一季报A股非金融企业、中小板、创业板、制造业板块的收入增速和净利润增速的方向均有背离：从历史数据来看，绝大多数的“业绩底”之后都是净利润增速和收入增速双回升，较少出现净利润增速见底但收入增速仍在回落的情况，这是因为企业盈利增速的持续改善通常主要依靠需求端的回升。创业板作为成长性行业为主的板块，收入增速的回升所带来的净利润增速回升更为关键，由“洗澡”和基数效应带来的净利润增速回升对资金的吸引力不高。
从4月宏观政策的边际调整和基数效应考虑，中报A股非金融企业的净利润增速有可能会二次下探，形成更扎实的“业绩底”。2003年至2018年，整体A股非金融企业的净利润在各个季度的分布比例的中值为：一季度22.2%、二季度26.8%、三季度27.0%、四季度24.4%，若用这一比例作为假设，根据今年一季度的实际净利润来推算二季度净利润和全年净利润，则全年净利润的同比增速为27.27%，这一预测值显著不合理，而即使在这种不合理的偏高假设下，A股非金融企业的中报累计净利润增速相比于一季报也有下探；若自上而下中性假设A股非金融企业全年净利润增速为1%（“量”方面，全年工业增加值同比增速为负的概率较小，“价”方面，华泰宏观团队预测全年PPI同比增速0.5%，“量”“价”结合之下，我们中性假设A股非金融企业全年净利润增速约1%左右），自下而上乐观假设A股非金融企业全年净利润增速为5.5%（详见我们2018年11月发布的2019年A股策略展望《渠成水到，浇灌成长》），同时假设今年二季度净利润占比高于一季度4.2pct（2003年-2018年，二季度与一季度净利润占比差值的中值为4.2pct），则对应中报累计净利润增速预测分别为-1.26%、-0.96%，依然高于去年年报、低于今年一季报，形成业绩的二次下探。
现金流量表无显著压力，筹资状况、负债结构、短期偿债能力均有改善。A股非金融企业、制造业板块、民营企业板块，取得借款收到的现金增速均自去年下半年以来持续回升，且偿债支出增速回落，筹资压力有一定改善；从负债成本和期限两个角度来看，今年一季报，整体A股非金融企业的应付账款增速＞长期借款增速＞短期借款增速，负债结构良好；去年A股非金融企业、制造业板块、民营企业的流动比率和速动比率均总体回落，但基本都仍高于历史中值，今年一季报，流动比率和速动比率均再度回升，短期偿债能力改善。
三项现金流净额的匹配关系良好，A股非金融企业的经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖能力进一步增强，这是当前与上一轮中周期高点2011年~2012年的最大不同。微观股东角度出发，筹资性现金流净额持续回落至负值，一定程度上意味着分红者、分息者未增加，经营性现金流净额大于投资性现金流净额的绝对值，一定程度上意味着企业远期投资可被现期经营性盈利所覆盖，现期、远期双收。2013年创业板的结构牛市，也是处在创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的时期。宏观经济角度出发，经营性现金流净额的覆盖能力持续回升，最终仍会引导筹资性、投资性现金流净额回升，形成下一阶段的资本开支回升周期。从历史数据来看，A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额超过或接近投资性现金流净额绝对值的时点，通常对应新一轮资本开支回升前的底部，今年一季度A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额开始超过投资性现金流净额的绝对值，所以我们预计下半年新一轮资本开支回升周期或将逐步开启。
资产负债表方面，
制造业远期固定资产周转率回落，收入增速回稳是减压的关键；杠杆率被动抬升，但不必过忧；大规模商誉减值是利润表的损失，但是资产负债表的二次减压。
2017年~2018年，A股非金融企业的在建工程增速持续回升长达两年，今年一季度出现近六个季度的首次回落；连续两年的设备更新、产能建设回暖之下，可以用来模拟整体产能利用率的A股非金融企业固定资产周转率目前仍在回升，但A股制造业板块的固定资产周转率已经平缓回落。
将固定资产净额与在建工程加总作为分母端来计算远期固定资产周转率，固定资产净额作为分母端来计算现期固定资产周转率，两者的方向与两者差值的方向是否背离来观察连续两年的产能建设回暖是否会形成产能过剩的潜在压力，2011年下半年至2012年期间出现过一轮典型的背离，当时正是一轮长达5年的产能过剩去化的开端。当前，A股制造业板块的现期和远期固定资产周转率均呈回落态势，且远期的回落幅度大于现期，导致现期-远期的差值与两者的方向背离，情形类似2011年下半年至2012年期间。
但从制造业板块的固定资产+在建工程合计增速、收入增速的位置来看，压力小于2011年至2012年，下半年制造业收入增速若能够保持相对稳定，而在建工程增速延续回落态势，则现期和远期固定资产周转率大概率均将相对稳定。不同于不可贸易品部门，制造业作为贸易品部门，其收入增速受出口的影响较大，提升产能利用率的重点是扩大海外市场份额、提升分子端，而不是不可贸易品部门的去产能、收缩分母端，下半年贸易冲突走势和国际经济环境依然非常关键。另外，更细地来看，制造业中主要是地产后周期的可选消费制造如家电、轻工、汽车等的远期固定资产周转率压力较大，随着后续地产竣工增速的回暖以及消费促进政策的影响，可选消费制造的收入增速或将逐步见底回升，为产能利用率减压。
虽然目前来看A股制造业的远期固定资产周转率有一定承压，但要强调的是，这一轮制造业在建工程增速的回升，与2011年~2012年那一轮的最大不同，在于经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力显著好于当时，且投资性现金流中购建固定资产、无形资产等支出的占比仍在历史低位，多数企业对固定资产投资和产能建设、以及库存投资都保持了一定的理性和谨慎，现金流的压力并未来自于企业自身资产的期限错配，一个最直接的数据体现即是总资产周转率保持了相对稳定。
另外，今年以来市场普遍关注到企业部门杠杆率的回升，我们认为不必过度担忧：第一，杠杆率不是周期性数据，从海外数据和A股历史数据来看并无显著的均值回归的特征，难以判定多少的杠杆率为合理值；第二，在经济下行阶段，杠杆率被动抬升是正常现象，A股制造业板块、民营企业的杠杆率回升源于总资产的增速回落幅度大于总负债，并非主动加杠杆所致，杠杆率的去化多数是在经济复苏阶段被动去化，少数是在经济衰退尾部主动去化，主动去化对应的是宽货币和直接融资放量的宏观环境。无论是A股非金融企业，还是A股制造业板块、民营企业板块的历史数据，均显示被动加杠杆阶段之后，通常是主动加杠杆阶段。
考虑到当前A股固定资产增速低、下半年收入增速或将回稳，同时，历史数据显示偿债支出增速回落和经营性现金流净额超过投资性现金流净额绝对值通常对应资本开支增速下半年或将开启回升，当前购固支出占投资性支出的比重仍在历史低位，以及固定资产周转率仍处于相对高位的引导，我们预计A股非金融企业的资本开支增速或将在今年下半年回升、在建工程增速或将于2020年下半年后再度回升，A股非金融企业、制造业板块、民营企业板块从被动加杠杆逐步过度到主动加杠杆。
结构性视角来看，我们认为当前A股资产负债表经历了二次减压：一次减压是旧经济的债务化解压力，二次减压是新经济的资产减值压力
。
2016年至2017年，我们在微观财报层面的研究脉络：从企业整体现金流的改善→企业盈利及盈利能力的回升→企业现金流在结构上的变化→企业资产负债表的修复→折旧裂口扩大下企业资本开支意愿的延续，事实上是旧经济（国有企业占比更高）资产负债表的负债端压力化解的过程。2018年至今，除传统经济盈利增速的周期性回落外，微观财报层面更显著的变化来自于新经济（民营经济占比更高），主要是商誉减值压力在2017年年报和2018年年报集中体现，我们认为商誉减值压力和股权质押压力的降低是整体A股资产负债表在资产端和权益端上的二次减压。
美国经济和美股回落的概率较高，但“高波动危机式”回落的概率较低
相比于去年，今年中美经济周期差实质性收窄，直接体现是去年底至今年一季度中美利差再度走扩。但当前A股市场对美国经济和美股有上、下两重担心：
1.“上”的担心：美国经济韧性依然较强→中美利差再度收窄→跨境资本流动方向转变+国内货币政策掣肘增大→A股受负面影响；
2. “下”的担心：美国经济临近十年中周期尾声而面临危机式衰退风险→全球经济下行压力加大+美股大幅波动→A股受负面影响。
