央行纪敏：降杠杆到底需要什么样的利率环境？

央行研究局副局长纪敏：综合危机十年来全球主要经济体的政策演变，政策宽松有余而结构改革力度明显不足是普遍特征，其中的一个表现就是政策制定者对低利率的偏好从没有像今天这样强烈。随着时间的推移和风险的累积，增长与利率以及利率与杠杆的决定关系正在发生倒转，即本应由增长及投资回报决定的利率和杠杆水平，现在却由于杠杆率不断上升和资产泡沫不断累积，倒逼货币政策不断降低利率水平

文章：纪敏：降杠杆到底需要什么样的利率环境？

来源：《当代金融家》杂志 2017 年 8 月刊

作者：纪敏  中国人民银行研究局副局长

债务普及与债务危机频发并存的社会

现代社会正越来越变成一个债务社会。大到国家，比如美国、欧元区、日本等，没有一个不是债台高筑。小到个人，从房贷到车贷，从助学贷到信用卡，负债越来越与人们的生活紧密相伴。

债务普及的背后，一定程度上是越来越发达的金融的影子，以及对信用利用得越来越充分。从债务率（杠杆率看），经济和金融市场发达的国家，往往债务率也比较高，比如美国、日本、欧元区等，杠杆率比我国高出不少。从债务工具看，无论是早期的信用卡，还是现在名目繁多、花样翻新的资产证券化工具、债务衍生工具，也大都出自发达国家。相反，倒是那些经济金融欠发达的国家，杠杆率相对低一些，金融工具的使用相对传统一些，信用挖掘的程度相对浅一些。

可以说，在现代社会，债务和信用、债务和金融在一定意义上是同义语。事实上，过去数百年来，从17世纪的工业革命到20世纪以来逐渐兴起的新科技革命，金融之于债务以及对其背后信用的利用功不可没；对于平滑资本积累和消费的收入约束，分摊代际风险，从而促进生产力进步，发挥了重要作用。从这个意义上讲，金融是现代经济的核心并非虚妄狂言。

尽管现代社会对杠杆、负债的利用已经十分普遍，信用也是无处不在，但在同时，债务危机却并未离我们远去。相反，现代社会在创造出越来越多的债务融资工具和风险管理工具的同时，不仅金融自身的稳定性越来越成为问题，而且也越来越成为经济稳定的“麻烦制造者”。事实上，从20世纪三十年代的大萧条开始，除了七十年代的石油危机外，之后的两次拉美债务危机以及东南亚金融危机、日本经济泡沫危机、美国次贷危机等，要么是直接的债务危机，要么就是与债务危机密切相关的资产泡沫危机。而在肇始于美国次贷危机的国际金融危机爆发后，国际社会对债务、金融的作用普遍进行了反思，无论是英国金融服务局（Financial Service Authority，FSA）前主席阿代尔·特纳（Adair Turner）在《债务和魔鬼》（Between Debt and the Devil：Money，Credit and Fixing global Finance，2015）中发出的感叹，还是英国央行（Bank of England）前行长默文·金（Mervyn King）在《金融炼金术的终结》（The End of Alchemy）中对货币、银行所发挥作用提出的疑问，包括国内学者彭文生在《渐行渐近的金融周期》中对金融周期所作的系统性分析，都是对债务、信用、金融不断膨胀的有益反思。

增长与债务的反差以及不断降低的利率水平

频频发生并且一次比一次更严重的债务危机，提醒我们必须关注债务的可持续性，并探寻发生危机的背后原因。一个值得关注的现象是，在债务规模不断膨胀的同时，债务利率水平却在不断下降。按照国内学者黄海洲给出的80年长周期美国国债利率走势图，自20世纪三十年代大萧条至今，美债利率较20世纪八十年代中期高点大约下降了五倍之多，而同期的美国政府负债率上升了不到三倍。单从数字意义上看，如果债务利率的下降速度不快于甚至慢于债务增速，通过不断借新还旧，就可以保证尽管债务率不断上升，但债务的滚动仍可持续。

