【招商策略】可选消费维持强势，关注质押新规影响——A股投资策略周报（0910）

9.8股票质押新规点评

9月8日，深沪交易所联合中国证券登记结算有限责任公司就《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》公开征求意见。对此，我们的点评如下：

🔹 该新规采取新老划断，并且存量股权质押当期后仍可以续。而且，其中市场最关注的修行内容是“单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%”。股票质押率上限不得超过60%。目前质押比例超过50%的股票数量和市值占比不大。证券公司对股票质押率较少超过60%。因此市场普遍认为影响有限。

🔹 短期来看另外两项规定值得关注。第一，设立股权质押门槛，融入方首次参与股票质押回购的，交易金额不得低于500万元，此后每次交易金额不得低于50万元。此前，很多券商都开通了小额股权质押的功能，持有的股票可以按照一定的比例融到资，再进行股票购买。新规对这个业务影响较大，目前我们无法测算这样的小额股权质押比例有多少。

🔹 第二项重要规定是，融入方“不得为金融机构或者从事贷款、私募基金、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品”。"《业务协议》应明确约定融入方融入资金存放于其在银行开立的专用账户，并用于实体经济生产经营“，不得“通过竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票”。这项规定对于此前持有股权，质押后再加杠杆买入股票的模式进行了限制。同时，限制了金融产品和及其发行产品在证券市场交易的杠杆。不过，我们依然无法测算存量的股权质押中，有多少进行了类似的操作。

🔹 长期来看，质押新规将进一步完善证券市场监管体系，约束金融机构及其他不符合条件投资者无序加杠杆及“脱实入虚”的行为，对于资本市场健康持久发展起到了正面作用。

此外，我们对当前市场股票质押的基本情况作了简要的统计分析，整体上来看，由于目前质押比例超过50%的股票数量和市值占比不大，我们需要关注股权质押新规的对存量资金的影响：

截至2017年9月10日，A股上市公司共3354家，其中，目前不存在股权质押的股票101只，质押股票3253只，质押股票总数5336.8亿股；质押部分的股票市值总计约6.09万亿元。对于存在股权质押的股票我们分别选取质押比例超过50%和30%的股票进行分析。

质押比例超过50%的股票共123只，占A股上市公司总数的3.67%，占质押股票的3.78%，总体来看占比较低。涉及的质押股票数量共998.48亿股，市值1.14万亿元。从质押比例来看， 50%~60%、60%~70%以及超过70%的股票分别为81只、34只、8只。从质押股票对应市值的行业分布来看，传媒、房地产、医药生物和商业农贸这四个行业质押股票规模最大，均超过1000亿元。

质押比例超过30%的股票共586只，占A股上市公司总数的17.47%，占质押股票的18.01%。涉及的质押股票数量共3039.03亿股，市值3.26亿元，占所有质押股票市值的50%以上。从质押比例来看，30%~40%以及40%~50%的股票分别为283只和180只，可见质押比例超过30%的股票的质押率主要集中在50%以下。从市值的行业分布来看，医药生物、传媒和房地产行业的质押股票市值远超其他行业，均超过3000亿元。

继续强调当前时点可选消费的配置价值

自8月27日开始，我们连续发了多篇报告，从短、中、长各个逻辑多次强调当前可选消费的配置价值。

在8月27日周报《可选消费：迎来三期叠加，买在旺季来临前》中我们提出，今年的黄金周和中秋节发生重合，假期较往年多一天。此后又是“双十一”购物节。2015年以来房价持续上涨，2016年以来企业盈利持续复苏，居民名义财富和实际可支配收入均不同程度提升。原材料价格上涨带来非食品CPI回升预期。此轮“黄金周+双十一”大概率比往年来的旺一些，此时，需要提前布局可选消费，买在旺季来临前。推荐汽车、旅游酒店、品牌服饰及跨境电商、零售、游戏、航空运输、白色家电等细分行业。