我们认为，美国经济当前处于1990年以来的第三波中周期景气的尾部，这一轮中周期美国货币宽松而信贷审慎+财政政策发力滞后，需求端的刺激有限，企业收入改善受制于需求端，从而经济复苏程度弱于前两轮、居民收入提升幅度低于以往，居民部门杠杆率受限于负债能力也低于以往，预计美国经济下半年将逐步见顶回落，或将开启“增长放缓、需求降低”的模式，危机式回落的可能性较小，“上”和“下”的担忧的概率均较小。
关于“上”的担忧方面，我们认为当前美国经济已近2009年以来十年中周期的复苏尾声——制造业产能利用率于2018年四季度呈见顶回落迹象，已处2016年以来三年短周期的回落阶段——制造业存货增速于2018年一季度见顶回落。前瞻指标零售商销售、PMI新订单见顶回落，同步指标服务业PMI、消费者信心指数见顶中，滞后指标失业率逐步到达历史低位。今年一季度美国经济数据超预期，但结构并不理想，主要受出口拉动和库存阶段性回补的影响——净出口拉动GDP增长1.03个百分点、库存回补提振经济0.65个百分点，但私人投资、政府和个人消费支出增速均在回落。
关于“下”的担忧方面，我们认为这轮美国经济“危机式”回落的概率较小。首先，不同于前两轮经济中周期，这一轮美国货币宽松但信贷政策维持审慎：信贷端较紧、直接融资端单边膨大、居民部门杠杆率较低，形成了美国有史以来最弱的经济复苏。核心的两大经济部门中，企业信贷融资占总负债比重较低，居民家庭金融负债比率处在历史相对低位，显著低于前三轮危机爆发前期。
其次，2017年以来美国政府更加重视发挥财政政策作用，以减税和政府基建投资来改善经济可持续增长所需要的结构性、供给侧因素，替代可能加大经济潜在风险的需求侧刺激为主的货币政策。但推行积极财政政策的时点较为滞后，在美国经济增长和就业率接近高位阶段实施，非逆周期而是顺周期，意味着财政政策的乘数效应衰减、促增长作用有限，反而扩大赤字率和增加未来修复美国财政的难度。
第三，2018年四季度以来美联储货币政策的态度调整较为及时，不同于历史上每轮期限利差倒挂均由短端利率上行较快所致，这一轮在美国期限利差倒挂发生前，短端利率已回落，倒挂由长端利率回落较快所致。在这一差异下，我们预计本轮美国经济和美股“危机式”回落的概率相对较小。
综上，我们预计美国经济回落、进入“增长放缓、需求降低”模式的概率较高，“危机式”回落的概率较小。景气回落之下，失业率或将见底回升，带动CPI同比下行，货币政策从结束收紧到边际宽松的预期将上升，中美经济周期差和货币政策差均实质性收窄。仍可博弈的是本轮美国经济复苏前期偏保守的财政政策可能在后续加码而起到对冲作用，从而经济景气回落幅度较为平缓，但财政政策可平滑经济周期，多数情况下难以逆转经济周期，其对冲作用降低美国经济和美股的波动，对A股的影响偏正面而非负面。
这里需要提示的是，虽然我们认为美国经济和美股高波动危机式回落的概率较小，但历史上每一轮危机的触发因素均不相同，美国权益和债券市场仍可能是最大风险点。股市方面，2008年到2018年三季度，美国家庭配置股票资产占比从14%上升21%，超过上轮经济危机爆发前夕2006年的最高点。债市方面，次级债数量占各大类债券的比重自2009年以来趋势性升至历史最高位。若资本市场波动率显著较大，或将导致居民和企业的资产负债表恶化形成负反馈。
中美经济差收窄之下，跨境资金将流入供给侧调整空间更大的国家
2009年美联储量化宽松政策实施后的近十年时间里，全球各国经济周期、流动性周期、跨境资本流动受美国经济景气和货币政策的显著影响，2014年美联储量化宽松规模开始缩减后，跨境资本流动从2009年至2013年期间的“发达”→“新兴”，转为了2014年至2018年期间的“非美”→“美”，这两个阶段里，跨境资金的驱动力不同，从而流动方向不同，但均通过低成本资金赚取经济周期差和货币政策周期差之下的收益。我们认为随着全球经济进入存量时代和中美经济周期差的实质性收窄，跨境资本流动将逐步进入第三阶段：流入供给侧调整空间更大的国家和地区。
第一阶段：负债端发达市场化、资产端新兴市场化
。
2008年底至2013年底，美联储4轮量化宽松→货币政策外溢效应→仍有强基建空间的新兴经济体，获取外溢的低成本美元资金+欧洲资金→新兴经济体信贷扩张。从中国国际收支平衡表来看，2009年至2013年底期间，中国非储备性质的金融账户始终保持着较高的负债净产生，反映跨境资金大量流入；从美国银行的对外债权数据来看，美联储实施量化宽松期间，美国银行自身的对外债权的增加超过68%，外溢效应显著；从欧元区银行的对外资产和负债数据来看，欧元区银行对外负债下降，反映美联储量化宽松的外溢效应更多作用于新兴经济体，同时欧元区银行对外资产与对外负债的差值持续走高，反映欧元区资金也在加杠杆向新兴经济体投放。
第二阶段：负债端非美元化、资产端美元化
。
2014年初至2016年期间，美联储从缩减QE规模、到退出QE、到开启加息→而欧央行启动QE、中国货币政策宽松→全球资本流动收缩→资本流动的方向呈现负债端非美元化、资产端美元化的特点。从中国国际收支平衡表来看，2014年至2016年中国非储备性质的资产净获得规模显著增加，反映资本流出增加，而负债净产生规模显著减少，反映资本流入减少；从中国对外直接投资数据来看，2014年至2016年中国对美国的直接投资流量显著增加，反映在中国货币宽松期间，资本流动呈现负债人民化、资产美元化的特征；从欧元区国际收支数据来看，2014至2016年欧元区对外的有价证券及投资资产的规模增加，而有价证券及投资资产的对外负债规模减小，反映金融账户中的证券投资以资本流出为主，结合这一时间段中国金融账户以资本流出为主、美国股市上涨，可从侧面反映欧元区的资本流出或主要流向美元资产。
第三阶段：
全球经济进入存量时代和中美经济周期差的实质性收窄，我们认为跨境资本流动大概率将选择流入供给侧调整空间更大的国家和地区，也即中国。2017年至2018年，全球主要经济体的经济景气度经历了回暖再至回落的过程，受美国经济韧性较强的影响，非美国家和美国的经济周期差、货币政策周期差从收窄再到小幅走扩，跨境资本流动未能走出明确的方向。今年下半年，我们预计中美经济周期差将实质性收窄，美国期限利差收窄趋势下终将引导美元指数走弱（除非美国如90年代后期那轮一样发生经济结构的显著变化），跨境资金的配置或将从“弃先差、取后差”（2018）到“弃后差、取先好”（2019）再到“弃好，取中长期更好”（2019后）。全球经济进入存量时代，量化宽松的后时代货币政策难以再对需求端产生显著影响，后续主要经济体的竞争力将取决于供给侧调整的能力，这也是美国政府转向财政政策发力的根本原因，而我们认为中国是各主要经济体中供给侧结构性调整能力和空间最强的国家，调整能力来自于中国一直以来财政相对占主导的宏观政策体系，调整空间来自于中国在产能结构、融资结构、股权结构、劳动力结构等多类要素上的改革空间。
美股对A
股影响路径有变化，经济放缓引致的美股回落对A股影响较小
我们认为美股波动对A股的传导路径包含两种可能，这两种可能对应引发美股波动的两种不同原因：一是美国经济仍有韧性→美联储货币政策态度边际转鹰→美股波动&全球流动性收缩预期→A股直接受美股波动的联动效应影响+货币政策掣肘增大负面影响A股估值，这即是2018年一季度美股波动对A股的传导路径；二是美国经济回落→难以支撑美股当前估值水平→美股波动→美联储货币政策态度边际转鸽→美股回暖或非危机式波动&全球流动性再分配→跨境资金流入A股，这即是2018年四季度美股波动对A股的传导路径。
去年底至今年一季度，国内权益市场回暖的重要外部宏观环境即是：美国经济预期回落→美国长端利率下行→中美利差走扩→国内宽货币宽信用政策的掣肘减小→国内经济企稳→中美经济周期差和货政周期差收窄→跨境资金流入A股。同时，我们认为中美谈判进展相对顺利的重要外部宏观环境可能也是：美国经济预期回落→经济形势是国际关系走势的根本影响因素→谈判进展相对顺利。近期美国经济数据显示美国经济仍有韧性，改变了上述两条逻辑线运行的节奏，但正如我们上文的的判断——下半年美国经济回落的概率较高，当前节奏变化而方向未变。
政策思路：周期性和结构性并重→更多是结构性和体制性问题
今年下半年，政策侧重点将聚焦于结构性问题和体制性问题
