在介绍相关理论前，我们想先引入“
因子
”这个概念。
金融学上的因子可简单定义为任何能解释股票风险或收益的共同特征
，如国家、行业、估值等。1960年代Harry Markowtiz 提出当代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），开创了金融学领域。在此基础上，William Sharpe等学者建立了CAPM模型（Capital Asset Pricing Model）,提出了第一个也是最重要的因子——市场因子（market factor），又称 Beta。之后Fama French 研究出著名的三因子模型（Three Factor Model），在Beta的基础上加入了价值（估值）和规模（市值）因子。直到今天，因子理论已经发展相当成熟，覆盖上百个不同因子。投资者可以利用单因子或多因子模型来设定投资策略并获取超额回报。
通过某些因子，我们可以分析、看清基金经理超额收益的来源
。比如，在之前相当长一段时间里，诸多A股基金经理战胜市场的原因之一是重仓小盘股，同时小盘整体又跑赢市场，水涨船高。历史上A股市场的“小盘股效应”就是规模因子，直到2015年股市泡沫破裂后失效。近几年跑赢市场的反而是大盘股。但无论是大盘、中盘还是小盘，都是围绕着市值（规模）做文章。因子理论好比投资大师的“独门秘笈”，而我们通过量化研究把它解析出来了，也就没那么神秘了（这是一个浅白的讲法，实际情况可能要复杂得多）。2013年AQR曾试图以多因子模型来分析股神巴菲特超额收益的来源，结论我们会再择时与大家分享。
今天在学术界，“
质量因子
”已经跻身股票市场最重要的几个因子，与价值和规模一样，成为公认的超额收益（Alpha）因子之一。也就是说，学者们一致认为，
持有高质量公司股票能长期跑赢市场。或从对冲基金角度，买入高质量公司股票，同时卖空低质量公司股票，也能产生长期绝对收益
。已有不少学者对高质量投资作了理论研究和证据收集，相关文献请见附录。
我们能查到对质量因子最早的研究是Friend and Lang (1987) 。他们在研究规模因子的同时引入了标普的“公司质量排名”，结论是质量因子比Beta和规模因子更能体现个股风险。而Sloan (1996) 的研究发现，上市公司业绩的可持续性，很大程度上依赖当前业绩里现金和非现金的比例（这其实是公司质量的一个重要指标）。而投资者往往只关注业绩总量，忽略了这一细节。我们认为，此类误读为高质量投资的Alpha创造了条件。Strongin, Petsch and Wang (1998) 的研究发现，
价值和成长投资并不是对立的，而是有一定重合和互补。会有一些估值相对便宜、成长不是最高但很稳定、处于价值和成长之间的股票。这些股票长期都跑赢了市场、纯价值股和纯成长股
。此处的Wang就是
世诚投资（香港）的王崎
，其当时所在的高盛团队创立了GARP (Growth at a Reasonable Price)策略，也算是对高质量投资的一种演绎。Dechow and Schrand (2004) 对业绩质量（earnings quality）做了详细的定义和论证，为后续研究公司质量奠定了理论基础。Chen, Novy-Marx and Zhang (2011) 是迄今为止最有雄心的研究之一，尝试以ROE因子建立一个全新的三因子模型。
实证研究（Empirical Research）方面，Smith (2010)和Joyce and Mayer（2012）都不约而同地发现，
历史上高质量成长股票明显跑赢市场，而且超额收益的波动率也较低
。Asness, Frazzini and Pedersen (2013)和Kozlov and Petajisto （2013）的研究都证明，历史上如果买入高质量公司股票，同时卖空低质量股票，能产生比市场更高的夏普比率（Sharpe Ratio）。
有关为何质量因子能产生Alpha的理论研究少之又少。我们可以试图从行为金融学角度，即投资者偏差来解释。比如以上提到的对公司业绩的误读（Sloan 1996）和市场无效论等。从另一角度，按照 Fama French理论，所有Alpha因子都是基于某种系统性风险，而高系统性风险决定了高超额收益，这和高风险高回报是一样道理。某些系统性风险是宏观的，而有些系统性风险是偏微观的，或者说来自于公司基本面。Campbell, Polk and Vuolteenaho (2003) 认同这一“基本面风险”解释。他们的研究发现，无论是成长股还是价值股，主要的系统性风险来源来自于现金流，而不是所谓的市场情绪。根据这一理论，高质量公司应该含有较高的基本面风险，才能产生超额收益。但事实并非如此，高质量公司的基本面风险反而更低。传统金融学理论很难解释高质量投资产生Alpha的原因。
以上我们简单介绍了高质量成长的理论基础，以及质量因子在美国和全球市场的佐证。我们忽略了很重要的一点，就是对“高质量”的定义。
质量因子与众不同的地方是具有极高的主观性，很难以量化或统一的原则来实行
。
这也是高质量投资批评者的论点之一，即使在同一市场也很难形成统一的标准，更不要说在全球范围。我们认为，不应该也不能够以全球统一标准来衡量A股上市公司，毕竟市场之间的差异太大了。我们会在下期继续为您阐述世诚投资对“具有中国特色的高质量成长“的理解和定义。
附录 – 高质量投资相关论文：
IrwinFriend and Larry Lang, 1987. “The Size Effect on Stock Returns: It is Simply aRisk Effect Not Adequately Reflected by the Usual Measures”, Wharton School
RichardSloan, 1996. “Do Stock Prices Reflect Information in Accruals and Cash FlowsAbout Future Earnings”, Accounting Review.
StevenStrongin, Melanie Petsch, and Qi Wang, 1998. “Making the Most of Growth andValue Investing,” Goldman Sachs.
JohnY. Campbell, Christopher Polk, and Tuomo Vuolteenaho, 2003. “Growth or Glamour?Fundamentals and Systematic Risk”, working paper.
PatriciaDechow, and Catherine Schrand, 2004, “Earnings Quality”, CFA Institute.
BrianSmith, 2010. “The Third Dimension: An Investor’s Guide to Understanding theImpact of ‘Quality’ on Portfolio Performance”, white paper.
LongChen, Robert Novy-Marx and Lu Zhang, 2011. “An Alternative Three Factor Model”,working paper.
RobertNovy-Marx, 2013. “The Quality Dimension of Value Investing”, working paper.
CliffordS. Asness, Andrea Frazzini, and Lasse H. Pedersen, 2013. “Quality Minus Junk”,working paper.
MaxKozlov and Antti Petajisto, 2013. “Global Return Premiums on Earnings Quality,Value, and Size”.
