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来源：新浪财经
对话余永定：不能把外汇储备减少笼统概括为藏汇于民
《新浪·长安讲坛》总第312期于2017年4月27日在清华大学开讲，论坛成员、中国社会科学院学部委员余永定出席并进行了题为《中国的国际收支结构、汇率政策和外储》的精彩演讲。
其表示世界上没有任何国家在任何时期在两年时期丢掉一万亿外汇储备。这一万亿是什么概念？IMF的总资源，六千六百亿美元，东南亚金融危机爆发之前，世界各国花了大量的钱，IMF花了三千五百亿去救助，整个亚洲花了三千五百亿，我们两年一万亿没了。当然如果这一万亿确实是藏汇于民也说得过去，但是我们没有证据。
央行后来采取了一系列加强资本管制的政策是完全正确的。说明什么？如果不在乎这个事，真认为是藏汇于民，央行还会采取干预外汇市场而不加强资本管制。可是央行现在是加强资本管制，说明不想让外汇储备接着往下跌了。这是一种损失，那些逃走的，不干预没法换钱不就留在中国了吗？
“我不知道往下去的钱哪去了，你说藏汇于民，那请你说明。我只好说我们许多的钱不翼而飞，我们需要仔细去看看它到底哪去了，防止这钱进一步流走，或者流走想办法拿回来。”
以下为发言实录摘编
中国国际收支结构的五个问题
这是造成我们尽管有净资产，但收益是负的原因。
我们看看中国的收支结构是什么样的。基本从1993年开始是负的，以后都是正的，都是经常项目顺差。与此同时，我们的金融和资本项目也是顺差，这叫什么？这叫双顺差，大家一说中国是双顺差，我们经常项目顺差，我们的资本项目也是顺差，就不说金融资本了。现在正式说法应该是金融和资本项目。
实际上我们没有真正的划金融和资本项目，如果我们要划的话把外汇储备加起来，如果把这个加起来的话，和经常项目相对应我的资本项目是逆差，我们说的双顺差主要指的是直接投资。
所以在中国的经常项目顺差很大，与很大的经常项目相对应的是大量的资本输出，但是资本输出的主要形式是购买美国的国库券。
中国的国际收支结构和标准模型是不一样的，它有什么问题呢？基本上我把它概括五个问题。
第一个问题好记，就叫登布什问题，大家都学过他的课本，是麻省理工学院非常著名的教授，前几您去世了，但是他的教科书是非常有名的。他在90年代初期时候讲，发展中国家，它不应该成为一个资本输出国。因为这个时候很穷，需要引资进来，弥补国内储蓄不足，而不是勒紧裤腰带买美国债券，去给人家提供资本。对于一个穷国不把资源用于国内投资以提高生产率和生活水平，而将其用于美国国券，是不理智的，这是他的原话。这是第一个问题。
第二个问题，中国作为第三大引资国，主要是FDI，我把第二个问题叫做威廉姆森问题。他在1995年一个报告里特别讲，引资国必须把资本流入转化为经常项目逆差。也就是说作为世界第三大引资国，中国所出售的股权，没有变成进口，而是转化成美国国库券，对美元的债权，这是一种不应该的做法。
既然你引入外资，作为发展中国家，你就应该把外资转化成经常项目逆差，意思就是说你借的钱要买东西，你引资之后得买工厂，买机器设备，买技术，流入的FDI应该转换成经常项目逆差了。因为你进口了，所以你没有转换，那就是浪费资源了。
第三个问题，也可以说是克鲁戈曼问题，当时就嘲笑中国，在国际金融危机期间美元开始贬值了，当然后来又升值了，美联储大量的印钞，美联储的资产从八千亿增长了四点五万亿。这意味着什么？中国所持有的美国的债券很可能变得不值钱了。当然美联储现在尽量避免这种事情的发生，有所谓的退出，有所谓的缩表。就是要防止美元由于通货膨胀变得不值钱。
但是美国政府能不能做到这一点很难说，金融危机期间危险可以说迫在眉睫了，美元指数从140多跌到70多，如果在那个时候把外汇储备拿来买东西买不了东西，所以说是美元陷阱。