在9月1日《可选消费，三大必要条件皆备！——A股九月观点及配置建议》中，我们继续提出在当前的环境下，建议投资者首先配置业绩增速相对稳定，前期涨幅较小、估值相对合理的可选消费板块。

在9月7日专题报告《地产和投资下行周期配什么？——可选消费！》中，我们从长期逻辑——国际对比角度进一步阐述为何当前时点应该配置可选消费板块：

🔹  参考美、日经验，20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年，彼时正逢美国经济增速中枢下行，同时地产销售见顶，从结构上来看，对于医疗健康、娱乐、金融等需求大幅提升，消费者开始注重精神消费、注重长远规划，收入水平不断提高，消费率也不断提高；相似的，日本70年代房屋销售见顶后，消费率不断提升，不同的是，日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀，促使居民加大消费力度。

🔹  股票市场方面，美国整个八十年代可选消费行业指数均大幅跑赢标普500指数，十年间标普500指数收益率为232%，而可选消费行业指数收益率为307%，超额收益率达75%，对于同期日本股票市场来说，八十年代日本部分可选消费行业大幅跑赢基准指数，例如食品零售十年涨幅1020%，传媒十年涨幅338%，旅游休闲十年涨幅1800%，航空板块十年涨幅341%，而同期日经225涨幅264%。

🔹与美、日相似点对比，中国当前无论在经济结构、劳动力结构变化，还是在人均GDP、居民资产配置上跟七八十年代的美国、日本都有诸多相似的地方，此外，从中短期来看，当前中国正处在地产投资和销售增速回落、房价相对高位以及因企业盈利改善带来居民实际可支配收入提升的三期叠加时期，从过去经验来看，这个阶段典型特征就是消费增长（特别是可选消费）。

自我们8月27日发布周报推荐可选消费细分板块以及根据招商各行业研究员推荐的个股以来，相关细分板块和个股表现十分亮眼，绝大部分大幅跑赢同期沪深300指数。在相关细分行业中，餐饮旅游、航空、酒店、跨境电商区间涨幅分别为4.37%、3.33%、2.17%、1.92%，均大幅跑赢沪深300指数同期-0.44%的收益率，仅汽车和白电板块跑输同期沪深300指数，根据行业研究员推荐，【可选消费七剑】七只个股中，凯撒旅游、新经典、一汽富维、春秋航空区间涨幅分别为30.52%、13.93%、10.83%、9.4%，均大幅跑赢同期沪深300指数。

🔷加央行升息美联储副主席辞职，双重打击下美元指数下跌

◾2017年9月6日，加拿大央行在没有任何暗示的情况下，宣布加息25个基点，使隔夜利率涨到了1%，美元兑加元短线跳水近300点。加行在加息声明中表示，近来的经济数据比预想的更为靓丽，消费支出增长强劲，就业数量和工资收入增长稳健，商业投资和出口全面复苏；由于近期税收和房屋金融政策的变化，房地产市场趋于冷却。因此，加行坚信加拿大经济基础更为牢固和自足，有必要取消大多数货币刺激政策

◾美联储副主席费希尔周三称因“个人原因”下月卸任。他的任期原本明年6月截止，比美联储主席耶伦晚四个月。费希尔的离任令美联储政策前景再添疑云，市场预计其鸽派阵营将更为强大，美元再次受到冲击，短线下跌至日低。

◾特朗普与国会达成协议，允许在提供152.5亿美元飓风灾后救助资金的同时，将债务上限和权宜性开支措施延长至12月8日。法案通过意味着特朗普政府在3个月内避免了债务违约及政府关门风险，得以优先应对强飓风灾情和集中精力推动税改。

◾周四，欧洲央行公布声明称，维持三大利率和QE规模不变，QE将持续到央行认为通胀持续走高为止，维持中期通胀预期大体不变。会后欧洲央行行长德拉吉称，很有可能会在10月作出关于QE的大部分决定，如10月没准备好，可能再推迟。他提到近期的欧元波动是不确定性的最重要来源。