以美国和日本为例作对比，如果仅考虑政府债务率（政府债务与GDP之比），日本是美国的2?3倍，但考虑到日本国债利率仅为美国的1/5，其利息支出仅约相当于名义GDP的0.5%，美国则高达3.6%。这一结果告诉我们，尽管美国的债务率远低于日本，但债务危机的风险却远高于日本，因为前者的GDP名义增速要超过3.6%，才能保证债务可持续性，即新增GDP能够保证债务利息支付。但对照美国现实增长状况，做到这一点显然并不容易，更何况耶伦还要加息缩表，特朗普还要减税增支。相反，日本尽管债务率远高于美国而增长率远低于美国，但利率只需维持在极低水平，政府就可在高筑的债台上继续举债。

也许正是受到上述逻辑的影响，危机以来无论是零利率还是量化质化宽松，货币政策的“功力”都发挥到了一个新水平，甚至突破了传统意义上的零利率下界，以千年未遇的负利率维持债务的可持续性。美国公司债评级的一个有趣现象可资佐证：过去一个时期，美国公司债评级由于杠杆率上升而被不断下调，1998年美国共有114家发行人获得AAA评级，2016年则仅有13家。尽管公司债评级不断下调，但在利率不断降低的大环境下，企业融资成本不升反降，负债则不降不升。2000年到2016年10月，BBB债券的总发行量和净发行量相对A级债券均明显上升，但发行利率却显著下降。事实上，从更长时间和更大范围看，国际金融危机十年来，与增长复苏相伴随的是债务水平的更快上升，以及为弥补增长相对于债务利息支出的不足，从而在更大程度上不断下降的利率水平。

不断降低的利率水平和不断膨胀的资产泡沫

从利率与通货膨胀率的关系来看，国际金融危机十年来，与利率水平不断下降相伴随的，不是传统意义上的通货膨胀，而是越来越显著的资产价格上涨。从股票到债券，从大宗商品到房地产，从贵金属到农产品、艺术品，这些具有金融资产属性的市场，都曾出现过价格此起彼伏、不时活跃的身影。

理论上，如果说利率一头连接着实体经济投资和消费的机会成本，那么另一头则连接着金融资产的未来贴现收益。就前者而言，无论是早期维克塞尔的自然利率思想，及其之后著名的商品市场和货币市场同时均衡下的利率决定模型——希克斯汉森模型（IS-LM模型），都强调了利率决定于实体经济投资回报率的理念，即利息支出的唯一来源，是实体经济增长带来的投资回报。就后者而言，尽管凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中强调了企业或个人的流动性偏好可以作为独立因素影响利率水平，一定程度上解释了利率变动通过影响持有货币及金融资产（广义流动性）的机会成本而能够影响金融资产价格，但凯恩斯引入“动物精神”（意指由于经济前景难以捉摸，导致驱动投资冲动的并非理论或理性选择，而是人的自然本能）和流动性偏好概念的初衷，并未跳出利率水平最终决定于实体经济投资、消费机会成本的基本框架，只不过在实体经济大萧条的特定阶段，由于对流动性的极度恐慌，而可能会导致流动性陷阱。如果说十年前国际金融危机造成的流动性恐慌堪比20世纪三十年代的大萧条，那么就连凯恩斯本人，也要惊异于资产泡沫的巨大漩涡而非流动性陷阱的深不可测了。

事实上，以当今金融市场体量之巨大、结构之复杂、触角之广泛，加上中央银行前所未有的能力提升，利率水平之于实体经济投资回报率以及由此决定的风险溢价的偏离，资产价格之于投资品、消费品价格的偏离，债务周期、房地产周期、金融周期之于传统商业周期、技术周期、人口周期的偏离，正在被前所未有地拉大，金融的“核心作用”正在被前所未有地提升。跨期风险平滑被简单异化为“以时间换空间”，横向风险配置被简单异化为“证券化以分散风险”。这些金融创新的结果是，真正决定债务长期可持续性的投资回报率，反而越来越被忽视，充其量只是在短期内影响债务流动性风险的利率走势，却越来越受到关注，手中操控利率决定大权的中央银行行长们的一举一动、一言一行，都会引发连篇累牍的解读。金融市场上时而出现的长短期无风险利率倒挂，信用溢价异化为流动性溢价以及日益泛滥的刚性兑付等异象，无一不伴随利率定价扭曲的身影，以及在利率定价扭曲下不断被突破的债务“可持续性”上限和愈发“坚硬”的资产泡沫。

