中金宏观 | 10年国债破2：打开约束的启示

同业存款自律倡议有实质性的降息作用，成为 10年期国债利率破2%的催化剂。回顾国债利率破2%的过程可以发现货币政策的明显变化，我们得出的一个启示是多重目标往往需要多样的政策手段配合，仅依靠利率政策难以实现全局最优。目前一个普遍的担忧是，中美国债利差的扩大会让央行的降息更为审慎，因此市场利率也很难继续下行。我们认为上述观点的一个问题是，对于市场利率的走势来说，重要的仍然是内部的基本面能否改善：从新古典的角度出发，我们要关注实体经济投资回报率的变化；从凯恩斯的角度出发，我们要关注投资者的流动性偏好，尤其是房地产价格的变化。如果出现较大规模的外部环境变化，仅靠单一的利率政策稳定汇率可能是不合适的，我们认为财政扩张、货币宽松以及适度增加人民币汇率的灵活性是比较合适的组合。

同业存款自律倡议有实质性的降息作用，成为 10年期国债利率破2%的催化剂。 2024年12月2日，10年期国债利率下行到1.98%，跌破2%的关键点位，随后进一步下行，截至12月6日下行至1.95%。从短期触发因素来看，本次国债利率的下行与非银同业存款的利率自律协议有关。11月28日，市场利率定价自律机制（以下简称利率自律机制）工作会议召开，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》（以下简称《倡议》）。《倡议》[1]明确提出“除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平”，有望将同业活期存款利率（《倡议》发出前在1.75%左右）压降20bp左右。同时，《倡议》还提出，同业定期存款如果提前支取，那么提前支取的利率应不超过超额存款准备金利率（0.35%）。《倡议》实质上起到了降息的效果，进一步推动利率下行。

9月底以来，央行的政策利率普降已经为国债利率下行打开空间。 9月29日，央行将7天逆回购利率下调20bp至1.50%，拉开了本轮广谱政策利率调整的序幕。随着7天逆回购利率的调整，各类政策利率也都逐步下调，包括1年期与5年期LPR、1年期MLF、常备借贷便利利率等。除政策利率以外，大型银行的存款利率在10月中旬也进行下调，其中3年期定期存款利率从1.75%下调至1.50%。从历史的经验来看，10年期国债利率的波动范围一般向上很难超过常备借贷便利利率，而向下很难低于3年期定期存款利率，可以把这个范围视为10年期国债利率的“经验走廊”（图表1），而这一经验走廊的中枢已经明显下行。

但在9月底之前，政策层面也多次表达过利率下行面临一定约束、且存在风险（图表5）。 6月14日，《金融时报》发表文章，指出“进一步降息面临内外部‘双重约束’。从内部看银行净息差继续收窄。从外部看人民币汇率也是需要考虑的因素…  当前的利空因素[2]有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。我们期待此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好‘钱袋子’”。7月22日，央行宣布自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。央行在8月发布的《2024年二季度货币政策执行报告》中明确指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”[3]。9月5日国新办新闻发布会上，央行货政司司长邹澜指出，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束[4]。 事实上，这背后反映出货币政策目标的多元性。除了需要增长和物价之外，央行也需要考虑内部的金融稳定与国际收支平衡。

9月前后，货币政策为什么会发生变化？是货币政策的目标变了，还是货币政策的约束改变了？我们的结论是，货币政策的部分约束在一定程度上被财政政策打开。具体来看：

• 从内部来看，财政扩张有利于银行资产负债表的改善。 如果银行净息差较低，没有足够的利润补充资本金或计提拨备，会造成银行支持实体经济的能力减弱，如果进一步发酵可能使得银行资产负债表恶化。财政的扩张在一定程度上缓解了这一约束，一方面，财政直接为银行补充资本金，10月12日，财政部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；另一方面，大规模的地方债置换已经开始实施，截至12月12日，年内置换隐性债务的地方特殊再融资债共计拟发行19953亿元，发行进度达99.8%。在置换的过程中，银行系统中的一些低质量地方债务被置换为高质量的地方债券。虽然这个过程中，银行的利息收入可能受到影响，但整体资产质量得到了改善，由于地方债的风险权重要低于贷款，也帮助银行释放出了一定的资本金空间。