你买了美国这么多的债，眼看债务贬值。买美元债相当于东西吃不了放在冰箱里，明天吃后天再吃，结果冰箱坏了，这东西要臭了，所以那时候我们是非常着急。所以他说是美元陷井，没有人强迫你买美国国债。你买了，所以活该。这是克鲁戈曼说的。
那个时候我们确实是非常担心，所以周小川行长提出我们要搞人民币国际化，我们搞SDR，就是不要把我们的价值、积累的东西，寄托在美国国库券这么一种金融资产上。
第四个问题，我们净资产的收益率是负的。刚才标准模型也说了，如果你的海外净资产是正的，那么你的投资收入就应该是正的。
我在海外的净资产是正的，那么我的投资收入应该是正的，但是我们的投资收入是负的。
第五个问题是我们的资本的净输出。我刚才讲了，每年资本输出量看经常项目是顺的还是逆的？经常项目是顺的，是两千亿，每年两千亿输出十年，海外净资产增加了多少？两万亿，那你就有两万亿的净资产了。每天到银行存一块钱，存了一个月，本金不就增加30块钱吗？我们现在的问题是我天天往银行跑，跑了五年发现本金还少了。这是怎么回事？
今天主要讲一个虽然有净资产但是为负，另外是净资产没了。
这个图黑线是代表了中国积累的净资产，大家看，是不到两万亿的净资产。蓝线是经常项目余额，经常项目是正的，所以有净资产，这个应该是对的，每年都输出资本，自然你应该累积了。
先看底下的，是投资收入，黑线是净资产，净资产是正的，那我的投资收入应该是正的，5%，这么低的回报应该是正的，10%更应该是正的，它怎么是负的？基本上在0线底下。这就是中国的一个大问题。
刚才举了日本的例子，日本的海外资产是正的，它的投资收入是正的，我们中国海外资产是正的，我们的投资收入是负的。
为什么债权人给债务人付息，债权人实际上成了债务人了？其实原因也很简单，就是回报率非常低，我们的债权直到前不久大部分是美国国库券，在2008年的时候，基本是十年期的利率不到2%左右，3%，一段时间是负的，所以国库券的回报率是非常低的。
我们的债权和债务的结构存在着很大的问题，所以这是造成我们尽管有净资产，但是我们收益是负的原因。这个事情我们应该解决的，我们已经拖了好几十年没有解决了。
造成中国国际收支结构畸形的两个原因
一个是汇率缺乏灵活性，一个是资本管制的问题。
造成中国国际收支结构畸形的原因是很多的，这里主要谈两个，一个是汇率缺乏灵活性。汇率是有关系的。
按道理，有经常项目顺差，拿了外汇去买东西不就完了吗？因为我们的金融体制的问题，汇率问题，美元只好被中央银行买起来，出口商挣了大量的外汇，不想拿它来进口，那边引资的也不想从央行那去借外汇，或者金融市场上筹外汇，因为我通过直接投资已经有外汇了，我就拿那个外汇去买东西就行了。
所以我剩下的钱唯一的出处就变成去买美国国库券了。所以说汇率起了很大的作用。如果汇率允许它升值，就不会有这么大的经常项目顺差，也没有必要去买这么多的美国国库券。
另外我们资本的流入已经受到抑制了，因为你汇率非常便宜，人家一美元就能买八块钱的人民币，如果让人民币升值了，一美元买六块了，他可能就不买了。资本流入也可以得到控制。
所以一方面我的经常项目顺差可以少一些，另一方资本流入也可以少一些，而汇率不灵活就导致我们只能国内大量经常项目顺差，热钱大量流到中国，这钱没处用，只能用来买美国国库券，所以中国成为世界上最大的美国国库券的持有者。超过了日本，最近说日本超过中国，我没有查。中国是一个穷国，现在才是一万美元。我们积累了大量的美国国库券，对美国提供了巨大的帮助。
汇率如果是不按照市场规律来决定，不反映市场的供求关系，必然会导致资源的错误配置。国际收支结构的不合理，海外资产负债结构不合理就反映了资源配置的不合理。我们有大量的经常项目顺差，我们有大量净资产，还给人家付息，这当然是反映了资源配置不合理。这里头汇率起到了一个很大的作用。
另外还有一个是资本管制的问题，因为我们存在着一系列的问题，我们的体制问题，经济制度问题，存在着一系列的套利空间，中国还不能够完全开放资本项目，但是我们一度开放资本项目的步伐太快，是在我们推行人民币国际化的过程当中资本项目开放太快，造成一系列的问题。