站在当前把握下半年的政策方向，最重点的仍是4月份召开的讨论经济形势及经济工作的政治局会议。2018年→2018年底→2019年4月，中央政策聚焦的核心矛盾发生了两次变化。2017~2018年，中央政策更重视经济运行中的结构性问题，对应结构性去杠杆的政策选择；2018年底~2019年2月，在中央经济工作会议和政府工作报告中，均表示和体现中央政策是周期性问题和结构性问题并重；在逆周期调节效果显现、一季度经济现企稳迹象后，2019年4月的中央政治局会议，明确表示当前中国经济面临的问题中“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，决策层认定的核心矛盾有边际变化，意味着下半年政策侧重点也有所微调，一季度周期性问题—利润表问题有所减压后，政策将侧重解决结构性问题和体制性问题。
我们认为，结构性问题可归结为四大经济部门和新老产业的资产负债表问题，而周期性问题可归结为利润表问题，在经济周期性回落+外部环境恶化阶段，2018年偏重结构性问题而主动收缩逆周期部门的资产负债表，带来股市的“戴维斯双杀”，而2018年底政策核心矛盾的转变—周期性与结构性问题并重，影响A股市场从“戴维斯双杀”逐步转为“戴维斯双升”。当前，核心矛盾中新增“体制性问题”，我们认为结构性问题主要对应资产负债表里的负债，而体制性问题主要对应资产负债表里的所有者权益，这意味着股权改革或将加速，股权改革对应—国资、民资、外资三部分。
从供改到稳需求，再到“以供给侧结构性改革的办法稳需求”
今年4月政治局会议除核心矛盾的转变外，还有有两处值得重视的新表述：“通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，值得重视。2016年以来政策通常将供给侧结构性改革和稳增长稳需求分列来讲，“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”的表述是首次。我们认为供给侧的结构主要包括：产能结构、融资结构、股权结构、劳动力结构四块。16~18年，产能结构已经经历了调整；18年底至今，推动直接融资占比提升的政策态度已非常明确，一系列支持资本市场改革的政策也在落地；而股权结构和劳动力结构预计可能是下半年“以供给侧结构性改革的办法稳需求”的重点，对应国企混改、支持民资民企、降低外资投资限制等改革，以及劳动力结构相关的户籍制度和二孩政策的进一步改革。
除流动性和盈利预期外，改革也需作为估值预判的重要考量因素。我们认为，股市估值回升至十年历史中枢位，是国企混改实施的必要基础—避免国有资产流失风险；反过来，国企混改又将改善经营效率预期、降低股票风险溢价，从而进一步推动股票估值修复。国家的股权形式主要为三种：国有（含集体）、民营、外资，支持民资民企、扩大对外开放，对应的即是国企混改的推进实施加快。同时，劳动力结构相关的户籍制度和二孩政策，也影响经济中长期发展质量，从而影响A股风险溢价进一步下行的空间。
资产价格：A
股从最便宜的资产→性价比相对平衡
与年初相比，A股市场的一大重要变化是：A股从最便宜的资产→性价比相对平衡的资产。
从PE(TTM)估值的历史分位数角度，全部A股2019年1月4日处于2005年以来的12%分位，当前（5月9日）处于31%分位；上证50在2019年1月4日处于2005年以来的16%分位，5月9日处于27%分位。与年初相比，A股已经不算“便宜”，但仍低于历史估值中枢。
从股债相对估值来看，“上证综指股息率/十年期国债” 2019年1月4日为85%，高于滚动三年历史中位数的59%；“上证50股息率/十年期国债” 2019年1月4日为110%，高于滚动三年历史中位数的91%，说明年初时候股票性价比明显高于债券； 2019年5月9日，“上证综指股息率/十年期国债”和“上证50股息率/十年期国债”分别为70%、95%，高于滚动三年历史中位数（分别为59%、89%），虽然与年初相比差值已经收窄，但总体而言股票仍具有性价比。
股票、债券、房产收益率历史分位数对比：
当前股票资产收益率分位数较高
由于A股已接近估值历史中枢、股债性价比相对平衡、一线房地产价格增速自2016年四季度高位回落后走势较平，我们进一步从收益率的角度来观测股票、债券和房产的比较优势，股票我们用全部A股盈利收益率（1/PE），债券我们用十年期国债收益率，房产我们用房价同比增速来观察房产收益率。
对于股票市场而言，盈利收益率的历史分位数越高，可能对应股票市场比较好的买点，同时，历史上“A股盈利收益率分位数与房产收益率分位数”之差走阔的阶段高点，往往对应上证综指有较好的表现。
短周期来看（过去3年），2016年房产的价格上行较快，投资回报率持续上行，2017年下半年至2018年上半年十年期国债收益率高位震荡，债券市场对配置资金的吸引力增强，2018年下半年至2019年1月，随着股票市场杀估值，全部A股盈利收益率走高，2019年以来虽然盈利收益率的历史分位数高度不及2019年1月，但与债券、房产收益率的3年历史分位数相比，仍有比较优势。
中周期来看（过去5年），截至2019年3月，全部A股盈利收益率的历史分位数为65.1%，高于房产投资回报率的历史分位数28.6%，高于债券收益率的历史分位数25.4%；长周期视角（过去十年），截至2019年3月，股票市场收益率的历史分位数56.9%>房产收益率的历史分位数37.4%>债券市场投资回报率的历史分位数14.6%，说明中长期视角，股市的盈利收益率的相对位置高于房产、债市的收益率（即估值的相对位置较低），也就是说股票在经过本轮上涨之后，虽然已经不如年初便宜，但相对其他资产性价比相对平衡。
股票、债券、房产牛市行情驱动力差异
股票市场驱动因素：盈利、流动性、风险偏好
股票市场的上行驱动力来自企业盈利改善、流动性放量和风险偏好的提升（大部分来自于改革）。2006年、2009年、2013年（创业板业绩在并购重组扩张下改善更明显，风格偏小）、2016年（蓝筹白马业绩改善更明显，风格偏大）股票市场都出现了盈利向好支撑股指上行的牛市行情；流动性放量同样也是市场上涨的催化剂，且与盈利向好支撑市场走强相比，往往是市场上行速度较快（如2009年信贷大规模放量、2014-2015年金融机构证券投资规模快速上升）；改革短期降低风险溢价，中长期改善经济结构，是股票市场三大驱动力之一，2005年的股权分置改革是最具有代表性的体制性改革，2016年的供给侧改革，不仅解决了过剩产能领域常年亏损的盈利问题，同时提升了银行资产质量，给实体经济带来了本质性变化，是近几年对股票市场投资影响深远的经济结构转型升级性改革。
债券市场驱动因素：经济基本面、货币政策、货币供给、货币需求等
利率价格由资金供需关系决定，经济基本面是债市最根本的驱动力。2013年之前，投资拉动经济增长，通胀与债券市场联动性较强（CPI增速和十年期国债利率的走势几乎同涨同跌）；2013年以后，经济进入新常态，一方面投资和通胀的波动幅度降低，另一方面货币政策对同业市场和金融杠杆的关注度增加，货币政策的多元化目标，导致CPI与十年期国债利率的相关性减弱，整体看来，资金需求（M1增速或广义社融增速）和资金供给（M2增速）之差对债券市场利率仍有较好的前瞻作用。
房产市场驱动因素：居民限购限贷政策、土地融资情况、人口结构和城镇化率等
1998年国务院颁布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，包括“停止住房实物分配，逐步实行住房分配的货币化”等内容，开启了商品房市场的快速发展。自1998年住房政策改革以来，房地产经过了三轮牛熊阶段，分别是2007年、2009年、2012年下半年-2013年、2015年中-2016年，房产的放松政策往往出现在“房地产销售面积同比增速持续半年转负+房地产投资增速下滑”阶段，房产的收紧政策往往出现在房价过快增长之后。影响房价的长期因素是人口结构和城镇化率；中周期受企业端融资环境的影响，社融中信托贷款增速一定程度反映开发商拿地融资情况；短周期地产成交受居民端限购限贷政策的影响最为直接。
企业盈利趋势和体制性改革趋势的确定性较高→股市驱动力更为清晰
从上述股市、债市、房市的主要驱动力来看，我们认为股市的两大驱动力：企业盈利增速趋势（详见前文）和体制性改革政策取向（已在今年4月的中央政治局会议中明确体现，体制性改革改善经济中长期发展质量，改善市场风险溢价，详见前文）的确定性更高。今年以来，债市的主要驱动力——货币政策的相机抉择性更加明显，而房市的主要驱动力——居民限购限贷政策和地产商融资政策的可预测性略低。虽然当前股市整体估值接近历史中枢、与其他大类资产相比性价比相对平衡，但从主要驱动力的确定性来看，股市驱动力的趋势更为清晰。
资产供需：股票供给压力增大+
供给结构集中→增量资金与增量供给角力
下半年三方面股票供给压力加大，结构相对集中于成长股
相比去年和今年上半年，今年下半年A股市场面临的股票供给压力有所增大，主要包括三方面：科创板企业的上市；限售股解禁规模的增大；现有板块IPO和再融资等的增加。