• 从外部来看，财政扩张提振了短期增长和风险偏好，对稳定汇率起到了重要作用。 一方面，财政存款投放加速，对短期的增长起到了一定的提振作用，9月财政存款的增速为14.7%，而到10月这一增速下降到1%左右，说明财政资金加速投放，受到财政资金直接支持的“以旧换新”项目在最近两个月增长迅速。另一方面，风险偏好明显改善，上证指数9月24日-12月6日累计上涨23.8%，同期港股累计上涨8.9%。与之相对应的，银行代客结售汇顺差在9月达到454亿美元，是2022年以来的新高，在10月仍然维持在158亿美元的相对高位。如果不是财政扩张对增长和风险偏好的提振，人民币兑美元的汇率很有可能要比当前的水平还要更低。

回顾这一过程，对市场来说一个重要的启示是：多重目标往往需要多样的政策手段配合，仅依靠利率政策难以实现全局最优。这个启示对未来的政策利率有什么含义？政策利率和市场利率的走势会如何？

目前一个普遍的担忧是，中美国债利差的扩大会让央行的降息更为审慎，因此市场利率也很难继续下行。 与9月底之前市场的预期不同，美联储虽然进入降息周期，但美国10年期国债利率并未下降，中美利差进一步扩大。一个被广泛引用的参考经验是2018年到2019年：虽然中美贸易摩擦升级、经济增速下行、股票市场波动，但是在美联储降息之前央行并未降息。

当然，当前国内经济增长、通胀、美联储货币政策动向与2018-2019年还是存在很多不同的地方，不能简单类比。除此以外， 我们认为上述观点还有一个问题是，对于市场利率的走势来说，最重要的仍然是内部的基本面能否改善。 中国内需占总需求（GDP+进口）的83.2%，外需占16.8%；从融资来看，2023年中国债务总量中，超过95%的都是以人民币为融资货币的内部债务。总的来说，中国的利率最终还是主要由内部经济活动决定的。利率体系是投资者信息交换的结果，常规的货币政策能够影响利率，但很难决定利率，尤其是长端利率（在央行不进行大规模资产负债表扩张的前提下）。一般来说，对利率的理解有两类，一类是新古典经济学的看法，另一类是凯恩斯的看法，我们在分析现实世界的利率变化时往往需要综合两类思想。

• 从新古典的角度出发，我们要关注实体经济投资回报率的变化。 新古典的利率模型即可贷资金模型，利率的水平取决于储蓄和投资决策，而影响投资决策很重要的就是投资的产出，即投入资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）。这一逻辑并不区分无风险利率与风险利率，强调的是利率中枢的概念。从历史情况来看，A股 非金融上市公司的ROIC与国债利率同方向变化，二者之间的利差相对平稳（图表2）。截至今年3季度，上市公司仍然在降低资本开支（图表3），也就是在降低资本供给，然而投入资本回报率仍然在降低，说明需求仍然较差。如果看到上市公司投入资本回报率企稳，资本开支（即融资需求）以及利率中枢会有可能出现持续的回升。

• 从凯恩斯的角度出发，我们要关注投资者的流动性偏好，尤其是房地产价格的变化。 凯恩斯认为利率是投资者放弃流动性的代价，也就是说，当投资者极度风险厌恶、流动性偏好极高的时候，投资者只会持有流动性资产而不持有风险资产，使得风险资产的融资利率奇高，对应流动性资产的需求极高、也就是流动性资产的利率很低，这一现象已经表现在民间融资利率和10年期国债利率的分化当中（图表4）。当经济周期向上、房价上升的过程中，无风险利率上升，但是民间融资利率未必有明显上升(比如2016-2017年)，然而当经济周期向下时，无风险利率下降，但民间融资利率未必下降（比如2021年至今）。凯恩斯关注的是投资者的预期，如果风险偏好改善，那么流动性资产的需求降低、风险资产的需求上升，流动性资产的利率就会上升，而风险资产的融资成本会下降。对于中国来说，市值最大、影响范围最广的单一资产就是房地产，如果看到房地产价格的企稳，无风险利率（比如10年期国债利率）可能会出现持续的回升。