润率的产品转移，比如企业级SSD，我们今年看到了明显的需求复苏，我们将进一步通过扩展我们的超高容量企业级SSD产品线来推进我们的产品组合。
我们专注于稳定价格，但这意味着我们的投标销售量会略有下降，我们预计今年的NAND产品市场份额在数量上会有所下降，但我们的市场份额将比去年同期有所提高。虽然今年NAND需求改善速度比预期的慢，但随着AIPC和智能手机的推出以及产生替代需求，预计明年NAND需求环境将有所改善。为了加强我们的NAND定位和基本面，推动持续的盈利能力，我们计划保持我们以盈利为先的策略和投资优化。
Q：与传统DRAM相比，HBM大约需要3倍多的晶圆来生产相同的芯片，HBM4使用晶圆的数量会不会更多？
A：HBM比传统DRAM需要更大的晶粒尺寸，以实现高带宽和更高的性能。由于封装处理的特性，多层堆叠需要更多的晶圆容量来生产与传统DRAM产品相同数量的位元。为了拥有相同的容量，HBM3E的生产需要的晶圆容量是DDR产品的两到三倍，而12层HBM的封装比8层HBM更困难；HBM4将需要增加晶粒尺寸，以实现更高的带宽和高性能特性，这将使晶圆使用量超过传统DRAM的三倍以上，从中长期来看，预计DRAM需求将以15%-20%的CAGR增长，而HBM的增长预计将显著高于DRAM的平均水平。鉴于对HBM的需求日益增加以及转换率的上升，预计每新一代HBM生产相同数量的位元将需要更多的晶圆，这将继续限制传统DRAM的供应。
Q：最近中国DRAM供应商产能扩张激进，您对中国进入存储器市场的中长期应对策略是什么？
A：这将导致DDR4和LPDDR4产品竞争加剧，但在DDR5和LPDDR5方面，而新进入者在技术和产品能力方面仍然远远落后于现有企业。根据不同的应用，价格竞争力可能比性能更重要，但随着AI功能在PC和智能手机上变得更加普遍，对高性能、高端存储器的需求将会增加。鉴于竞争格局的变化，我们将迅速减少我们对传统产品的供应，并有选择性地专注于我们预期中长期增长的更高附加值市场。在DDR5和LPDDR5的情况下，我们也计划通过开发支持更高速度的产品，继续保持我们对后来者的领先优势。
Q：您2024年和2025年的产能投资计划是什么？如果内存市场出现比你们预期更严重的下滑，你们计划如何减少未来的这些投资计划？
A：今年的投资预计将达到中至高10万亿韩元的范围，略高于年初的计划，反映了HBM需求的增长速度超出了预期，同时也反映了决定对M15X产线进行投资的决策。2025年的确切投资尚未最终确定，预计2025年的投资将略高于今年，这主要是由于对HBM稳定供应的投资，通过投资确保1b纳米过渡的产品的TSV产能及产品需求得到保障、后端工艺产能在内的供应协议、为提高DDR5和LPDDR5生产而进行的过渡投资，同时减少传统产品，并继续对M15X和永仁产线进行投资。
Q：您的三季度NAND销售额环比持平，但利润率提高，是与库存减值转回等因素有关吗？Q4是否还有类似的变化？
A：在第三季度，NAND收入环比略有下降，主要由于我们专注于需求强劲的eSSD产品，因而整体NAND销售量下降，但更高的平均售价几乎抵消了出货量的下降。由于销售量降低，销售成本有所减少，而由于价格提高，收入得以维持，从而提高了盈利能力，高利润率的eSSD在收入中的占比超过了60%，对提高盈利能力做出了显著贡献。
关于库存减值损失或转回等一次性费用，大部分在市场低迷期间确认的库存减值准备已经转回。本季度库存估值对利润或亏损的影响非常小，除了这个因素之外，没有其他显著增加的一次性费用影响盈利能力。
Q：HBM4的开发状况如何？您是否相信您能在HBM4上保持技术领导地位？HBM4的最大区别在于Logic die，是否意味着您与客户和代工厂的合作模式发生变化？
A：为了开发具有最佳特性和质量的HBM产品，我们从HBM产品的前期规划阶段就开始与客户一起识别技术问题。利用客户反馈，我们一直在改进我们的内部基线，提高一致性并增强产品的完整性。
HBM4将看到许多技术变化，包括IO的翻倍、新的低功耗方案，以及首次利用逻辑代工厂。这需要更深层次的技术交流，超出了传统测试的范围。这就是为什么我们和我们的代工厂合作伙伴以及参与项目的团队正在以一个团队的结构一起工作。
我们相信，及时交付具有改进性能的下一代产品，以符合半导体AI技术的快速发展步伐，是确保未来在HBM市场领导地位的关键因素。HBM的生产规模是根据客户需求确定的，满足客户需求的高质量产品比先进工艺减小尺寸降低成本更为重要。
由于HBM的芯片结构具有较小的单元面积，通过应用先进工艺减小芯片尺寸的好处是有限的。我们正准备通过应用已经证明稳定性和量产能力的1b纳米和先进MR-MUF技术，及时地以稳定的质量供应HBM4产品。我们的目标是按计划在2025年下半年向客户出货HBM4产品，确保了及时供应、投资效率，使我们能够继续维护我们的市场领导地位和盈利能力。
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。
团队成员：王恬、程鑫、谌薇、研究助理（涂锟山、王虹宇、赵琳）。
团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。
股票评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
特别提示
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