【华金策略邓利军团队-定期报告】震荡延续，聚焦成长

历史上导致放量后的震荡行情结束的核心影响因素是政策和外部事件、基本面和估值情绪。 如我们上期报告《行情未完，成长占优》中所述，A股市场大幅放量后的首轮快速上涨行情结束后，市场多进入盘整期，即先震荡（上行/下行）、后拐头。那么本周复盘1992年以来的11段放量后A股震荡盘整的行情，可以看到：（1）震荡时间在1-3个月左右。一是震荡持续的时间在6-79个交易日，多数在1-3个月左右。二是11次震荡中有6次震荡上涨，5次震荡下跌，自放量大涨的高点涨幅回撤幅度在5%-40%左右，2000年以来下跌幅度不超过7%。（2）震荡行情破局的核心因素在于政策和外部事件、基本面、估值和情绪。一是政策和外部事件是导致震荡行情结束的核心因素：首先积极的政策或外部事件可能导致A股震荡后突破上涨，如1993年邓小平南巡讲话为中国资本市场发展奠定基础、1995年国债期货交易叫停，同时美联储有降息操作、1997年央行对四大行总行开办再贴现业务、2007年股改红利持续释放、2019年政治局会议上提出金融供给侧改革和“六稳”等政策、2020年拜登胜选同时国内疫情防控较好，均可能为导致后续震荡行情结束市场走强的核心原因；其次政策和外部事件若偏负面则可能跌破震荡区间，如1993年央行加息、1994年美联储加息、1999年国有股减持叠加美联储加息、2013年地产政策收紧同时钱荒危机初现端倪等，对后续市场拐头向下有一定影响。二是基本面的强弱对震荡行情结束也有明显影响：首先基本面表现较强下，后续市场可能上涨，如2007年和2020年地产销售和社零增速均回升；其次基本面走弱对行情可能有压制，如1999、2013、2014年震荡期间地产销售和社零增速或有不同程度下降。三是估值和情绪也对震荡行情破解有一定影响：首先高估值对震荡行情转成突破上涨不利，如1993、1994、1999、2013、2014年，震荡期间内上证PE分位数均处于高位或上涨；震荡期全A成交额自放量高点平均缩量70%，缩量后可能破局。

A股短期可能仍延续震荡趋势，后续可能突破上涨，需要政策的进一步落地和基本面的修复。 （1）本次调整和缩量幅度已较为充分，但震荡时间还偏短。一是10月8日A股大幅放量以来，本轮A股调整幅度已达14%，已经超过9月底至10月8日的最大振幅幅度36%的三成。二是放量调整后震荡的走势仅8个交易日，时间偏短。（2）短期政策落地和基本面修复仍需要时间，但政策持续发力和基本面改善的方向不变，A股震荡后可能突破上涨。一是政策上短期仍持续积极：首先，经济政策上，政治局会议定调积极后，财政货币政策齐发力，降息降准、化债、地产放松等一系列稳增长政策不断出台和落地，后续需要密切关注财政政策落地的时点和力度；其次，资本市场政策上，近日正式启动互换便利（SFISF）操作，据悉获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元，此外鼓励并购重组政策等也在不断实施和落地，资本市场高质量发展进程持续推进。二是外部风险短期有限：首先，虽然受通胀和就业数据抬头影响，导致短期美联储降息预期有所反复，但年内降息的节奏可能维持不变，海外流动性依然维持宽松；其次，“摇摆州”开启提前投票，美国大选焦灼，且地缘风险的冲击相对可控，对A股影响可能有限。三是基本面上，短期大概率延续修复趋势：首先，三季度经济数据较预期有所弱修复，消费、投资增速呈边际改善趋势；其次，财政政策发力的基调已经确定，但具体落实还需时间，地产放松和财政发力传导到经济数据修复仍需时日。四是当前A股估值仍相对较低，1991年起计算的上证估值分位数仍只有30%左右，可能利于后续震荡后上行趋势的确立。