科创板的供给规模方面，截至5月9日，上交所已受理103家申请科创板企业，合计募投规模1015.4亿元，平均募集金额约10亿元，我们认为或将对A股市场形成一定的供给压力；供给结构方面，已受理申请科创板的企业多数属于信息技术、医疗保健等成长性行业（企业数量占比为67%），预计募集资金在20亿元以下的企业占比达91%，对现有板块的成长股可能形成短期外溢效应，但也降低了部分行业成长股的稀缺性。
限售股的供给规模方面，2019年5月至12月期间，限售股解禁规模约2.46万亿元，相比去年同期增长44.6%；供给节奏方面，6月、8月、12月及明年1月的解禁规模相对较大，其中明年1月是2016年以来单月解禁规模最大的一个月；供给结构方面，非银金融、医药生物、银行、化工、电气设备等板块解禁规模居前，商业贸易、电气设备、轻工制造、医药生物、传媒等行业解禁市值占行业流通市值的比重居前。
现有板块IPO和再融资的供给规模方面，预计今年下半年规模或将大于上半年。今年以来（截至4月30日），A股一级市场（IPO、增发、配股和优先股）募集资金规模约2548亿元，相比去年同期下降35.7%，其中IPO数量40家、月均10家、月均募资规模83亿元，增发数量66家、月均17家、月均增发募资452亿元。下半年，随着上市公司大股东股票质押风险的纾解、企业盈利的逐步改善、再融资政策等的边际放宽等，现有板块的股票供给或会加大。
科创板对A
股现有板块有估值示范、底仓引流和成交分流三重效应
一方面科创板增加股票供给，对A股现有板块的成交量形成一定的分流压力；另一方面，参与申购科创板新股需要A股底仓市值，有望为现有板块带来增量配置资金；同时科创板开板对现有板块在短期内有风险偏好外溢效应和估值示范效应。
科创板的供给规模方面，截至5月9日，上交所已受理103家申请科创板企业，合计募投规模1015.4亿元，平均募集金额约10亿元，我们认为或将对A股市场形成一定的供给压力；供给结构方面，已受理申请科创板的企业多数属于信息技术、医疗保健等成长性行业（企业数量占比为67%），预计募集资金在20亿元以下的企业占比达91%，对现有板块的成长股可能形成短期外溢效应，但也降低了部分行业成长股的稀缺性。
参考创业板开板后的半年内：整体换手率较高，板块周度成交额占创业板流通市值的比重从开板时的87%逐步回落到10%-20%，占全部A股成交额的比重从10%下降到3%左右的水平，我们预计科创板开板的前两个月对A股成交额挤占较大。
虽然科创板开板的前两个月，可能募资规模较高、对A股现有板块成交额挤占较明显，但不可忽视科创板开板对现有板块在短期内的风险偏好外溢效应和估值示范效应。A股现有板块可比标的估值水平较低，而资本市场一二级倒挂对科创板新股估值形成支撑，短期示范效应或将较为显著。同时，参考其他市场历史经验，如香港双重存档制实施前后、中国台湾单一注册制实施前后，均出现了成长股估值PE/PCF的显著上行。
今年以来的产业资本减持更多是存量减持，具有一定的解杠杆属性
今年产业资本的动向对A股市场的重要性和影响更高：（1）在2月~3月A股的持续上涨过程中，产业资本有过连续6周的净减持，由于大股东特别是董监高的特殊性质，其增减持往往会影响市场信心，而今年4月至明年1月，限售股解禁规模进一步增大；（2）这轮市场的见底过程中，出现了我们预期的企业回购规模增加，但未出现我们预期的产业资本显著净增持——我们在去年底发布的年度策略《渠成水到，浇灌成长》中提及：产业资本动向是这轮市场是否见底的重要观察指标之一，因为产业资本的交易目的、持股周期、估值方法与二级资金不同，其对股票流动性的需求弱于二级资金、愿意为股票流动性支付的估值溢价低于二级资金，能够认可的估值底部大概率是更扎实的“估值底”，但去年底至今年初，产业资本并未如历史般显著净增持，意味着这轮产业资本性质与历史有差异；（3）这轮产业资本的主要性质变化——股权质押比例显著高于历史，产业资本因增加了杠杆属性而对市场的影响显著增大，更重要的是，领先于这轮“市场底”的“政策底”，一定程度上源于解救大股东的股权质押风险。
整体看，限售股解禁一段时间后，产业资本通常会选择减持。从2005年以来产业资本减持数据与上市公司限售股解禁数据的匹配来看，上市公司限售股解禁后30天内发生产业资本减持的案例数占比为8%，解禁后30-90天内发生产业资本减持的案例数占比为11%，解禁后90-180天内发生产业资本减持的案例数占比为17%，解禁后180天后发生产业资本减持的案例数占比为36%。
今年是限售股解禁大年，在股票质押问题尚有待解决的背景下，产业资本减持给A股带来的杠杆化解和供给压力均值得重视。从年度数据看，限售股解禁大年往往对应着A股牛市年，比如2009年、2015年；今年，同样是近四年以来的限售股解禁大年，解禁规模高于2015年、低于2009年。
从解禁股份的属性看：板块结构视角，2017-2020年中小创限售股解禁规模占比相对较大；公司属性视角，2009年国企限售股解禁规模占比大，2017-2020民企占比大。我们认为在当前股票质押等流动性风险尚待进一步纾解的背景下，伴随以民企、中小板等属性为主的股份逐步解禁，产业资本减持带来的压力或高于以往，但上市公司大股东流动性问题的基本解决有望激活微观主体活力，带动企业生产经营动能、企业盈利等的改善。此外，2019年解禁股份中，国企股权仍占有接近40%的比例，或会影响国企混改的实施进展。
我们认为对于一部分存量的产业资本，在市场上涨过程中实现减持可能是为市场解杠杆、解压的过程，而非通常产业资本减持对市场形成供给压力：2015年股灾期间，大量上市公司大股东增持自身股票，这一行为大概率对后续产业资本的行为产生了深刻的影响。根据我们的统计，2015年股灾期间增持的上市公司中，目前仍未减持掉相应体量的公司比例为19.7%，而2015年股灾期间增持的上市公司中，总体质押比例超过50%的上市公司数量占比为3.9%，总体质押比例超过30%的占比为21.3%；其中2017年之后仍未减持掉的上市公司中，第一大股东的股权质押比例超过90%的上市公司比例是19.5%，第一大股东的股权质押比例超过60%的上市公司比例是42.3%。
相比2017.12.31（股票质押风险相对较低）、2018.9.30（10月民企纾困政策陆续出台）、2019.1.3（2018年以来上证收盘价新低），伴随年初以来股票价格的上涨，当前股票质押风险已有缓释，但在全部A股总市值中仍占较大比重，前期由于政策、市场等压制的股票质押风险仍有待进一步解决。在此背景下，我们认为产业资本增减持可能是缓释上市公司大股东股票质押风险的良药之一。今年以来产业资本减持行为更多是存量减持，我们认为这具有一定的解杠杆属性，有助于缓解大股东现金流问题。站在中长期的角度看，上市公司大股东股票质押问题的解除，使得其更有充足的动力进行资本运作，有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，夯实上市公司平台主业，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。
增量资金与增量供给角力：不用过于担忧股票供给带来的压力
今年，资金面对A股市场的边际影响有望增大，主要增量资金来源包括外资、两融、以险资和社保基金、养老金为代表的中长线资金等等。今年1月，A股成交的主力是跨境的北向资金；2月，杠杆资金和公募基金活跃度的边际变化更大，北向资金成交规模仍高但占比有所回落，产业资本的交易量占比有显著上升；3月，杠杆资金继续活跃、公募仓位提升明显、散户资金入场、北向资金占比有所回落。
未来，可以期待的增量资金主要包括：
1. 外资：MSCI扩容，预计带来增量资金618亿美元，分阶段，2019-05/2019-08/2019-11预计分别带来174/162/282亿美元；A股纳入FTSE国际指数，预计带来增量资金73亿美元，2019-06/2019-09预计分别带来24/49亿美元。
2. 两融：两融规定放松有望落地，且当前两融余额占A股流通市场比重仍低于2014年以来均值，有较大提升空间。1月31日，证监会表示为进一步优化融资融券业务机制，提升证券公司自主管理能力，沪深交易所正在抓紧修订《融资融券交易实施细则》，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例；同时，扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。此外，为满足投资者对标的证券的多样化需求，沪深交易所正在研究扩大标的证券范围。截至2019.5.8，两融余额9434亿元，占A股流通市值比重为2.21%，2014年以来均值为2.48%。