回归“实体经济增长决定利率水平”的本源

经济学家对利率问题的研究已长达几个世纪。尽管至今在理论上仍存在利率决定因素的争论，但实践中利率水平决定的主观能动性的提升，却从未因为理论上的争论而止步。综合危机十年来全球主要经济体的政策演变，政策宽松有余而结构改革力度明显不足是普遍特征，其中的一个表现就是政策制定者对低利率的偏好从没有像今天这样强烈。随着时间的推移和风险的累积，增长与利率以及利率与杠杆的决定关系正在发生倒转，即本应由增长及投资回报决定的利率和杠杆水平，现在却由于杠杆率不断上升和资产泡沫不断累积，倒逼货币政策不断降低利率水平。按照国际清算银行的描述，杠杆率上升、生产率下降以及由此引发的政策空间收窄，正日益成为牢不可破的三角循环，甚至实施正常的反周期利率水平政策，也时常被指责为造成危机的罪魁祸首。事实上，面对国际金融危机以来长达10年的空前刺激力度，与其说至今仍蹒跚而行的全球经济和生产率进步的衰退是结构性内生因素导致的长期停滞，不如说是长期低利率妨碍了必要的市场出清，损害了资源配置和生产率进步的动力。

从我国情况看，经济增速正在由高速转向中高速，处于新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期，因而同样需要一个合适的长期利率水平，在稳健中性的宏观政策环境下，更利于通过供给侧结构性改革的深化，提升杠杆效率和优化杠杆结构。

从过去一两年供给侧改革的实践看，“去产能”等实体经济结构调整在其中发挥了重要作用，其突出表现在2016年下半年以来工业生产者价格的逐渐回升及企业效益的逐渐改善，对降低企业资产负债率发挥了关键作用；同时，在整个经济增长过程中，消费以及服务业占比的持续上升，也在经济结构上真正减少了对投资和债务的依赖。

未来一个时期，随着货币政策逐渐转向稳健中性以及金融监管的加强，利率水平的适当抬升，对降低债务风险、抑制资产泡沫及优化资源配置来说，总体上都是利大于弊。同时，在这一过程中，应加快供给侧结构性改革，通过破除体制性机制性障碍，不断释放增长潜力和提升劳动生产率，为利率水平向实体经济投资回报率回归奠定基础，使债务水平在正确的利率定价基础上实现长期可持续。

纪敏：对杠杆率和资产负债率的思考

2016-10-23 金融读书会

文/纪敏（中国人民银行金融研究所副所长）；张翔（中国人民银行货币政策司）

一、非金融企业部门杠杆率和资产负债率指标出现背离

我国债务风险集中在非金融企业部门，衡量债务风险的常用指标有两个，宏观层面选取“总债务/GDP”作为杠杆率指标，微观层面选取“总债务/总资产”作为资产负债率指标，两个指标越高，意味着债务风险越大。

图1显示，近年来，非金融企业部门杠杆率快速增加，而企业资产负债率却呈下降趋势。2008~2015 年，非金融企业部门杠杆率从108%上升到166%，上升了58个百分点，“加杠杆”明显，而规模以上工业企业资产负债率却从59.2%下降到56.2%，下降约3个百分点，呈“去杠杆”趋势。两指标的背离，难以判断到底在“去杆杠”还是在“加杠杆”。