9月基本面数据仍偏弱。 （1）信贷结构边际改善。一是9月新增社融规模为3.76万亿元，同比少增3692亿元，其中社融口径下的人民币贷款新增1.97万亿元，同比少增5627亿元，信贷仍是当前社融的核心拖累因素。二是中长贷来看，居民中长贷和企业中长贷9月新增2300亿、9600亿，分别同比少增3170、2944亿元，但较上月均有所改善，显示稳增长一揽子政策落地或有一定效果。三是后续来看，社融和信贷增速有望维持平稳，另在政策大力支撑下信用后续可能回暖，金融支持实体基调不变。（2）出口受高基数及极端天气影响增速有所回落，内需扩张下社零增速有所回升，制造业、基建托底下投资增速维持平稳。一是出口来看：数据上9月出口金额当月同比增速下滑至2.4%（前值为8.7%），主要受去年9月基数较高，叠加台风等极端天气影响下船队排期顺延，导致出口滞后等因素的影响出现大幅回落；但结构上仍有亮点，前三季度我国对共建“一带一路”国家进出口同比增长6.3%，对RCEP其他成员国进出口增长4.5%，国别上出口对象多元化趋势凸显，此外产品上结构持续优化，集成电路、汽车、家用电器出口分别增长22%、22.5%、15.5%；后续来看，外需持续偏弱下可能进一步压制出口表现，但对于俄罗斯、东南亚、欧盟等国家和地区的产品出口可能维持一定高位。二是消费来看：数据上9月社零当月同比增速录得3.2%（前值为2.1%），累计同比增速录得3.3%（前值为3.4%），稳增长政策持续落地下社零增速有一定回升；结构上，线上消费增速仍偏强，今年1至9月期间全国网上零售额同比增长8.6%，其中实物商品网上零售额增长7.9%，且产品结构来看如家用电器、通讯器材受政策补贴等因素影响9月消费增速较高，汽车销售增速扭负为正；后续来看，随着财政政策的进一步发力扩张，“两新”政策逐步落实下可能带动消费增速持续回暖。三是投资来看：9月固定资产投资累计增速录得3.4%（前值为3.4%），保持相对稳定，其中基建和制造业投资仍为重要抓手，累计增速分别为9.3%、9.2%，地产投资增速仍偏弱形成一定拖累；后续项目开工可能迎来小高峰，叠加政策催化下制造业投资和基建投资增速大概率维持一定韧性，另在当前地产开工及销售增速降幅有所收窄下地产投资可能即将企稳。

7-8月的工业企业利润增速来看，A股三季报盈利增速相对中报可能有所回落。 首先，截止至2024年10月18日，全部A股仅226家公司披露三季度业绩报告/预告/快报，披露率为4.2%，全部A股业绩归母净利润为116.3%，由于披露率较低，我们从更新频率更高的工业企业利润增速来看，2024年7-8月工业企业利润同比下滑9.9%，同期制造业利润同比下滑12.4%，盈利同比降幅较二季度走阔可能指向全A三季度业绩承压。其次，从分析师一致预期来看，8月31日以来Wind统计的市场分析师对A股2024年盈利一致预期整体下修3.9个百分点。因此，A股三季度盈利增速相对中报可能有所回落。

流动性短期维持宽松。 （1）美联储年内继续降息是大概率。一是受前期反弹的通胀和就业数据影响，市场对美联储年内降息的预期开始反复，尤其是对11月降息50BP的预期大幅下降，但从CME预测数据来看，年内降息的路径较为清晰，11月和12月分别降息25BP的概率均超过80%，数据抬头不改年内降息的节奏。二是机构预测也强化了海外流动性宽松周期开启的预期，高盛预测美联储将在2024/11-2025/6期间连续六次降息25BP，巴克莱预计明年美联储将降息三次，累计75BP，而摩根大通预计降息150BP，存在一定分化，但宽松周期开启的确定性仍较强。（2）国内可能进一步降准。一是近期公开市场操作以回收流动性为主，10月以来共计回收1.1万亿元，后续货币政策可能宽松以呵护流动性维持平稳，此外近期央行行长也明确提出择机进一步下调存款准备金率，后续降准降息的空间仍在。二是当前利率水平维持低位，DR007和DR001自2005年以来的历史分位数处于20%-25%左右的低位，国内流动性整体维持宽松。

三季度外资大幅流入，后续外资、融资、新发基金流入可能继续改善。 （1）三季度外资加速流入A股。自8月19日起沪深港通信披机制调整后，三季度末北向资金持股数据于近期披露。数据上：一是整体来看，8月19日至9月30日期间，北向资金持股数量增加73.95亿股，合计净买入949.22亿元，北向资金整体呈加仓趋势；二是行业和个股上，8月16日至9月30日期间电新（189亿）、食饮（150亿）、银行（132亿）的外资净买入规模较大，中国联通（4.3亿）、赛力斯（3.4亿）、农业银行（1.9亿）外资净买入较多，核心资产和绩优龙头股仍是外资偏好的重点方向。后续来看，外资大概率维持净流入趋势不变：首先短期来看，在市场反弹、估值修复的环境下外资可能加大配置力度，10月8日全A大幅放量后外资可能大幅流入；其次长期来看，当前处于海外流动性宽松周期内，外资大概率倾向于配置估值性价比较高的A股。（2）融资仍维持净流入趋势，后续微观资金可能继续改善。首先，本周融资已经连续4天维持净流入趋势，累计流入规模超过130亿，虽较上周1409亿的规模大幅下降，但仍维持净流入趋势不变。其次，后续来看，融资今年1-8月期间融资累计净流出近2000亿元，9月至今已基本回补完毕，在稳增长政策托底下市场有继续上行机会，融资有望继续回流，基本面持续回暖下外资、新发基金等也可能继续改善。