3. 中长线资金：伴随资本市场基础制度的逐步完善，社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈的逐步打通，我们认为以险资、社保、养老金等为代表的中长线资金规模有望持续增加。人社部数据显示，截至一季度末，17个委托省（区、市）签署的8580亿元委托投资合同中已有6248.69亿元到账投资运营，相比2018年末增加198亿元。
4. 股票回购：对标美股回购，随着我国股票回购制度以及相关配套措施的逐步完善，我们认为未来A股市场股票回购的增长空间较大。根据Wind数据，2019年以来（截至5月9日），股票回购规模达到357亿元。
部分投资者担忧下半年存在较大的股票供给压力，资金面或比较紧张，我们认为今年外资、两融、中长线资金等增量资金规模较大，股票市场出现资金面紧张的概率较小。比如，有投资者担忧科创板会带来较大的分流效应，我们认为分流效应会存在，但无需过度担忧：一方面，从资金需求量看并不大，截至5月9日，已申请科创板的103家企业预计募集资金1015亿元，规模小于A股IPO和增发。另一方面，科创板成立将吸引增量资金进入，可缓解资金面压力。当前市场上已成立了一批科创板基金，首批共有7只科创板基金获批，募资资金预计70亿元，此外，目前尚有55只科创板基金等待批复。
历史每次牛市均对应经济结构调整或转型
以史为鉴，复盘1998
以来的五轮经济结构调整
上世纪90年代是国内经济相对动荡的年代，先后经历了国企工人的下岗潮、1997年的亚洲金融危机。上世纪90年代由于我国经济中国有企业占据经济的绝对比例，管理水平不足、效率相对低下，众多国有企业面临改革开放后带来的一系列冲击，不得已进行重组后而引起的职工大面积下岗。而1997年的亚洲金融风暴席卷泰国后不久，然后波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地，冲击亚洲各国外贸企业，造成亚洲许多大型企业的倒闭，工人失业，社会经济萧条。中国在这场风暴中经济和金融都承受了巨大的压力，坚持人民币不贬值。1998年，我国政府当机立断实行一系列重大战略决策和改革，包括住房商品化改革、加入WTO等，此后中国经济开始重新步入正轨，逐步迈入高速发展道路。因此，我们认为1998年也是中国经济新周期的起点。
从1998年以来，我国的经济结构先后大致经历了三次需求侧的结构性调整，从住房商品化制度改革——加入WTO转变为出口导向——2009年四万亿开启政策逆周期调节时代——2014年“互联网+”新经济加成。2016年开始，由于需求侧负面作用累积的一系列问题，我国开始调整政策思路，转为供给侧结构性改革（去产能、去库存、去杠杆、降杠杆、补短板），也是从2016年开始，消费首次超过投资，成为经济中占比最高的贡献力。从A股的市场走势来看，历次国内经济的结构性改革都对应了一轮牛市周期，我们以上证指数作为代表，1998年以来共计经历了5轮较大级别的牛市，分为为：1999年5月—2001年6月；2005年5月-2007年10月；2008年11月-2009年7月；2014年6月-2015年6月；2016年2月-2018年1月。通过梳理我们大致发现，5轮牛市背景基本都对应了一定级别的经济复苏，此外在经济结构方面也有相应的转型。
需求侧的第一轮调整：住房商品化制度改革使房地产成为经济中期驱动力
1998年开启的住房制度改革影响深远，使我国经济获得了新的驱动力。1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。我们认为此次的住房制度改革，中国城镇住房制度发生了一次根本性的转变，意味着房地产市场真正走向市场化。随着市场化的到来，我国的房地产进入了新一轮高速增长，与此同时，房地产在国民经济的地位迅速提高，成为经济的重要驱动力之一。根据国家统计局数据，房地产业的产值增速从1999年的4.1%一直持续增长至2007年的24.4%，景气度持续上升的周期长达9年之久，与此同时，房地产对GDP的贡献率也从1999年的2%上升至2007年的8.1%。
从行业配置逻辑来看，住房制度的改革有效拉动了房地产投资进入景气周期，在此背景下，1999年5月-2001年6月的第一轮牛市中，申万一级行业中建材的涨幅达到128%，大幅领先于其他行业，除此之外，采掘、机械设备等板块涨幅也位居前15；而在二级行业中与房地产建设直接相关的玻璃制造、水泥等涨幅也进入前15名。
需求侧的第二轮调整：加入WTO
促进我国经济二次腾飞
加入WTO促成我国经济结构的第二次转变。虽然1998年的住房制度改革使得房地产和城镇化成为我国经济增长的重要动力，但加入WTO却使得我国经济增长迈上一个新台阶，中国由过去相对封闭的经济体系逐步变为开放的市场化体系，中国充分享受了一轮全球化增长的红利。加入WTO后，我国的外贸规模快速增长，根据海关总署数据，在2008年金融危机前，单位的出口金额从2001年的平均单月425亿元增长至2008年的2136亿美元，而在2002-2008年，进出口规模的平均增速在25%以上，对外出口逐渐成为我国经济的重要驱动力之一。
除了经济结构的调整外，股权分置改革也是促成2005年开启牛市的重要因素。2005年8月，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国的股权分置改革进入全面铺开阶段。股权分置改革核心是为了消除流通股和非流通股之间的差异，解决国有企业股权变现的问题，而过去流通股与不流通法人股的长期法定分割导致了很多的代理问题，如：由于控制权不可动摇，所以对大股东没有约束，因此导致无法使真正有能力的股东上位；由于股权不能变现，拥有控制权的股东对公司经营缺乏动力，导致企业效率低下。在股权分置改革后，一方面，由于流通股股东认为国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于真正市场价的资本估值而获得股份及控股权，因此需要在股权分置改革时获得补偿，因而流通股权得到溢价；另一方面，在股权流通后，大股东对于公司本身经营业绩的诉求大大提高。因此，我们认为股权分置改革是A股历史上的里程碑事件，也是造就2005年牛市的重要变量。
从行业配置的逻辑来看，2009年开始的牛市主要是以“四万亿”基建投资为主导，相应的行业涨跌幅方面，申万一级行业中与基建相关的有色金属、采掘、建筑材料等涨幅位居前10；而二级行业中与“四万亿”直接投向相关的行业如：其他采掘、工业金属、其他建材、水泥制造等同样涨幅居前。
需求侧的第四轮调整：房地产放松政策托底，推动“互联网+
”新经济
2014年开始，随着劳动力红利的消退，中国制造业过去依靠低廉的劳动力成本的优势已经明显减弱，出口开始变得疲弱。而在房地产方面，由于城镇化逐步进入中后期，房地产开发投资增速也进入下行期。此外，基建投资在过去5年的逆周期调控中，导致政府部门杠杆率快速上升，根据社科院的数据，2009-2014年，政府部门的杠杆率有28%上升至38.8%。与此同时，相应的产能过剩的问题也日趋严重，整个工业产业利用率从2013年76.8%开始持续下降。总体来说，经济的结构性问题逐步凸显，在多方面的作用下，2014年开始，我国经济下行压力明显增大。
由于居民部门的杠杆率相对较低，为应对经济的下行压力，2014年我国房地产市场调控政策开始出现明显放松。随着经济下行压力逐步加大，稳定住房消费旨在防止房地产市场进一步下滑，刺激房地产市场以保经济增速。2014年房地产市场宽松政策频出，整体来看，房地产政策内容和导向地出台大致表现为四个阶段：第一阶段，3月全国“两会”提出“分类调控”，赋予地方政府更多自主权；第二阶段，中央相继以“央五条”、定向降准等手段“微刺激”以保障自住购房信贷需求；第三阶段，地方政府自6月起相继出台各类“救市”政策，手段多样化、纵深化，随之实行三年的“限购”体系土崩瓦解；第四阶段，中央放松“限贷”，并随之降息，意在稳定整体经济，无疑房地产市场也受益匪浅。
2014年的房地产放松政策可以说是起到了立竿见影的效果。2014年房地产销售面积迅速回升，而库存（商品房待售面积）得到快速去化，房地产开发投资增速逐渐回升，一定程度上起到了稳经济增长的作用，但与此同时也带来了房价的快速上涨，尤其是一线城市上涨最为明显。
