信用研究 | 二永债继续做波段，并适度挖掘票息价值——2025年1月小品种月报

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本文将重点关注2025年1月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，数据截至2025年1月31日，以供投资者参考。

1月策略回顾： 12月二永债下行速度并未跟上利率的步伐，信用利差被动走阔，主要受前期受理财自建估值扰动等因素影响，当前信用利差压缩空间有所增大。展望后市，供给方面考虑到化债和注资背景今年供给预计偏少，但机构需求支持仍在，资金面在央行呵护下预计大体维持宽松，且当前流动性仍较为充裕，具备较好的波段交易价值。在此我们建议：（1）以高流动性国股行二永做波段为主：近期市场对超长信用债的关注渐起，但其问题主要在于当前换手率表现还较为低迷，市场在信用品种中对流动性要收益还未演绎到较为极致的阶段，同时考虑到近期市场对年前止盈问题的关注，二永债的流动性优势凸显，便于操作波段，超长信用债只适合负债端稳定的机构做少量提前布局；（2）关注化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值：弱区域银行信用风险和次级债不赎回风险不容忽视，但化债背景下各地陆续出现一些风险边际缓释的迹象，或带来资产质量的改善，目前其绝对票息仍有一定吸引力。

2月策略： 债市当前收益率下行预期仍在但过程或有颠簸，二永债继续以高流动性国股行波段交易为主，选择中等期限，并关注资金面宽松信号；继续重视化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值，延续1月策略不变。

1月受春节假期影响永续债发行量大幅缩减，但同期到期规模也同步回落，最终仍实现净融入。 1月发行企业永续债127只，合计融资566亿元，相较上月减少约59%；同时偿还规模降至367亿元，环比下滑76%，最终出现净融入199亿元。

评级方面，1月AAA高等级主体发行规模占比环比小幅提升， 发行成本方面，AAA、AA+和AA的发行利率分别上行13bp、7bp和13bp至2.36%、2.64%和2.68%，受资金面影响较大。1月新债中3+N公司债“25高控Y1”、2+N公司债“25厦信Y1”等5只票息超过3%，票息3%以上数量环比基本持平；低成本发债主体票息依然主要为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至1.80%， 下限环比压缩15bp。

行业方面，1月发行量位居前三的行业为城投、公用事业、综合。 城投永续共有12省新发，合计融资215亿元，江苏融资规模最大达68亿元，四川以28亿元位居第二，其余省份均低于20亿元；截至1月末江苏城投存续规模达1580亿元居首，山东以1223亿元位居第二，四川、湖北分别以1092亿元和730亿元次之；公用事业行业融资 160亿元，其中大唐集团合计融资60亿元；综合行业融资75亿元环比减半，主要靠中化股份拉动；其余行业融资规模均在50亿元以内。

从企业永续债的次级属性来看， 1月新发的61只企业永续债中属次级债的有23只、规模287亿元，只数占比环比降至38%，规模占比也环比降至51%。 分企业性质来看， 1月央企新发9只永续债中有7只为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为16只和36只，次级占比降至31%。

1月产业、城投永续债收益率波动上行，但利差被动收窄，尤其是短端。 1月各等级、各期限永续债收益率波动上行，短端受资金面牵引上行幅度在10bp左右，但中长端上行幅度基本控制在5bp左右；城投债方面，短端收益率同样大幅上行，但长端估值相对稳定，上行幅度控制在3bp以内。无风险收益率曲线熊平，最终信用利差被动收窄，短端利差收窄中枢在13bp左右，中长端除产业AAA级3Y外也全面收窄，中枢约3bp。

品种利差方面，1月城投、产业永续品种利差均窄幅波动。 城投方面，各等级、各期限品种利差多数收窄，但低等级略有走阔，波动幅度控制在±2bp以内；产业品种利差环比波动更小，均控制在±1bp以内，多数持平。

分行业看，1月各行业产业永续信用利差全面收窄。 收窄幅度居前的行业有医药生物、化工和建筑材料，分别收窄26bp、21bp和20bp，仅通信、地产收窄幅度幅度低于10bp，其余行业利差收窄幅度基本在10~15bp之间。

城投永续债方面，各省份城投永续信用利差同样全面收窄，省份间差异整体不大。 多数省份利差环比收窄15bp左右，个别高估值区域收窄幅度较小，例如海南、西藏等，修复速度偏慢。