二、背离根源是资产效益下降

（一）理论上，资产负债率等于杠杆率乘以资产效益从定义上理解，式（1）左侧的资产负债率指标（总债务/总资产）可分解为“总债务/GDP”和“GDP/总资产”两部分。“总债务/GDP”就是宏观上的杠杆率指标，而“GDP/总资产”反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，实质就是以GDP（增加值）表示的资产效益。上述分解表明，如果资产负债率下降的同时宏观杠杆率反而上升，则影响因素就是资产效益在下降。

从实证看，多个指标显示近年来我国资产收益率在逐渐下降。从宏观上看，根据白重恩和张琼（2014）的测算，我国资本回报率（不考虑存货影响，剔除了生产税和所得税影响）已由2000年的12.84%下降到2013 年的4.96%。从微观上看，人民银行5000户工业企业调查数据显示，被调查工业企业的销售成本利润率已经由危机前的超过10%的水平，降至2015年3季末的4.7%左右的水平，低于2015年末的一般贷款加权平均利率5.64%。

从行业看，根据上市公司财务数据，产能过剩企业、房地产行业资产负债率呈上升趋势，而制造业企业整体资产负债率稳中有降。如图2 所示，2008年至2015年，采掘业、钢铁业和房地产业的资产负债率持续上升，分别从34.4%、58.8%和62.9%上升到49.3%、67.4%和76.3%，分别增加了14.9、8.6和13.4个百分点；这些“加杠杆”明显的行业，总资产报酬率均有不同程度下滑（见图3），其中以产能过剩行业降幅最大，比如钢铁行业2015年资本回报率为-5.2%，而资产负债率则高达67.4%，验证了资产效益下降是导致近年来杠杆率上升主要因素的解释。

（二）从公允价值和资产负债表结构看资产负债率

上述分析表明，一个企业实际的债务风险，既取决于资产的数量，也取决于资产的质量。换言之，如果资产扩张速度快于负债扩张速度，资产负债率就可能下降，但这并不一定意味着真实债务风险下降或偿债能力上升。具体原因可从资产负债表结构及资产公允价值角度进行分析。

一是固定资产按账面价值计量可能存在高估。工业企业资产的固定资产占比约为40%，根据会计准则，固定资产账面价值按照构建过程中的实际支出减去累计折旧额计价，对于已经入账的固定资产价值不得任意变动，只有在少数几种情况下才能对固定资产账面价值进行调整。但现实中固定资产的偿债能力，取决于有意愿的交易对手以有序方式进行交易的价格，也就是公允价值。如图4所示，2010年~2014年，我国固定资产投资完成额（不含农户）的名义同比增速一直快于社会融资规模存量的同比增速，反映了投资驱动下企业固定资产增速快于负债增速，特别是重工业投资和资产扩张很快，带来了工业企业资产负债率的下降。但近年来随着产能过剩和工业生产品价格的持续下跌，这些行业的资产效益持续下降，相关固定资产的潜在公允价值可能要在账面价值基础上打较大折扣，最终在风险处置阶段必然就是资产负债率的大幅上升。需要指出的是，如果按照少破产清算、多并购重组的思路去杠杆，关键就在于是否允许固定资产在账面价值上按市场公允价格打折交易，并且这个折扣可能较大，由此涉及相关的政策取向，比如国有资产管理政策以及税费交易政策等。

二是交易目的资产、可出售资产和无形资产按照公允价值计量存在顺周期性。一方面，资产价格泡沫程度上升导致公允价值计价的投资性房地产、金融资产扩张，存在“价格上涨—资产上涨—资产负债率下降—借贷增加”的金融加速器效应，掩盖了真实的债务风险。一旦资产价格逆转，资产发生大量减记，有可能出现资产负债率大幅上升，甚至形成了“资产减计—抛售资产偿债—价格进一步下跌”的恶性循环。另一方面，我国企业并购交易增长强劲，2015 年我国企业并购交易总数量上升37%，交易总金额增长84%达到7340亿美元。在公司并购过程中，可能会形成商誉、专利等无形资产，这些资产的真实价值往往难以评估和用以偿债。以我国上市公司（剔除金融企业）为例，从2008年到2015 年，有形资产占总资产比重从32.63%下降到27.76%，下降了4.87个百分点。如果充分考虑到资产现实交易的顺周期性，则资产负债率可能存在低估。