🔷央行叫停ICO, 监管层拟发布股票质押回购指引新规

◾央行：取消购外汇准备金。2017年9月8日，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》（银发[2017]207号），将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整为0%。

◾央行：叫停数字代币ICO。9月4日下午，央行表示，禁止数字货币融资和交易平台用法定货币兑换数字货币活动。央行在其网站上表示，已完成对ICO(首次代币发行)的调查，并表示未来将严格惩罚ICO，同时将处罚已经完成调查的违法行为。央行还表示，那些已经筹集资金的人必须提供退款，尽管没有具体说明如何将这笔钱返还给投资者。央行明令数字代币不能在市场上作为货币使用，而银行也被禁止为ICO提供服务。这是迄今为止，中国对新兴的数字货币市场最有力的监管。此前，已有多国出台了更加严格的监管措施。

◾监管层拟发布史上最严股票质押回购指引。9月8日，沪深交易所联合中国证券登记结算有限责任公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》。修订内容主要包括：融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元；不再认可基金、债券作为初始质押标的；明确股票质押率上限不得超过60%；单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

◾保监会：优化外资准入政策，扩大对外开放力度。在保监会9月5日召开的外资保险公司座谈会上，保监会副主席陈文辉表示，将重点从鼓励已设立的外资险企进入健康、养老、巨灾等领域和进一步优化准入政策两方面着手，提升中国保险市场对外资保险机构吸引力。

◾统计局：8月CPI、PPI涨幅扩大。9月9日，国家统计局发布的8月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比上涨0.4%，同比上涨1.8%，受鸡蛋和鲜菜价格上涨较多影响，CPI涨幅较上月扩大0.3个百分点； PPI环比上涨0.9%，同比上涨6.3%，钢材等主要生产资料价格涨势明显，导致PPI涨幅较上个月扩大0.7个百分点。

🔷外汇储备创七连涨，央行减弱对市场干预目标明确

◾央行数据显示，8月外汇储备30915.3亿美元，预期30950亿美元，前值30807.2亿美元。8月外汇储备环比增加108亿美元，为2014年6月以来首次七连涨。8月外汇储备21873.14亿SDR，前值 21884.02亿SDR。

➰2017年8月人民币兑美元汇率升值1.96%，8月美元指数仅回落0.2%，因此，篮子货币汇率和“逆周期调节因子”这两个因素完全不能解释8月人民币如此快速的上升，还有一个重要原因就是外汇市场自身供求力量的转变在推升人民币。

➰从7月和8月外汇储备仅小幅变动的情况推测，央行至少阶段性退出了干预，人民币汇率在短期实现了清洁浮动。央行实现清洁浮动，让汇率随市场供求波动并进而对供求发挥调节作用的目的非常明确。

➰央行如果不干预，外汇占款显著回升的必要条件就不具备，推测8月外汇占款余额的变化应该是在0左右。

🔷地产销售下滑土地供应继续增加，中游钢价持续上涨

◾地产销售下滑土地供应继续增加，乘用车销售增速略回落

➰本周30大中城市地产销售环比下降10.9%。9月30大中城市地产销售同比-51.5%，低于8月同比-40.7%；其中一二三线城市同比分别为-52.5%、-53.8%和-46.5%，高于8月同比-53.2%、低于-37.6%和-37.7%。9月土地成交面积同比增速回升。9月100大中城市土地供应同比增57.9%，高于8月同比44.3%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为523.5%、50.6%和26.4%，整体高于8月的238.7%、26.6%和52.5%。

➰乘用车零售方面，8月同比增速约4.5%，前四周同比增速分别为14%、1%、2%和5%，零售走势增速呈现先减后增的趋势。批发方面，8月同比增速为7%，前四周同比增速分别为18%、9%、7%和1%。