房地产放松政策托底基础上，“双创”意图推动经济转型。2014年9月，李克强在夏季达沃斯论坛首次提出形成 “万众创新”、“人人创新”的新态势。2014年12月，在瑞士达沃斯论坛上，李克强总理提出打造“大众创业、万众创新”新引擎。“双创”政策叠加4G产业发展催化，“互联网+”模式盛行。2013年4G产业发展创造了新增的市场需求，给经济带来新动力。4G一方面带来了智能手机的更新换代的热潮，另一方面，移动互联网时代流量的快速增长。在4G时代高流量增长的催化下，由于硬件的升级跟不上流量增长的需求，导致智能手机更新换代的频率上升，带来相关产业链良好的发展态势。与此同时，由于移动流量和数据规模都快速增长，涌现了各种新兴“互联网+”商业模式（如：互联网金融、O2O、共享等）。
从行业配置的逻辑来看，2014年6月-2015年6月的牛市是以刺激房地产销售政策托底经济为基础，而政策大力推动“双创”成为提升风险偏好的额外驱动力，在此背景下，申万一级行业中属于房地产后周期的建筑装饰、轻工制造涨幅居前，而与房地产直接相关的钢铁、房地产也相对表现抢眼，位于涨幅第10名。而在二级行业中，属于“互联网+”政策推动的计算机应用同样涨幅表现较好。
供给侧的第一轮调整：经济结构重塑，消费占GDP
比重首次超过制造业
2014年的通过需求侧刺激叠加新技术的推动，使得三四线城市商品房库存问题得到一定的去化，但总体并未达到预期的经济转型的效果，反而带来的房价的大幅上涨，以及居民部门杠杆率的快速提升。而“互联网+”的模式虽然给实体经济的商业模式带来变化，并且在一定程度上拉动了第三产业，但经济的结构性问题如产能过剩、企业杠杆率高等没有得到根本解决。
高层审时度势转变思路，开启供给侧的结构性调整。所谓的供给侧结构性改革，就是从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，核心在于提高全要素生产率。比较来看，需求侧管理主要依靠投资、消费、净出口三驾马车，供给侧则有劳动力、土地、资本、制度创造、创新等要素。
2016年开始，政策落实供给侧改革的五大任务，不再从需求侧进行刺激，从全年来看，供给侧落实取得了实质性成效，根据国家统计局数据，2016年全年退出钢铁产能超过6500万吨，超过目标值的4500万吨；全年退出煤炭产能超过2.9亿吨，同样超过目标值2.5亿吨，两大产能过剩较为严重的领域已经取得了明显的改善。与此同时，工业产业能利用率明显回升，国有企业的利润得到大幅改善。
2016年在供给侧管理实施的阶段，消费对经济的贡献率持续提升。在2016-2017供给侧管理五项任务实施的阶段，社会消费品零售总额保持10%以上的增速，并且在GDP的贡献率中持续上升，从2015年末的64.6%上升至2018年初的77.8%，消费在经济增长中承担了中流砥柱的作用。
从行业配置的逻辑来看，此轮供给侧管理主导下，传统需求端的驱动因素如：房地产、基建、出口不再成为最大的边际变量，而消费超过投资成为经济最大的贡献变量，经济结构得以重塑。在此背景下，2016年开启的牛市属于盈利驱动的慢牛，与之对应的申万一级行业中消费相关的板块如：医药生物、纺织服装、休闲服务等涨幅居前，而二级行业中专业零售、物流、一般零售、酒店板块涨幅居前。
当前处于新一轮经济供给侧结构转变的阶段
过去经济结构的五轮调整，从需求侧要素投入到供给侧改革
总结1998年以来的五轮牛市，其背后经济结构同样经历五轮大的变革：第一轮：1998年住房商品化制度改革，成本我国房地产投资周期的起点，经济获得新动力；第二轮：2001年加入WTO，中国积极把握了全球化的红利，贸易出口成为经济新增动力；第三轮：2009年“四万亿”基建投资，一定程度上刺激经济，此后财政政策逆周期调控成为稳增长的重要手段；第四轮：2014年一方面通过房地产政策对冲经济的下行，另一方面高层开始倡导经济转型升级，而背后的技术基础是4G移动互联网对各行各业商业模式的渗透，涌现了各类“互联网+”的商业模式，一定程度上提升了经济运行效率；第五轮：始于2016年，供给侧改革的逻辑开始主导经济，“三去一降一补”成为供给侧管理的主要任务，而2016年开始，经济结构也开始重塑，消费支出首次超过投资，成为GDP贡献的最大因素。
我们认为未来需求侧的政策效果逐步削弱，全要素生产率（TFP）或有较大的提升空间。1998年以来，我国依靠持续的要素投入（劳动、资本等）实现了经济的高速增长，但是全要素生产率却没有显著提高。根据2017年国家信息中心经济预测部发布的一份题为《中国全要素生产率的测算和分解》报告，2001~2013年我国TFP年均增长率为2.03%，对GDP增长率的贡献率为22.25%，要素投入对GDP增长率的贡献率年均为77.75%。上述报告指出，当前我国TFP增长率对GDP增长率的贡献率依然较低，TFP的增长更多依赖于规模效率和配置效率的增长，技术进步对经济增长的推动作用有限，经济增长方式还是以要素投入为主的粗放型增长。因此，总结来看，未来经济的核心驱动力在于提高全要素生产率，而这也正是供给侧改革的核心要义。
提高全要素生产率关键在于：体制性的改革以及技术的进步。从改革角度来看，从2018年下半年以来，一方面是对外开放的步伐明显加快，而开放有助于倒逼改革；另一方面，国企改革（双百行动计划推出）、减税降费（两会政府工作报告）等政策措施出台，改革面向的一个重要领域有所突破。从技术角度来看，我们认为，当前正处于新一轮技术革命的前夜，新一轮“5G+物联网”带来的技术革命，有望推动机器人、智慧车间、智能工厂等应用，从而提高劳动生产率；此外，智能家居、无人驾驶等新应用也有望创造大量新的消费需求。
从供给侧管理到供给侧改革，真正的体制性改革或将开始
官方明确表态坚持供给侧改革的主线。2019年4月25日，人民日报发表文章称：从事业全局和长期大势看，当前我国经济运行中的主要矛盾是结构性的，矛盾的主要方面在供给侧，坚持以供给侧结构性改革为主线，走出一条与高质量发展阶段相契合的经济工作之路。而2019年4月19日，中央政治局会议明确表示当前面临的问题中“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，我们认为前后官方多次明确的表态坚持供给侧改革的主线，走高质量发展的道路，需求侧管理的地位逐渐减弱，未来供给侧相关的体制性改革或将真正开始。
科创政策有望加速推动新一轮技术革命
5G是未来物联网时代的一项底层技术，而政策也从战略层面对于5G也高度重视。当前，我国的5G网络已经进入试运营阶段，我们预计在2020年将会全面实现5G网络。我们认为2018年以来，我国加速推进5G建设，有望为未来科技创新奠定基础。
科创板推出或进一步加大对于新兴技术产业的扶持。2018年11月，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》强调，在上交所新设科创板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。首批科创板公司自3月22日开始受理，此后推进迅速。截至5月8日，上交所科创板共计受理企业申请达到103家。从企业行业属性来看，申报企业总体上具备较强的科创属性，主要集中在新一代信息技术、生物医药和高端装备等产业，其中新一代信息技术46家，生物医药24家，高端装备14家，新材料14家。
当前供给侧改革的关键在于体制性改革和5G
技术革命
股权结构和劳动力结构的改革调整或是今年制度改革的重点
从制度性改革方面来看，今年4月19日政治局会议有两处新表述：“通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，我们认为供给侧的结构主要包括：产能结构、融资结构、股权结构、劳动力结构四方面。2019年股权结构改革中的国企改革或是重要突破口。国企是我国经济的中流砥柱，而企业效率提升的关键在于提升国企的经营效率，因而国企改革是制度性改革中的关键一环。今年政府工作报告明确提出：加快国资国企改革，推进国有资本投资、运营公司改革试点。积极稳妥推进混合所有制改革，将竞争性业务全面推向市场。从措辞上来看，“加快”两个字相比于2017、2018年表述有明显的边际改变，意味着2019年国企改革的进程或将明显加快。
5G
技术革命有望提高全要素生产率
