本文作者：刘晨明/许向真
1.红利板块并不只有防御性，但日本在泡沫消化阶段往往被视为避险资产。
长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段。03-05年、21-23年日股牛市阶段，红利指数反而表现出很强的进攻性。不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时。
2. 02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖。
90年代日本红利板块受追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。
1996年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨，且每次地产股反扑幅度都不低，这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解：（1）日本总量经济的顶部出现在1995-1996年；（2）日本房地产开工在1992年之后小幅回升，1995-1996年形成二次大顶；（3）日本三大地产商财务数据在1995-1996的地产小阳春阶段都有不同程度改善。
3. 科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素。
90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在1998年11月-1999年11月上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%。日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑：（1）日本集成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在1999-2000年之间爆发；（2）个股层面，日本科技龙头经营情况在1995-1997年整体上台阶，1998年及前后受危机冲击回落之后，不少公司在1999-2000年盈利再度改善。
4.如何看待当前A股【稳定价值类】资产？
（1）【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。90年代，日本经济增长动能不足的区间，稳定ROE的因子持续有效。（2）90年代，日本地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。
（3）在国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中。但是我们认为投资机会应出现在成交额占比相对比较低的位置。
风险提示：国情差异下经验无法简单照搬，可得数据不完整带来的偏差等。
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1. 红利板块并不只有防御性，但在日本泡沫消化阶段往往被视为避险资产
长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段（图1）。
2003年日本走出持续的负通胀之后，迎来了一轮长达三年的牛市：03年4月-04年4月东证指数上涨57.5%，横盘整理之后，05年5月-06年4月再上涨60.8%。这一阶段红利指数表现出很强的进攻性，不过市场交易的并非高股息，而是强补库周期下的周期品的大幅上涨。
另一个进攻阶段发生在21年之后，日本股市进一步走高，红利指数依然表现优异。2013年之后，日本市场股息率整体都有所提升，1993-2002、2003-2012、2013-2022三个10年里，东证500指数的年平均股息率分别为0.83%、1.66%、2.07%；其中，一些优质的消费和科技类公司也开始提高分红水平。这也是过去一个阶段我们同市场交流很多的命题，即拉长看，稳定且高的红利必定是来自稳定且高的现金流、盈利水平。
不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），红利板块的确更多被看成是避险资产。
这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况（图2），无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时，否则会错过一些难得的增厚收益的机会。
此前的报告我们也通过实证数据说明，泡沫消化阶段红利板块实则是有相对而无绝对，剔除大跌的1990年，MSCI日本高股利指数在1990年底到2002年末的12年间，下跌了14.2%（同期东证指数下跌51.4%）；无论如何这都不是一个好的持有体验。而市场永远不缺机会，东证医药指数在这一区间逆势涨了30.0%，精密仪器指数上涨21.8%。
2. 02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖
90年代日本红利板块受到追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”的阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。
我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下（图三），可以看到1996年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。但无一例外，背后都有地产景气的阶段性回暖（图四）。
1996年之前地产股每次反扑幅度都不低（绝对收益30%左右，超额红利指数10%以上），这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解。我们可以通过宏-中-微观数据分别来看：
宏观数据上（图5），日本GDP增速1995-1996年继续走高，日本GDP/美国GDP峰值出现在1995年（不过这里也有汇率升值的关系）；日本出生率在1994-1996年暂时止住了持续的下行趋势。
行业数据上（图6-7），日本房地产开工在1992年之后小幅回升，1995-1996年形成二次大顶；房价跌势也由快速下跌转为小幅阴跌。
个股数据上（图8-11），日本三大地产商（三井不动产、三菱地所、住友不动产）财务数据在96年之前也都还有波动和抵抗。95-96的地产小阳春阶段，三大龙头的营收增速、现金流都有不同程度回暖。真正的崩盘发生在1996年之后，三大龙头ROE全数转负，债务压力加大，直到2001年J-REITs（日本版不动产投资信托基金）推出，日本房地产行业的杠杆率才得以较充分消化。
3. 科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素
90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。
以东证电器指数（含半导体、消费电子等）为标杆：
1998年11月-1999年11月，东证电器指数上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%，超额172.2%；
2001年10月-2002年4月，东证电器指数上涨35.3%，同期红利全收益指数上涨0.4%，超额34.9%（详见图3）
日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑。
日本集成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在1999-2000年之间再度爆发（图12）。
个股层面（图13-15），我们筛选截至1999年末市值在1万亿日元以上的科技龙头。整体来看，日本科技龙头的经营情况（市场规模-营收增速；盈利质量-ROE；成长能力-净利润增速）在1995-1997年整体上台阶，1998年及前后受亚洲金融危机冲击回落之后，不少公司（比如多数半导体龙头）在1999-2000年盈利再度改善。
（1）【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。90年代，日本经济增长动能不足的区间，稳定ROE的因子持续有效。
（2）90年代，日本地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。