风险偏好短期可能边际改善。 （1）地缘风险仍有扰动，但难进一步扩大。一是美国大选持续推进，结果不确定性仍较强：据RCP的民调数据，当前哈里斯支持率仍略高于特朗普，但根据最新的Harvard CAPS/Harris poll民调，在摇摆州的提前投票选民中，特朗普以微弱优势领先哈里斯，大选结果不确定性仍较强，尤其两党对于通胀治理、移民问题、妇女堕胎权、地缘冲突等社会问题上取向不一，对大选结果存在较强的影响，可能有扰风险偏好。二是地缘冲突有加剧趋势，但可能不易进一步扩大：近期以色列轰炸了加沙地带北部杰巴利耶以西的法鲁雅地区，造成至少11人死亡，巴以冲突进一步加剧下有扰市场情绪。（2）国内政策持续落地可能提振风险偏好。一是近期国新办举行新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，住建部、金融监管总局、财政部、央行、自然资源部五部门负责人均介绍了政策落地的进展，其中住建部将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，政策进一步加码保民生，且年底前将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿元，央行也提出大部分存量房贷利率将在10月25日完成批量下调，加强政策协同性，政策端持续扩张纾困房企，我国地产市场可能将迎来新拐点。二是近日举行的金融街论坛年会上，央行、金融监管总局、证监会等多部门领导发言提振市场信心，其中针对货币政策进一步放宽、优化信贷管理、支持符合条件的保险机构新设证券投资基金、大力打击违规减持等方面政策表态积极，后续配套政策大概率持续出台落地，风险偏好有望回升。

放量后震荡行情中，前期成长和消费行业相对占优，金融周期占优靠后。 我们以自wind有数据以来5次市场放量下首轮上涨后的震荡行情(2007/5/28-2007/7/17、2013/1/15-2013/2/18、2014/12/9-2015/1/8、2019/3/8-2019/3/28、2020/7/7-2020/11/2)为时间参照，以归一涨跌幅视角观察五类行业风格（金融、周期、消费、成长、稳定）在此期间的市场表现的变化，总结放量后震荡行情下风格轮动规律发现：一是震荡行情中，消费成长先行，观察5次震荡行情前期，有4次均是消费和成长行业领涨，其中消费2次，成长2次；二是震荡行情中，金融周期靠后占优，观察5次政策行情的中期和后期，占优行业风格均集中在金融和周期风格。

震荡行情前期，成长及消费行业占优。 震荡行情前期以军工、电力、医药设备为代表的成长及以社服、美容护理为代表的消费行业较为占优，如2007.5受益于“十一五”规划中明确提出要大力发展服务业以及居民收入提升下的社会服务，2013.1受益于消费升级扩容及修订的《化妆品卫生监督条例》规范行业生态下的美容护理、2013.1受益于前期《国家基本药物目录》扩大了基本药物的覆盖面而使更多药品进入医保报销范围下的医药生物，2019.3年受益于新能源趋势下走强的电力设备，2020.7受益于国防部宣布2020年国防预算增长6.6%及军民融合进一步深入下的国防军工、受益于“双碳”政策持续推进的电力设备以及受益于疫情背景下疫苗研发加速的生物医药。

震荡行情中期，周期及消费行业较为占优。 震荡行情中期，以有色、钢铁、建材为代表的周期及以食品饮料、社服、美容、家电互联为代表的消费较为占优，如2007.5-2007.6受益于城镇化趋势及稀有金属产品实施出口限制下的有色金属，2013.1受益于节能家电补贴政策推进家电智能化转型的家用电器，2014.12受益于中央加大了对基础设施和棚户区改造的投资下的建筑装饰、钢铁，2019.3受益于高端白酒涨价下酒、饮料和精制茶制造业利润总额增速同比提升至23.3%的食品饮料。