5G技术的加成有望提升企业的生产效率。在传统制造业领域，工业互联网可以有效地促进工业的产业链延长，提升客户满意度，优化产业链效率，可以有效提升工业的全要素生产率，因此，工业互联网已经成为了我国的国家战略。而工业互联网由工业物联网和CPS（物理信息系统）组成，需要大量的物联网终端和信息中枢的数据传输，过去的4G网络还不足以对工业互联网形成有效的支撑，而5G的布局将加快工业互联网的升级。在新兴人工智能领域，人工智能的基础特性是算力算法和数据，而这些都需要有着5G的支撑，数据的传输和储存都需要高速率低时延的通信网络，有了5G的支撑，人工智能产业的落地将会更容易实现，从而推动企业的自动化生产。总体来看，5G技术或将对各个产业形成较大影响，新技术的融合有望提升各大产业的产生效率。
行业配置和主题投资思路
战略性配置科技股，
无科技不牛市
配置方面我们维持年度策略的建议，这一轮“无科技不牛市”，技术周期与经济周期叠加之下战略性配置科技成长股。正如前文所述，历史上A股每轮牛市背后的经济周期与流动性周期位置虽然均有不同，但每轮必定对应经济结构的调整或转型：需求端三架马车拉动力的切换——出口→投资→消费，已在06-07、09-10、16-17三轮牛市中体现；新兴产业的崛起与传统产业的新生，也已在14-15、16-17两轮牛市中体现；供给端驱动力的切换——劳动密集型→资本密集型→技术密集型，其中劳动密集型→资本密集型，已在09-10一轮牛市中体现，仍缺资本密集型→技术密集型的转型，我们认为：若有牛市，则大概率反映向技术密集型经济的转型；这一轮市场风格若非科技股占主导，则难言牛市。
前文中我们已阐述，在全球存量经济时代，跨境资金的流动大概率进入第三阶段——选择流入供给侧调整能力强、空间大的国家地区。当前国内政策聚焦于“以供给侧结构性改革来稳需求”，通过产能、融资、股权、劳动力等结构的调整和体制的改革来为新一轮技术周期中的中国经济转型夯实稳定的宏观环境。A股资产负债表自2016年以来经历了两轮减压出清，2016~2017年传统经济在负债端的减压，2018~2019年新经济在资产端的减压，微观财报映射宏观经济，两轮减压过后，政策重点和经济资源将聚焦于科技创新；同时，从资产定价角度来看，两轮减压过后，整体经济隐含风险溢价是中长期下行趋势，叠加需求侧拉动力已经切换和供给侧驱动力正在切换之下，国内无风险利率或将中长期维持在相对低位，利率环境对成长股估值友好。
关于外部贸易冲突风险对科技股配置的影响，我们认为贸易冲突加剧的情况下，国内或将再度采取较大力度的逆周期政策来对冲经济压力，外部压力负面影响风险偏好+内部增强逆周期对冲可能增加远期经济风险而降低当前资金的风险偏好，这种情况对应整体A股市场承压，而非仅科技股承压；但从前文我们对美国经济大概率回落的论证来考虑，外交与政治谈判的背后根底仍是受经济形势的影响，所以我们倾向于认为贸易冲突持续加剧升级的概率可能相对较低。
节奏方面，今年自上而下做配置，除考虑经济周期、流动性周期的变化和影响外，相比往年需增加考虑技术周期的进展节奏。今年6月左右华为或将发布5G手机，是5G技术周期的重要进展事件，或将于科创板的开板上市共同影响今年年中的市场风格，近期科技股的调整可能形成较好的配置机遇。
科技成长的具体配置方向上，从5G对于产业驱动的逻辑来看主要包括三个方面：基础设施（基站等）、硬件红利（智能设备等）、大数据红利（云计算等）。我们认为需要重点关注每个领域的核心技术，我们从上述三方面优选值得中长期值得战略性配置的行业为：通信设备（5G基础设施的核心）、半导体（智能硬件的核心）、计算机应用（大数据的核心）。
全行业配置筛选：
贝塔和阿尔法视角
震荡修复估值关注beta
滞涨品种，逢低配置进攻主线
从历史上各行业相对于大盘的贝塔均值水平来看，非银金融、房地产和周期板块（建筑、有色金属、机械、钢铁、煤炭、建材）相对上证综指的beta值居前，在1.04-1.16之间，与大盘波动的相关性高。而必须消费（医药、食品饮料、餐饮旅游）和银行等业绩较稳定的行业相对上证综指的beta值居后，在0.78-0.91之间，与大盘波动的相关性低。
今年2月以来，非银金融、TMT板块（计算机、传媒、通信、电子元器件）、房地产和部分周期板块（有色、钢铁、机械）相对上证综指beta值居前；而必需消费中的农林牧渔、餐饮旅游、食品饮料虽然涨幅居前，但beta值相对居后，板块表现出一定的独立行情。
比较beta值修复情况，我们建议震荡行情中关注相对滞涨的建筑、有色金属、房地产、机械、国防军工；进攻行情中关注非银金融和TMT；回落下行时关注独立行情行业农林牧渔。我们用各行业今年2月至今、与2009年至今计算的beta差值后发现：1）在差值为负的行业中，去除走独立行情的农林牧渔，建筑、有色金属、房地产、机械、国防军工相对滞涨；2）医药、食品饮料、银行与大盘相关性上升，抗跌属性下降；3）非银金融、计算机、通信、电子元器件与大盘相关性上升，是大盘进攻阶段的主要配置行业。
减税、地产竣工、行业自身景气的阿尔法视角
减税受益的行业角度——由于增值税是价外税，减税最直接的利好是商品价格的下降，通过价格下降拉动需求，从而促使企业盈利增长。我们在《增值税减税对制造业利润影响几何》中按照进销项系数，测算得出毛利较高、利润较低的制造业最受益。进一步分析，我们认为基本面好，产品有竞争力的企业在增值税下调过程中有竞争优势。减税受益的方向，本质上是寻找上下游溢价能力较强的行业，一般而言应收账款周转率越低，应付账款周转率越高的行业，对上下游的议价能力越强。
宏观经济趋势角度：2019年与2018年相比，虽然经济的预期或有反复，但下半年宏观经济趋势大概率企稳并走向复苏，外围美元指数对人民币汇率的牵制有望缓解，美联储结束缩表周期，全球流动性边际向好。在流动性保持合理充裕、经济走向复苏的过程中，建议关注与经济相关度较高且弹性较大的上游有色（铜铝）、“新基建”稳增长的中游电气设备（光伏、风电）和受益于整体经济质量改善和流动性一次分配的大金融板块（非银、银行）。
地产竣工有望向好的角度：2019年一季度全国房屋竣工面积1.8亿方，同比-10.8%，降幅较1-2月微幅收窄1.1pct。2016年房地产新开工面积同比增速由2015年-14%转正（为8%），2017年-2018年房企的融资环境边际恶化，新开工向竣工的传导出现时滞，2019年以来地产融资情况边际改善（3月信托贷款存量同比增速由负转正）有助于房企落实竣工资金需求，地产竣工面积有望回补，建议关注地产竣工产业链上游的有色（铜铝）、中游建材（玻璃、管材）和下游的工装（家装）、家电、家具。
行业景气角度，建议关注景气明显改善的保险、交运和汽车。
保险：1）利率方面，2018年十年期国债利率从3.9%下行到3.0%，2019年利率企稳、大概率处于维持震荡走势；2）负债端，2018年开门红承压导致新单下滑严重，NBV贡献度整体回落， 2019年开门红轻装上阵、保险积极转型，保费收入增速2019年以来恢复两位数正增长；3）资产端：权益市场活跃度增加，保险投资回报率有提升空间；
航空：1）成本方面，与2018年相比，2019年以来油价虽然上行超预期，但同比增速低于过去两年历史同期；2）2019年美元高位震荡，预计伴随着美联储暂停缩表计划，人民币汇率压力缓和；3）从边际变化上看，737MAX停飞时长或超预期，暑期旺季到来，供需关系有望进一步改善。
汽车：1）新能源车补贴政策靴子落地：2019年3月26日至2019年6月26日为过渡期，过渡期之后取消地方补贴（新能源公交车和燃料电池汽车除外）；（2）2019年以来汽车销量数据出现好转迹象，2013年-2017年，汽车下半年的销量好于上半年，预计2019年下半年销量继续好转+叠加2018年基数效应，汽车销量增速有望持续回升。
主题投资下半年关注
技术、改革、开放三主线
今年一季度在流动性的边际宽松背景下，主题投资再次兴起。今年1月份，在经济下行预期以及货币政策预期不明朗的条件下，市场的主题主线以资金配置导向为主，在涨幅排名前20的主题指数中：汇金概念、白酒、品牌龙头、富时罗素、沪股通50等有外资等长线资金配置导向主题出现频次较高。2月份，随着1月份的社融数据出台，货币政策的预期转向边际宽松，在预期经济下行+货币边际宽松的条件下，2月份的春季行情表现抢眼，涨幅前20的主题指数涨幅均在30%以上，而政策扶持的新经济方向出现的频次较高，成为二月份的主题主线。3月份，随着对于两会政策以及改革预期的升温，主题进一步发酵，但这轮主题主要表现为以政策导向为主，如：南北船重组、丝绸之路、操作系统国产化、知识产权等。4月份，随着3月份经济数据出台，对于经济复苏的预期有所升温，而与之对应的对于货币边际宽松的预期也减弱，市场的运行逻辑由估值驱动转向盈利驱动，而主题中表现较好的更多的是处于景气周期中业绩确定性较高的，如猪产业、鸡产业、燃料电池、长三角一体化等。