三是资产负债表存在期限错配的流动性风险。工业企业的固定资产投资项目是长期的，而负债中短期的占比较高，存在期限错配问题。这种情况下企业虽然不一定是资不抵债，但可能没有充足的流动性去清偿当前债务。根据工业企业资产负债表数据，流动资产占总资产比重呈下降趋势，而流动负债占总负债比重基本保持稳定（图5）。与此同时，企业流动性资产质量也有所下降，其中应收账款占比从2011年12月的21.6%上升到2016年6月末的25.2%，上升了3.6个百分点。需要看到，在危机时期，期限错配和资产减值可以相互反馈强化。尤其是在危机期间，借款人集体出售资产，而潜在购买人为避免风险往往选择囤积流动性，进而加剧了流动性枯竭，形成资产价格踩踏性下跌，可能还会使得正常经营的企业也受到严重资产减值。

（三）杠杆率指标难以完全反映债务的流动性风险和可持续性

较之资产负债率指标，杠杆率指标（“债务/GDP）用增加值代替总资产衡量债务主体的偿债能力。相对于总资产，增加值是效益指标，更能较好地反映资产质量以及相应的偿债能力。但这一指标的缺陷在于难以完全反映债务的可持续性。一是不反映债务主体的资产变现能力，而资产变现能力是决定短期内债务流动性风险的关键；二是这一指标分子是存量概念，而分母是流量概念，用短期偿债能力（增加值）衡量长期存量债务，同样不能准确反映债务的可持续性。就债务的流动性风险而言，短期内债务的可持续性取决于借款人的流动性能否抵补当期利息和债务到期与发行的缺口。以我国2015年非金融企业债务风险为例进行情景模拟测算，国际清算银行（简称BIS）计算的2014年我国非金融企业部门杠杆率是157%，以6%的资金成本计算，2015年的利息支出占GDP比重为9.4%，而同期非金融企业部门杠杆率扩张了9个百分点，借新债还旧息，那么非金融企业在2015年实际短期债务负担占GDP比重仅为-0.4%；但如果债务到期后没有新增债务发行的情景，非金融企业部门杠杆率反而收缩了9个百分点，此时非金融企业短期债务负担占GDP比重将高达18.4%，考虑到企业部门初次收入分配占GDP比重仅24%左右，这一情形就很容易引发债务危机。从国际看，日本政府部门杠杆率高达211%却不发生债务危机，很大程度上得益于零利率和债务不断展期；而希腊在2010年爆发债务危机时，尽管政府部门杠杆率仅为146%，但负债利率较高（当时约5%左右），同时政府财政严重赤字导致外债难以展期，且债务危机爆发后，市场利率的急剧上升也很容易引爆更多债务危机。

从偿债率指标看，我国非金融私人部门债务负担已超过杠杆率最高的日本。偿债率是近年国际组织提出的债务风险指标，用当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率表示。相对于杠杆率，债偿率分子分母均为流量，能够相对准确地衡量当期的偿债能力。根据BIS数据（图6），2008年底到2015 年9 月，我国非金融私人部门债偿率从12%上升到了20%，与最高的巴西相当，而杠杆率比我国更高的日本反而从16.2%下降到了14.8%，这一反差至少说明我国债务增速较快，或债务增速超过了偿债收入增速，借新还旧的压力较大，潜在债务风险不容忽视。同时这一变化也反映在信贷效率的不断下降或信贷密集度的不断上升上，2009年11月之前的1年，信贷增长12万亿，推动GDP从1 季度的6.1%上升到全年的9.2%，信贷占GDP 约34%；反观2016年2月之前的过去1年，尽管信贷增量高达27.9万亿，占GDP比例上升到40%，但GDP增速仍然下滑。上述反差表明信贷的一部分可能用来还债。 