震荡末期，金融、消费及成长行业较为占优。 震荡行情末期以银行和非银为代表的金融、以及部分消费成长再次占优，如2007.5-2007.7受益于金融体制改革以及地产繁荣拉动信贷资金需求下的银行、非银，2013.1-2013.2受益于中国电动汽车发展战略与规划持续推进下的汽车以及医保扩容与新医改持续推进下的医药，2014.12-2015.1月受益于央行降息以及扩大了存款利率的浮动区间以推动利率市场化下的银行以及非银行业， 2019.3月受益于药品集中采购推进、医保扩容以及《药品管理法》修订等政策支持行业的创新和发展下的医药行业，2020.7-2020.11受益于军费预算提升的国防军工以及“双碳”政策持续推进下的电力设备。

短期科技成长及部分核心资产依然可能占优。 历史经验表明，市场放量下首轮上涨后的震荡行情前期，成长及消费行业占优，震荡行情中期，周期及消费行业较为占优，震荡末期，金融、消费及成长行业较为占优。当下来看，本次调整和缩量幅度已较为充分，但震荡时间还偏短，还处于震荡行情初期，后续大概率仍上涨，因此科技成长、电新、医药等部分核心资产可能相对偏强：首先，科技方面，产业趋势向上和政策导向的行业指向科技成长，政策方面，三中全会及七月政治局会议均强调大力发展新质生产力，近期国新办开会提到证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚；产业趋势上，受益于信创大项目招标密集落地、“千帆星座”计划下商业航天产业进入发展的黄金期、《国家数据标准体系建设指南》建设数据领域基础通用国家标准、AIGC应用端IOS更新和华为Mate70预期落地、各省智能算力加速布局、数据要素政策密集出台及软硬件系统国产化大趋势下的科技行业景气持续上行。其次，核心资产方面：首先，内需政策持续发力，基本面企稳外资有望流入，近期一揽子增量政策的出台落地，对市场信心恢复提供了明显支持，基本面企稳下外资有望流入。其次，历史上美联储降息期间，外资净流入回升，且流入医药、电子、食品饮料、电力设备等核心资产行业较多，当下通胀数据降温及非农就业数据走弱压力下美联储降息，同时欧洲央行降息25BP符合预期，海外进入降息周期下外资回流，核心资产有望估值修复。

短期政策发力下外资可能继续流入，核心资产可能相对占优。 一是短期政策可能进一步出台和落地，经济修复预期可能改善：近期一揽子增量政策的出台落地，对市场信心恢复提供了明显支持，一方面理财资金向存款的回流支撑了货币总量的增长，广义货币（M2）供应量同比增速比上月末高0.5个百分点，另一方面内需政策不断加码落地下9月份中国社零同比、中国零售业景气指数、出行指数均有所回暖，后续内需政策发力有望使基本面继续上行。二是三季度外资大量流入核心资产，四季度在政策发力下可能进一步流入：自8月19日起沪深港通信披机制调整后，三季度末北向资金持股数据于近期披露，陆股通净买入规模较大的行业为电新、食饮、医药、家电等核心资产；四季度在住建部会议强调加大“白名单”项目贷款投放力度防范化解风险，以及前期政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”等地产政策以及提振内需的消费政策落地下外资可能进一步流入核心资产。

低估值国企短期也可能有配置机会。 一是化债等财政发力下，建筑建材等相关行业的低估值国企可能受益：近期财政会议上提出拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，稳地产政策进一步推进风险化解下预计对基建相关周期形成一定拉动；10月17日住建部会议强调加大“白名单”项目贷款投放力度，4万亿力度保障“应进尽进”、“应贷尽贷”和“能早尽早”，结合前期专项债收储土地、收购存量商品房等政策供给侧支持力度加大下地产行业有望企稳，结合数据来看，5-8月商品房销售额同比上行了2.3pcts，本周30大中城市商品房成交面积上行2.3pcts，地产持续企稳下预计地产链相关建筑、周期等行业中部分优质国有资产受益。二是政策持续鼓励并购重组，低估值国企及新质生产力方向科技企业有望受益：近期上交所再次举行券商座谈会，就进一步活跃并购重组市场、打通政策落地“最后一公里”听取意见建议，A股并购重组市场即将迎来新的发展机遇；近期央企合并重组主要有中国船舶和中国重工、海通证券和国泰君安的合并等等，民企则主要集中在收购半导体等新质生产力资产方向，政策助力并购重组加速下相关低估值国企及新质生产力方向科技企业有望受益。