◾价格：菜价趋稳猪价持平

➰本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.5%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨2.7%，山东蔬菜批发价格指数环比下降0.4%。9月同比分别为-0.4%、-5.8%和0.2%，均低于8月的4.5%、1.0%、13.8%。

➰猪价持平。本周农业部猪肉平均批发价环比0.0%，9月同比-17.8%，高于8月的-19.6%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.1%，9月同比-9.2%，高于8月的-9.9%。

◾中游：日均发电煤耗环比下降，钢价水泥继续上涨

➰本周发电耗煤量环比下降。本周6大发电集团日均耗煤量环比下降8.9%。日均耗煤69.7万吨，低于8月的79.7万吨。9月发电耗煤量同比增加21.8%，高于8月同比13.2%。9月居民用电趋于平稳，用电与工业生产的相关性会逐渐加强，9月进入施工旺季，工业用电预计会增加。

➰钢价持续上升。受京津冀环保限产措施的影响，钢材市场预期持续升高，拉动螺纹钢周环比上升2.0%，9月螺纹钢价格同比68.1%，高于8月同比61.3%。

➰水泥小幅上涨。本周水泥价格环比上涨0.4%，9月同比增加24.4%，低于8月同比27.4%。9月份到11月份是水泥行业的传统旺季，下游需求旺盛，供应紧张。且11月15日各地大面积停窑，产能将大幅缩小，多重因素叠加之下，水泥价格预计进入上行周期。

◾上游：CRB指数继续小幅提升

➰ CRB指数继续小幅上升。本周CRB工业原材料指数环比0.5%，9月同比13.6%，高于8月同比12.0%。南华工业品指数环比下降0.2%，9月同比49.0%，高于8月同比41.4%；南华农产品指数环比上升0.7%，8月同比2.9%，高于8月同比2.4%。

本周中小创延续强势，加强了8月来科技类板块的主线地位。延续体现在两方面，一是之前涨幅不大的半导体由于华为芯片刺激爆发，二是次新有所调整而填权个股走强明显。周期有所落后，其中2个细分二级行业稀有金属、煤炭化工（主要是焦炭）仍有表现，尚有可能与科技类板块再争高下。

半导体板块，不少领涨个股以超跌股为主，且和寒武纪合作的中科曙光涨幅不突出，总体主题性的反弹明显，体现了较高的风险偏好。稀有金属主要是锂电池相关的个股带领，其他涨价小金属普涨。锂电池由于8月来一直未表现，本周继TMT与周期之后开启一波上涨。

本周市场整体以调整为主，所以挖掘补涨的现象较明显。一个视角是，受益人民币升值的造纸、航空、跨境游（带动其他旅游股）表现较好。另外较突出的，医药、地产多股放量大涨，周五宫颈癌疫苗、深汕合作区的事件加强了这两者的表现。其他不突出但也有所表现的，有物流、食品、零售这几个消费相关的板块。

金融股方面，二级行业国有银行本周上涨有所反弹；保险不涨不跌，但是盘中几次有独立表现；证券则回调较多，可视为对银行、保险的补跌。

下周推荐关注通信设备。另，若无监管风险，次新大概率还将继续上涨，还有今年年报的高送转预期个股，都可关注。

下周板块推荐：通信设备。

通信设备：联通混改并募集近800亿元，利好通信设备行业，把握科技类主线，可关注5G、物联网等相关个股的超跌反弹机会。

估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比上升，从20.51上升至20.61，剔除金融后全部A股估值从32.22上升至32.42，中小板估值从40.59上升至40.96，创业板估值从52.64上升至53.78。沪深300与中证500成分股整体估值上升。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为532亿，未来两周限售股解禁规模将持续下落；上周全周重要股东二级市场减持35.8亿。

从近几周的首发融资和再融资情况来看，近几周IPO下放速度减缓，但我们预计2017年全年IPO数量将达到400家左右，再融资从月度情况来看，目前有所回落。

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