展望下半年，经济预期回暖+货币政策回归稳健，我们认为下半年的主题风格或依然延续盈利或者政策催化确定性的主线，我们建议沿着供给侧改革的核心，重点推荐三大方向：（1）技术主线，关注成长性确定性较高的华为产业链；（2）改革主线：重点关注政策聚焦且有望实现突破的国企改革主题；（3）开放主线：重点关注融合科创和开放两大主题的长三角一体化战略。
技术主线：关注成长性确定性较高的华为产业链
华为成长性带来的产业链机会不可忽视。华为可以说是我国制造业的楷模，近年来快速成长，根据华为2018年财报，华为2018年销售收入7212亿元（约合1070亿美元），同比增长19.5％，营收规模大致相当于三星电子（2018营收2191亿美元）的50%，苹果公司（2018营收2656亿美元）的40%。华为首次全年销售超过1000亿美元，也成为国内首家年销售收入破千亿美元的硬件公司。2019年一季度，华为实现销售收入1797亿人民币，同比增长39%，继续保持了良好的成长性。
华为是全球领先的通信设备厂商，5G为华为提供新动能。2013年以来，以通信设备起家的华为，牢牢把握住4G带来的发展机会，产品逐步走向世界，到2017年华为在通信设备领域市场份额就已经成为世界第一。根据HISMarkit发布的数据，2017年，在全世界移动基础设施市场份额中，华为市场份额达到27%，成为世界第一。2018年，受到中美贸易摩擦的影响，美国发动欧洲一些国家对华为有所限制，因此华为的市场份额有一定下滑，但目前而言依然是全球第二大通信设备商。
美国主动加入5G竞争，5G产业发展的不确定性消除。早在2019年2月，美国总统特朗普在Twitter发布了关于5G的观点，认为美国实际上可能跳过5G，直接过渡到6G，而美国作为全球先进技术的标杆，其技术路径的选择会引起部分国家的跟随，我们认为，此举一度给5G产业的发展蒙上阴影。2019年4月13日情况出现转折，美国总统特朗普在白宫表示：5G是美国必须赢的竞赛，我们不能允许其他国家在这个未来的强大产业上超越美国。我们认为美国主动加入5G竞争意味着产业发展的不确定性已经基本消除。
破除美国的封锁，全球市场对华为的技术认可度提高。目前全球前四大的通信设备厂商分别为：华为、诺基亚、爱立信、中兴，其中华为和中兴属于我国的自主品牌。 2018年10月，根据英国《金融时报》报道，皇家墨尔本理工大学(RMIT University)网络工程学副教授Mark Gregory表示，如果市场上只剩下诺基亚(Nokia)和爱立信(Ericsson)为可行的设备供应商，那么推出5G的成本将提高20%至30%。虽然自2018年中美贸易摩擦以来，美国试图联合欧洲等一些国家对华为进行限制，但华为的技术实力以及低成本高质量逐步获得了全球市场的认可。2019年4月，根据《工商时报》报道，美国国防部发布的最新报告称，以华为正在迅速扩大其在5G领域的业务范围，并已在海外提供数万个基站，并强调华为预计将赢得全球近30％的电信市场，以及市场的布局还在扩张中。2019年4月，华为轮值董事长胡厚崑出席第16届华为全球分析师大会并表示，华为目前已经在全球签订了40个5G商用合同。
华为的消费电子业务已成为成长最快的增长极。华为虽然以做通信设备起家，但近年来消费电子业务也呈现快速发展态势。根据2018年的财报数据，在华为的三大业务中，消费者业务已经取代运营商业务，营收排名第一，消费者业务销售收入3489亿元，同比增速达到45.1%，成为不容忽视的增长极。而其中智能手机在2018年全球发货量超过了2.06亿台，成为主力军，而非智能手机产品发货量也超过了1亿台。另一方面，华为在运营商业务销售收入2940亿元，同比下滑1.3%，在企业业务方面，销售收入744亿元，同比增长23.8%。相比较来说，华为的消费电子业务近年来成长势头最为迅猛，大有追赶苹果、三星等海外巨头的趋势。目前来看，华为已有以及未来计划布局的消费电子领域包括：折叠屏手机、智能家居、高清电视、虚拟现实（VR）设备等。
2018年国内智能手机出货量整体明显下滑，但华为逆势增长。根据市场调研公司SA（Strategy Analytics）的数据，整体来看，2018年中国智能手机市场出货量4.850亿台，比从2017年的4.596亿台相比减少11％ 。逐季来看，2018年四季度的出货量为1.79亿台，与2017年同期的1.213万台相比减少11％左右，已经连续5个季度下滑。国内市场主要手机品牌：如OPPO、小米、苹果等大厂全年出货量均同比下滑，但华为却逆势增长10%左右，稳居中国市场占率第一。华为2018年出货量达1.51亿台，市占率达到25.7％,为国内市场第一，第二为OPPO：20.3％（8280万台）、第三为Vivo：19.4%（7900万台），第四为小米：12.2％（5千万台）、第五为苹果：8.4％（3420万台）。
从国内市场来看，2018年华为智能手机市占率大幅提升。根据市场调研公司SA的数据，2017年，国内智能手机厂商的市占率差距还不明显，其中：华为（19.8％）、OPPO（18.8％）、Vivo（15.9％），但2018年开始，随着华为的重磅产品P20、Mate20系列的发布，华为和其他品牌拉开了差距，2018年华为手机市占率达到了25.7%，大幅提升5.9个百分点。我们认为，在整体市场萎缩的情况下，华为2018年积极在产品上创新，叠加中美贸易摩擦导致的排挤苹果品牌的情绪，华为在国内手机市场份额大幅提升。
从海外市场来看，华为手机也正逐步打开欧洲市场。从全球来看，根据IDC公布的2018年全球智能手机出货量数据，三星以2.923亿稳居世界第一，中国品牌华为、小米、OPPO分别居于三、四、五位置总计占比31.5%。2018年为华为在产品上的创新赢得了市场的广泛认可，根据市场调研机构canalys机构公布的2018年欧洲市场智能手机出货量数据，中国品牌的手机已经占领了欧洲市场上的32%，其中小米和华为的增长最为明显。2018年四季度华为在欧洲市场出货量为1330万台，同比增长了55.7％，占有市场份额为23.6％。此外，华为手机冲击全球市场不止欧洲市场，在日本华为手机出货量冲进前五，泰国市场智能手机出货量华为占第三位。
综合来看，在通信设备领域，随着美国主动加入5G的竞争，全球市场积极拥抱5G，而华为由于自身的产品高质量、低成本的优势，逐步获得全球市场的广泛认可，我们认为当前华为在通信设备领域的全球龙头地位已经基本奠定，随着全球步入5G建设周期，华为成长的确定性较高。在消费电子领域，以智能手机为代表，华为系列产品不仅在国内稳居市占率第一，并且逐步打开欧洲市场，此外，华为在下半年或将发布多款重磅产品，包括：VR设备、高清电视、5G手机。我们认为华为的成长性确定性较高，重点关注华为产业链核心供应商：沪电股份、生益科技、立讯精密等。
改革主线：重点关注政策聚焦的国企改革主题
国企是我国经济的中流砥柱，在当前政治局会议定调经济的主要矛盾更多的是“结构性和体制性问题”的背景下，国企改革有望成为供给侧改革的突破口。国企改革最艰难的部分在于混改，而混改最重要的部分是国企股权的让渡，并引入新的战略投资者，进而对公司制度进行一系列：包括职业经理人制度、员工持股、高管股权激励等，核心是要消除公司制度的代理问题，从而激发企业活力，提升效率。
2016年首次提出垄断领域混改试点以来，国企混改有条不紊的推进，2017年中国联通的混改案例引起了市场的广泛关注，2018年提出了国企改革“双百行动计划”，但总体来说2018年由于内外交迫的环境，混改进展较慢。进入2019年，我们认为混改是必须重视的主题，主要基于以下逻辑：1）2019两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船重组以及国网集团资产注入，意味着国企混改正在切实行动；3）2018年提出的“双百行动计划”是2018-2020年的实施计划，有望在今年进一步落地。早在2015年9月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》指出，到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果，因此，在多个时间表的指向下，2019年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。
我们从2003年开始的四大行混改、2017年的联通混改、2019年“南船”的资产注入案例得出，当国企经营面临困境混改推进的动力较足，而对于一些利润较好的垄断性行业如电力、油气上游等领域混改推进的难度则相对较大。基于这个逻辑，我们认为目前而言军工是混改有望推进较快的领域之一。