（3）因此，在国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中。但是我们认为投资机会应出现在成交额占比相对比较低的位置（图16）。
1、下游需求
房地产：
30个大中城市房地产成交面积累计同比下降43.63%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升104.22%，月同比下降52.96%，周环比上升29.76%。国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积0.94亿平方米，累计同比下降29.70%，相比1月增速下降9.30%；2月单月新开工面积0.47亿平方米，同比下降30.50%；1-2月全国房地产开发投资11842.00亿元，同比名义下降9.00%，相比1月增速上升0.60%，2月单月新增投资同比名义下降13.37%；1-2月全国商品房销售面积1.1369亿平方米，累计同比下降20.50%，相比1月增速下降12.00%，2月单月新增销售面积同比下降24.87%。
汽车：
乘用车：3月1-17日，乘用车市场零售69.8万辆，同比去年同期增长13%，较上月同期增长27%，今年以来累计零售384.1万辆，同比增长16%；3月1-17日，全国乘用车厂商批发82.8万辆，同比去年同期增长25%，较上月同期增长121%，今年以来累计批发422.8万辆，同比增长13%。新能源：3月1-17日，新能源车市场零售33.5万辆，同比去年同期增长56%，较上月同期增长115%，今年以来累计零售139.5万辆，同比增长42%；3月1-17日，全国乘用车厂商新能源批发31.2万辆，同比去年同期增长31%，较上月同期增长138%，今年以来累计批发144.8万辆，同比增长29%。
港口：
11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。
航空：
1月民航旅客周转量为0.00亿人公里，比12月下降-889.14亿人公里。
2、中游制造
钢铁：
截至3月22日，螺纹钢期货收盘价为3612元/吨，比上周上升3.50%。钢铁网数据显示，3月上旬，重点统计钢铁企业日均产量192.76万吨，较2月下旬下降6.65%。2月粗钢累计产量0.00万吨，同比下降0.00%。
挖掘机：
2月企业挖掘机销量12608.00台,高于1月的12376.00台，同比下降41.22%。
发电量：
12月发电量累计同比上升7.96%，较11月累计同比下降0.44%。
3、上游资源
煤炭与铁矿石：
本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年3月18日跌3.32%至886.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.56%至14368.00万吨。
国际大宗：
WTI本周涨0.30%至80.82美元，Brent跌0.48%至84.94美元，LME金属价格指数跌1.97%至3817.70，大宗商品CRB指数本周涨0.40%至285.76，BDI指数上周跌7.50%至2196.00。
股市涨跌幅：
上证综指本周下跌0.22%，行业涨幅前三为传媒(9.40%)、农林牧渔(4.49%)、综合(3.15%)；跌幅前三为建筑材料(-2.59%)、医药生物(-2.13%)、有色金属(-2.08%)。
动态估值：
A股总体PE（TTM）从16.76倍上升到本周16.83倍，PB（LF）从1.46倍下降到本周1.458倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从25.99倍上升到本周26.06倍，PB（LF）从1.98倍下降到本周1.976倍；创业板PE（TTM）从45.30倍上升到本周45.74倍，PB（LF）从2.99倍上升到本周3.00倍；科创板PE（TTM）从69.56倍下降到本周69.01倍，PB（LF）从3.25倍下降到本周3.23倍；A股总体总市值较上周上升0.1%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.2%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.98下降到本周1.977；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从3.96上升到本周3.99；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从2.40上升到本周2.41；股权风险溢价从1.48%下降到本周1.47%，股市收益率从3.85%下降到本周3.84%；
融资融券余额：
截至3月21日周四，融资融券余额15488.46亿，较上周上涨1.96%。
限售股解禁：
本周限售股解禁422.56亿元。
北上资金：
本周陆股通北上资金净买入-77.76亿元，上周净流入净流出328.2亿元。
AH溢价指数：
本周A/H股溢价指数上升到149.83，上周A/H股溢价指数为149.13。
3月17日至3月23日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为390亿元；5笔逆回购，总额为220亿元；净投放（含国库现金）共计-170亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-170亿元。
截至2024年3月22日，R007本周上升9.89BP至2.0761%，SHIBOR隔夜利率上升0.50BP至1.7720%；期限利差本周上升3.25BP至0.5426%；信用利差下降1.97BP至0.4085%。
美国：
本周四公布联邦基金目标利率5.50%；公布3月16日当周初次申请失业金人数:季调为21.2万人；公布3月费城联储制造业指数:季调为5.20；公布3月Markit制造业PMI：季调为52.3。
欧元区：
本
周一公布2月CPI同比为2.60%，符合预值2.60%，但低于前值2.80%；
公布2月CPI环比为0.6%，符合预期0.6%，高于前值-0.4%；
本周二公布ZEW经济景气指数为33.50，高于预期的25.40及前值25.00；
本周四公布3月制造业PMI（初值）为45.7，低于预值47.0和前值46.5。
英国：
本周三公布2月CPI环比为-0.6%，同比为4.0%；
公布核心CPI环比为-0.95%，同比为5.10%。
日本：
本周五公布日本2月CPI（剔除食品）环比为0.0%，环比CPI环比为0.1%；
公布2月CPI（剔除食品）同比为2.80，符合预期2.80，高于前值2.00。
海外股市：
标普500上周涨2.29%收于5234.18点；
伦敦富时涨2.63%收于7930.92点；
德国DAX涨1.5
0%收于18205.94点；
日经225涨5.63%收于40888.43点；
恒生跌1.32%收于16499.47点。
2月经济运行数据：
中国国家统计局数据，2月份工业增加值同比-12.7%，低于前值26.3%。2月份制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平有所下降。中国1月央行口径外汇占款余额为221332.16亿元，较上月增加878.31亿元人民币。2024年2月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.2%。
固定资产投资：
2024年1-2月份，全国固定资产投资同比增长4.2%，1-2月新开工项目计划总投资额累积同比下降19.8%，1-2月制造业固定资产投资完成额累计同比增长9.4%，1-2月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.5%，1-2月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.3%。
进出口：
中国海关总署数据，2月出口同比（按美元计）为5.6%，低于前值8.2%；2月进口同比（按美元计）为-8.2%，低于前值15.4%。
社融：
1月社融增量6.50万亿元，同比增加5044亿元，社融总量当月同比为8.41%。
外汇储备：
中国1月末外汇储备32193.20亿美元，环比减少186.57亿美元。
工业企业利润：
1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.30%，降幅较1-11月份收窄2.1个百分点。
财政收支：
12月公共财政收入当月同比上涨-8.42%，公共财政支出当月同比上涨8.27%。
