【申万宏源轻工】太阳纸业（002078）2018年年报点评——18Q4业绩短期承压，新项目逐步达产，2019年确定性逐季改善

公司公告2018年年报，实现归母净利22.38亿元，同比增长10.5%，符合我们预期。

公司公告2018年年报，2018年实现收入217.68亿元，同比增长15.2%，对应归母净利润22.38亿，同比增长10.5%；其中2018年Q4实现收入56.59亿，同比增长9.1%，对应归母净利4.36亿，同比下滑32.9%。2018利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。

18Q4 需求下行，纸价下滑，纸厂盈利承压。

受2018年下半年宏观经济承压影响，下游需求低迷，纸价持续回落。根据卓创资讯数据，2018Q4双胶纸均价同比回落8.6%，铜版纸均价同比回落13.7%，箱板纸均价回落18.2%。叠加人民币贬值、高价纸浆库存等影响，18Q4盈利能力承压，18Q4公司综合毛利率回落11.62pct至17.3%，实现利润总额3.09亿元，同比回落68.2%。

新产能逐步推进，已投产新产能2019年全年贡献业绩，原材料结构进一步优化。

1 ）箱板瓦楞纸新增产能贡献增量，配套浆线逐步投产优化原材料结构，拓展高端箱板纸市场。 2018年新建年产80万吨箱板瓦楞纸项目年中投产，新建生产线2019年将贡献全年产量，箱板瓦楞纸产能提升至160万吨。10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已分别在2018年4月和8月竣工投产，20万吨本色浆生产线和老挝40万吨废纸浆生产线，所产纸浆有望在2019年7月投入使用，公司箱板瓦楞纸原材料结构将进一步优化，对冲国废价格波动风险；添加外废浆的箱板瓦楞纸，纸品质量增加，拓展高端箱板纸市场。 2）老挝溶解浆2019年进入稳定生产期，成本优势贡献业绩增量。 公司老挝30万吨化学浆/溶解浆项目2018年Q4转产溶解浆，2019年进入稳定生产期，该项目拥有自有林地+7年免税期+运费节省+人工成本低等多项成本优势，溶解浆盈利能力将进一步提升。

节后纸价经历多轮上涨，浆纸系盈利能力逐步修复。

春节后经销商及下游印厂补库存，并且每年3月出版社为秋季教材招标，文化纸迎来春季小旺季，节后浆纸系多轮提价。2019年1月纸厂纷纷发布2月提价函，双胶纸、铜版纸分别提价200元/吨；2019年2月、3月再度发布新一轮提价函：双胶纸、铜版纸继续提涨200元/吨。根据纸业联讯数据，双胶纸、铜版纸年后分别累计提价263元/吨、120元/吨。宏观经济企稳回升背景下，需求边际改善，有望带来盈利持续修复。 伴随纸价提涨、纸浆成本回落，公司浆纸系造纸盈利能力有望逐季回升。

公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持增持。

公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。由于流动性边际改善、人民币持续升值，公司PB估值处历史底部，随整体市场情绪回暖，估值逐步修复。由于春节节后提价持续性及幅度超预期，及宏观经济边际改善，公司新产能积极推进，我们上调2019-2020年归母净利的盈利预测至21.03亿元、24.24亿元（原为18亿元、20亿元），并增加2021年归母净利的盈利预测为26.48亿元，对应2019-2021年EPS分别为0.81元、0.94元和1.02元，4月15日股价（7.70元/股）对应2019-2021年PE分别为9.5倍、8.2倍和7.5倍，当前PB为1.6倍，维持增持。

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