关注政策导向和产业趋势向上的TMT。 （1）计算机方面：国产软件方面，近期英特尔由于产品安全缺陷被要求排查，近期软件相关信创大项目招标趋于活跃，政务外网项目的实施力度大，有助于提升国内自主可控的信息技术产品的市场占有率，数据来看，计算机、通信、其他电子行业固定资产投资增速1-9月均保持在13%以上，处于近年较高水平；数据要素方面，10月9日，国务院发布《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，主要目标是到2025年，公共数据资源开发利用制度规则初步建立，资源供给规模和质量明显提升，数据产品和服务不断丰富，重点行业、地区公共数据资源开发利用取得明显成效，公共数据资源要素作用初步显现；智能驾驶方面，10月9日，我国首个汽车智能安全评价体系发布，从环境感知、决策控制、应急响应等多个维度对智能汽车展开评价，构建了对自动驾驶系统全方位的安全评估矩阵，监管完善下行业有望快速发展。（2）电子方面：消费电子方面，十月下旬新版本的iOS开始推送，新机NPI持续进行，后续iPhone的换机需求有望拉动手机销量，国产安卓系旗舰新机密集发售，手机终端积极推进AI的落地下消费电子景气有望持续上行；半导体方面，芯片代工巨头台积电Q3净营收同比增长39%，超出预估的7510.6亿元台币，Q3净利润超出市场预期的2993亿元台币，同比增长54%，AI带来的端侧换机潮推动芯片板块四季度景气上行。（3）传媒方面：游戏方面，截至2024年上半年，我国游戏市场用户总规模达6.74亿人次，实际销售收入1472.67亿元，在全球游戏收入TOP50上市企业中，中国占17席，国产文娱消费整体复苏回暖；AI应用方面，2023年中国AI基础数据服务市场规模45亿元，艾瑞预计到2028年，中国AI基础数据服务市场规模将达170亿元，未来五年的复合增长率为30.4%。（4）通信方面：商业航天，近期广东省政府印发《广东省推动商业航天高质量发展行动方案（2024—2028年）》提出到2026年，全省商业航天及关联产业规模力争达到3000亿元，各省加速制定政策下商业航天产业进入发展的黄金期；智能算力方面，《中国综合算力指数报告（2024）》中显示截至2024年6月，中国在用算力中心的机架数量超过830万，算力规模达到246 EFLOPS（以FP32精度计算），智能算力同比增速超过65%。

受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产。 （1）电新行业：一是风电方面，近期全球单机容量最大、风轮直径最大的海上风电机组MySE18.X-20MW成功并网发电，当前风机价格企稳态势明显，四季度风力发电组建设速度加快。二是电池方面，近日六氟磷酸锂报价出现1-2k元幅度的上涨，主要得益于原材料碳酸锂报价回弹、企稳于7.5万元区间，预计锂电行业排产有望逐步向好，叠加行业估值已处于历史低位下行业有望迎来一定的估值修复。三是储能方面，国家能源局印发《电力市场注册基本规则》明确了发电企业、售电企业、电力用户、新型储能、虚拟电厂、智能微电网、分布式电源、电动汽车充电设施等8类经营主体进入电力市场基本条件，进一步完善全国统一电力市场注册制度，规范市场注册工作流程，加快建设全国统一电力市场；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向景气持续上行。（2）医药行业：1-8月医疗器械出口金额提升了0.5pcts，维持在年内较高水平；近期国内药企向美国 FDA 申报的注射用紫杉醇ANDA已获得批准，创新药出海进展加快。（3）消费行业：一是社服行业：国内内需政策不断加码落地下9月社会零售额同比为3.2%，高于预期，后续内需政策发力有望使基本面继续上行。二是商贸零售，而8月实物商品网上零售额同比增加+8.1%，线上线下共振预计对消费形成提振。三是纺服行业，8月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-1.6%，纺服行业内销转暖有望推动盈利修复。

受益于政策和大资金配置的建筑、周期中的低估值国企。 （1）建筑行业：近期住建部会议强调加大“白名单”项目贷款投放力度防范化解风险，结合前期政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步确立了近期金融会议相关地产政策的基调，央行针对住房信贷颁布包括降低个人住房贷款最低首付款比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限政策下，房企融资能力进一步加强、居民购房意愿提升下地产有望企稳回暖。（2）周期行业：美联储降息下全球经济回暖叠加地缘冲突升级下有色价值持续凸显，一是美元信用边际走弱、美联储开启降息之下全球经济进入修复期，全球定价的大宗商品铜、黄金等有色金属景气可能持续改善；二是中东地区、朝韩半岛地缘冲突升级下，贵金属价格再次走高，黄金避险属性再次凸显。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。