核心观点：
11月中采PMI上涨，财新PMI微跌，发电耗煤下滑，预计规模以上工业增速小幅回落。生产资料价格全线上涨， PPI同比继续大幅攀升。冬季蔬菜供应紧俏，价格上升，猪肉同比温和上涨，CPI同比继续上升。从三大需求来看，房地产销售大幅下滑，其对投资的后续影响将逐步显现，预计本月固定资产投资略有下降。汽车消费小幅回落，地产销售降温拖累建材家居消费，消费增速预计小幅下滑。航运指数大涨，全球贸易运输回暖，进出口同比或小幅改善。房地产调控抑制信贷扩张效果显现，加之人民币贬值预期造成外汇流出，本月新增信贷将继续回落。
11月令人关注的仍旧是上游价格上涨带动的企业利润改善。国际大宗商品价格抬升以及国内供给侧收缩相互交织所带来的价格冲击的持续性有待进一步观察。随着房地产投资的回落，财政政策继续发力已在预期之中，除了能规避货币政策遇到的利率与汇率掣肘外，还能在一定程度上解决货币政策无法有效应对的结构性问题。因此，下一阶段财政如何继续发力以及PPP、专项金融债等准财政能否顺利推进仍将是我们关注的重点。
11月宏观数据前瞻：
资料来源：Wind，华融证券
注：表中↑、-、↓分别表示本月预计将比上月实际有所增加、持平、减少。
正文：
规模以上工业增速预计平稳略回落
整体来看，11中采与财新制造业PMI一升一降，高频数据涨跌互现，经济回升势头正在减弱。预测11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，较10月回落0.1个百分点。具体地：
11月中采制造业PMI指数为51.7，较上月上升0.5，连续5个月回升并创4年内新高。其中，生产指数53.9，前值53.3，生产活动进一步改善。新订单连续两个月上涨，升至53.2。原材料购进价格继续暴涨至68.3，前值62.6。11月财新制造业PMI 50.9，环比下滑0.3，但仍处于扩张区间。
图1：规模以上工业增速或平稳略回落
数据来源：WIND，华融证券整理。图中虚线、红色为预测值，下文类同。
高频数据方面显示， 11月6大发电集团日均耗煤59.04万吨，同比上涨8.72%，较上月下降4.44个百分点，涨幅自今年6月份以来首次收窄。高炉开工率下降，日均粗钢产量172.22万吨，同比上涨6.32%，扩大3.39个百分点。汽车轮胎半钢胎开工率同比增长11.12%，涨幅与10月基本持平。尽管中采PMI数据表现较好，但近年来PMI领先增加值已经超过一个月，当前的景气度回升或将在未来几个月体现。结合本月高频数据来看，本轮产出扩张仍在延续，但势头正在减弱。
图2：发电耗煤同比、高炉开工率下滑
数据来源：WIND，华融证券整理
CPI继续上涨，PPI持续大幅上涨
蔬菜涨幅依然明显，CPI继续上涨：预计11月CPI同比2.2%，小幅上涨0.1个百分点。蔬菜价格入冬后环比走高，叠加去年同期低基数，11月蔬菜价格同比继续上升。猪肉价格震荡，环比走平，同比微涨。水果价格微跌，鸡蛋价格跌幅收窄，整体上CPI食品价格保持平稳微升。
图3：蔬菜价格同比连续半年上行
数据来源：WIND，华融证券整理
生产资料价格环比全线上涨，PPI持续大幅攀升：预计11月PPI同比2.1%，比上月升高0.9个百分点。11月国际大宗商品CRB现货价格指数同比上涨6.67%。从统计局公布的流通领域生产资料价格来看，本月PPI涨幅仍将扩大。具体地，从环比来看，钢铁（12.78%）、煤炭（10.47%）、有色金属（10.21%）涨幅居前，所有工业生产资料价格环比均上涨；从同比来看，煤炭价格同比涨幅高达78.86%，黑色金属涨幅50.32%。PMI主要原材料购进价格指数为68.3，较上月上升5.7个百分点，已逐步接近历史最高值。