从金融脆弱性角度，在经济政策由“宽”转“紧”的转向时期，更可能触发泡沫破灭的“明斯基时刻”。政策宽松期，利率、税负较低，且债务发行量高于到期量，容易借新还旧；反过来在政策紧缩期，利率上升，利息、税收负担加重，同时债务发行量低于到期量，难以继续借新还旧，此时借款人的偿债压力会不断上升，从而触发风险事件。上世纪80年代末日本房地产泡沫的破灭，就是多重紧缩政策叠加戳破泡沫引发灾难性后果的典型。1989年5月31日，日本银行（日本中央银行）一改持续数年的宽松货币政策，将再贴现率从2.5%一下提升到3.25%，并在其后短短一年多时间（到1990年8月），连续提升再贴现率到6%；同期大藏省于1990年4月起，实行控制不动产融资总量的措施，并对银行融资实行严格的窗口管制；政府也在1991年出台开征地价税的政策，对土地保有实施高税率，并对短期土地交易收益大幅提高税率。再如本次美国次贷危机的爆发，无论是之前长达数年1%的超低政策利率，还是之后的连续加息，都是资产泡沫形成和破灭的重要政策诱因。尤其是2004年6月到2006年5月不到两年时间，尽管每次加息幅度仅为0.25%，但次数多达16次，联邦基金利率从1%上升到5% ，最终刺破资产泡沫酿成全球金融危机。

三、政策启示

资产效益是联系杠杆率和资产负债率的纽带，也是最终衡量债务可持续性和债务风险的关键。当前我国杠杆率和资产负债率指标走势背离的根源是资产效益的下降。结合我国去杠杆的供给侧改革任务，以下几点值得重视。

（一）需要综合全面衡量债务风险。一是不能简单将资产负债率下降理解为“去杠杆”。由于资产质量、公允价值、流动性以及资产处置的顺周期性等原因，资产的实际偿债能力可能存在高估，这对于产能严重过剩、固定资产集中、生产者价格持续下跌的重化工行业尤其如此。本轮国际金融危机的教训也表明，危机前看似健康的资产负债表，在经历大量“有毒资产”减记之后，很快就变得不再健康。二是评估债务可持续性需要多维度指标。杠杆率指标即“债务/GDP”的隐含前提是，在GDP（增加值）不变、利率既定、债务不展期的条件下，债务增长意味着债务风险的加剧。实践中评估债务的短期风险，既要看债务增长速度，也要结合实体经济自身造血能力，包括具体行业的资产变现能力，看其自身资产流动性能否抵补利息和债务到期与发行的缺口。

（二）货币政策应密切关注市场利率、资产价格变动。利率和资产价格分别是决定短期债务负担和资产变现偿债能力的关键变量。鉴此，货币政策应高度关注金融市场利率和资产价格的相对稳定，防止其大幅波动引发系统性债务风险。同时也要看到，由于资产效益总体呈下降趋势，货币政策扩张的效应将更多反映为债务而非产出增加，即在同样的货币及信贷增速下，企业债务风险上升更快，货币和信贷总量的增长需把握好度，同时加大利率、定向调控工具的运用。

（三）长期看，要真正实现“去杠杆”主要沿着两条思路。一是通过供给侧改革提高资产回报率，推进去产能，优化资产配置效率，减少回报率较低的资产配置、增加回报率较高的资产配置；二是通过债务重组，对基本面较好、存在短期财务困境的企业，重新协商债务契约或债转股，降低企业债务负担，减少债务存量。需要指出的是，在评估债务主体风险确定债转股对象时，既要看资产负债率，也要关注资产收益、资产周转率等资产质量指标。同时在转股时，按每股净资产确定股价应充分考虑资产折价，总体上应按公允价格而非账面价值确定其资产价值及相应的股价，这一原则也同样适用企业间的兼并重组，为此可能需要突破国有资产管理的一些政策，并有相关的税费支持措施。其他的配套政策包括，债转股应以优先股为主降低银行风险，同时要大幅降低银行持股的资本占用风险系数。（完）

文章来源：《金融与经济》2016年第9期（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：汪修宇

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