资本项目自由化作为一个长期目标是正确的，但是要注意它的节奏，注意它的持续，在条件不充分不能充满搞资本项目自由化，否则会给我们带来一系列的麻烦。当然现在这个问题大家已经取得一致，没有更多的讨论了，央行加大管制，觉得这个措施是非常有必要的。
现在的问题是情况已经发生变化了，现在已经不是双顺差了，现在变成了经常项目顺差，资本项目逆差。这是一个很大的变化。
特别是2014年之后，资本项目逆差突然急剧增加，这样一种增加跟日本还有其他国家资本项目增加的情况是不一样的。日本是在九十年代的时候由于日元的升值，所谓产业空心化，国内没有竞争力把资产转移到海外去了。
中国也存在着这样的问题，但相当大的一部分问题是资本外逃。
2014年，中国突然大量出现资本项目逆差，从这看，红线，突然大幅度下跌了。
什么原因？原因多种。一是套利、套汇获利平仓。有各种各样的表现，刚才我讲了在2003年之后，由于人民币升值预期，大量热钱流入，那时候是8.1，1美元换8.1人民币，他就等着人民币升值，与此同时不光换人民币，还投资房地产和金融工具，那些钱更多了，就不说了。当人民币升值到6左右的时候，从8到6，他感觉到人民币不再升了，可能会贬了，这时候聪明的投资者得抓紧时间把手中人民币卖掉换成美元。
还有一个是居民财产的重新配置，大家都富裕了，你想出国留学，你想出国旅行，你不能总持有人民币吧，这是合理的做法，随着生活水平提高，开始持有外币，就意味着资本的外流。这个因素应该说是积极的好事。
这个时候应该怎么办？这个办法不外乎是两条，一个是加强资本管制，加强资本管制是稍微管了点，大概跑的差不多了我们管，管总比不管好，但是确实是跑了，跑了相当大的一部分。所以现在还是要资本管制，否则跑的更多。
第二个就是我自己主张，在2014年、2015年我主张让人民币贬值，为什么呢？最关键的理由是让资本外逃外流的成本上升。1美元8块钱，8除以6，1.3跑掉了，如果让人民币贬到8就赚不了钱，至少我们是增加了资本外逃资本外流的成本。你想到外国买房子，美国房子可能比中国房子便宜25%，我让人民币贬值25%就完了，或者10%就行了，你就不去了，钱就留在中国了。
所以人民币贬值能起到这种作用，提高资本外流和外逃的成本。
保汇率，还是保外汇储备？
不能把外汇储备减少，笼统概括为藏汇于民。
保汇率？还是保外汇储备？对我来讲非常清楚，保外汇储备，不保汇率。因为我讲了人民币贬值对中国没有什么大问题，它也不会失控。相反我们在不到两年之间，丢掉了一万亿外汇储备，这是国民财富的损失。
但是大部分经济学家不同意这个观点，认为是藏汇于民。如果就这个例子来讲确实如此，但是就整个国家来讲并不是这种情况。
我们可以拿三个标准来衡量到底是不是藏汇于民。第一标准是你的海外净资产发生变化没有？外汇储备减少意味着官方储备减少，官方储备资产是我们海外资产的重要一部，如果藏汇于民，那非官方储备的资产应该增加。
还有一个，我们海外的负债应该减少，这两项加起来如果等于我的外汇储备减少，你可以说这是藏汇于民。我得对对数，没有人跟我对过数，一万亿储备少了这是非常明确的，哪多了？多了什么？你是不是能给我一个数？我外汇储备减少了，我海外投资增加了一万亿，或者老百姓储蓄存款增加一万亿这也行，但是没有任何人给出任何数据的支持。
既然如此作为严肃的学者不能说藏汇于民，藏汇于民意味着资产没有发生变化，意味着资源配置改善了。
第二个问题是改善没改善国际收支结构，集中体现在我们有净资产，但是我们的收益是负的，我们现在这个不大清楚。
第三个标准是我们的国民收入的分配，国民财产的分配是不是合理化，其实不合理化，没有合理化，以你为例，你是中产阶级，把人民币换了五万美元，现在避免了汇率风险，但是央行承担风险了，央行承担风险意味着全国老百姓承担风险，农民工也在承担风险，农民工凭什么给你承担风险。