图4：生产资料价格持续大涨
数据来源：WIND，华融证券整理
投资、消费略有下降，进出口改善
地产销售下滑，投资整体稳中有降：预计11月固定资产投资累计同比增速8.2%，较上月下降0.1个百分点。具体地，从制造业投资看，1-10月制造业利润总额同比增长13.2%，比前期下降0.3个百分点，利润增速有所回落。10月企业贷款重新回落，制造业投资增速或仍维持在3%左右的水平。从房地产投资看，尽管10月地产开发投资增速连续第三个月攀升，但10、11月房地产销售遇冷，中央明令11月份房价不得高于10月，否则地方政府将被问责，中央抑制地产泡沫的决心可见一斑，预计未来地产投资将会有所下降。从基建投资看，11月27日中央下发重要文件严禁地方政府违约毁约，这无疑给当前推进程度不及预期的PPP项目吃了一个定心丸。目前由国务院法制办牵头的PPP立法工作正在加快推进，随着法规体系逐渐完善，未来基建投资或将重新回暖。
图5：地产开发投资回升或难以持续
数据来源：WIND，华融证券整理
汽车消费高点回落，消费整体下滑：预计11月社会消费品零售总额增速小幅下滑，同比增长9.8%。截止11月25日，乘用车零售同比增长23%，批发同比增长16%，较10月小幅下滑。限购政策出台后，10、11月商品房销售跌至冰点，预计建材家居消费将会随着地产遇冷而重新降温。非制造业PMI指数中，消费性服务业活动状况指数环比连续两个月下降。
图6：汽车消费增速高点回落
数据来源：WIND，华融证券整理
图7：家居建材消费料将降温
数据来源：WIND，华融证券整理
全球经济有所回暖，进、出口降幅收窄：预计11月出口同比降幅收窄至-6.6%。具体地， 11月PMI新出口订单指数50.3，回升1.1，波罗的海干散货指数等各条航运指数本月均大幅回升，显示全球贸易货运正在回暖。美国IMS制造业PMI为53.2，上升1.3。欧洲、日本采购经理人指数也显示出经济状况的扩张态势，出口同比降幅将继续收窄。预计11月进口同比-0.5%。11月制造业PMI进口指数为50.6，重回扩张区间，前值49.9。预计总体贸易顺差将达到410亿美元左右。
图8：航运指数及美国制造业PMI上升
数据来源：WIND，华融证券整理
信贷或将小幅下降，M2同比小幅回落
新增信贷环比值或将小幅下降，预计新增信贷6300亿元。11月房地产销售跌至冰点，居民中长期贷款将继续下降。企业贷款将季节性回升。本月票据利率提升明显，或将一定程度抑制票据融资规模。
预计11月底M2同比增长11.5%，回落0.1个百分点。本月人民币贬值预期下外汇流出增加，叠加地产销售放缓造成的信贷增长回落，M2增速或将重新调头向下，M1同比增速回落至22.9%。
图9：外汇占款及新增信贷下降
数据来源：WIND，华融证券整理
基本结论与展望
11月令人关注的仍旧是上游价格上涨带动的企业利润改善。国际大宗商品价格抬升以及国内供给侧收缩相互交织所带来的价格冲击的持续性有待进一步观察。随着房地产投资的回落，财政政策继续发力已在预期之中，除了能规避货币政策遇到的利率与汇率掣肘外，还能在一定程度上解决货币政策无法有效应对的结构性问题。因此，下一阶段财政如何继续发力以及PPP、专项金融债等准财政能否顺利推进仍将是我们关注的重点。
【作者】伍戈，华融证券首席经济学家，曾长期供职中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家；黄俊筑，华融证券宏观研究员，曾留学于德国柏林洪堡大学。
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