1月企业永续债成交规模和换手率同时明显下降。 1月企业永续债全月共成交2174亿元，环比下降42%，剔除交易天数差异修正后的换手率为7.72%，环比下降4.21pct，主要受假期因素影响。分行业看，城投、公用事业和综合成交额位居前三，环比缩减幅度均在40%左右。从主体层面看，中化股份、国家电投和延长石油成交额排名前三。

1月未新增企业永续债未被赎回事件。 截至目前，未被赎回的企业永续债基本均发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，前年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅有吉林交投。

金融永续债方面，1月发行量环比显著下滑。 1月仅新发4单金融永续债，其中银行1单，证券公司3单，保险公司无新发，融资规模共96亿元，其中银行仅桂林银行发行1单永续债，成本2.50%；中信建投证券、长江证券和中信证券各发行1只永续债。同期到期规模共70亿元，最终累计净融入26亿元。

金融次级债发行量环比同样显著缩量，银行缺席。 1月金融次级债发行106亿元，其中占比最大的为81亿元的券商次级债，其次是25亿元保险资本补充债，银行缺席。具体来看，长城证券、中金财富证券、国元证券、国泰君安证券、华源证券和东海证券均有发行，华源证券成本最高3.36%；中英人寿、财信人寿共发行保险资本补充债共新发25亿元。同期合计到期217亿元，环比略有下降，最终实现净融出111亿元。

永续债方面，1月各机构利差全面收窄，AA+银行收窄幅度最大。 具体而言，本月各机构、各等级利差全面收窄，AA+级银行利差最多收窄13bp，其余收窄幅度仅在2bp左右；分银行类型看，各类别银行利差亦全面走阔且幅度相近，除国有行仅收窄2bp外，其余均收窄5bp左右；分期限看，1月AAA-级内短期限利差大幅收窄，1Y最多收窄14bp。

次级债方面，1月银行二级资本债利差全面收窄，相比券商和保险表现强势。 1月高等级银行利差小幅波动，但券商和保险收窄7bp左右；AA+级银行次级债利差亦全面收窄，但券商和保险则小幅走阔，总体而言银行表现强势；分银行类型看，国股行利差仅小幅收窄，而城农商行利差则收窄5bp以上；分期限看，与二级资本债类似，AAA-级银行二级资本债中1Y利差最多收窄11bp。

二级成交方面，1月银行永续债总成交规模和换手率环比明显回落。 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为3527亿元、104亿元、22亿元和68亿元，经修正后的月换手率分别为16.53%、4.12%、4.85%和5.54%。1月农业银行永续债最多成交699亿元，华夏银行成交规模跻身前十。

次级债方面，1月银行二级资本债成交规模与换手率均下滑，但相比永续债下滑程度较轻。 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为6063亿元、253亿元、158亿元和191亿元，修正后的月换手率分别为16.92%、22.75%、5.80%和6.69%，相比永续债下滑幅度更小。建行、工行和农行二级资本债成交规模位列前三。

1月无新增银行二级资本债未赎回事件。 我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。

资产证券化市场1月共发行157单ABS项目，合计融资1364亿元，环比12月单数和总融资额均继续有所回落。 基础资产方面，融资租赁ABS发行规模居首，个人消费贷款和供应链ABS次之。具体而言，1月融资租赁ABS发行规模最多为327亿元，主要由远东、平安、君创等商租发行，国投泰康、京东等发行的个人消费贷款ABS依旧较多。城投ABS方面，1月城投关联ABS融资规模为184亿元，环比明显增长，类型涉及供应链、CMBS、收费收益权等。

地产ABS方面， 1月相关ABS发行量环比回升，合计发行114亿元，类型涉及CMBS和供应链等。其中金融街控股最多发行46亿元，保利以43亿元次之，从融资成本看绿城偏高。

债项评级方面， 1月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比93%，各等级发行成本环比全面下行，0.5Y以内最多收窄约13bp。

1月ABS到期收益率全面上行，各等级、各期限幅度稍有分化，信用利差短端被动收窄、中长端波动。 对比12月末，各等级、各期限ABS收益率均上行，1Y普遍上行14bp，低等级、中长久期相对稳定；信用利差短端被动收窄11bp，中长端在±5bp内波动。

1月ABS二级成交热度回落，小额贷款ABS成交量环比下滑较少。 1月二级成交规模共计1010亿元，环比缩减30%，在抹平交易天数差异后，换手率环比下滑1.12pct至3.76%。分基础资产看，成交额前三大品种依然为类Reits、应收账款和个人消费贷款ABS，应收账款ABS成交量环比大幅下滑57% 。折价成交方面， 以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月阳光城的ABS出现少量折价成交。