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并购基金收购控制权，GP/LP间接锁定、兜底、杠杆问题大起底！附7大实例分析…| 添信案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2020-01-08 20:38

正文

并购汪，添信并购，隶属于添信资本

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随着A股控制权转让市场的活跃，收购主体中并购基金的身影也愈发常见。

这里的“并购基金”，是指为了收购上市公司而设立的SPV，可以是公司也可以是有限合伙企业。

有限合伙企业因其自身特性，会在某些方面受到监管更多关注。 因此有限合伙形式的并购基金成为本文讨论的重点。

过去一些投资人偏爱利用有限合伙企业叠加资管产品实现“杠杆买壳”，几十倍的杠杆并不罕见。 但是随着资管产品管理趋严、抑制炒壳等监管风向的转变，这样的方案逐渐销声匿迹。

不过并购基金仍然是比较常见的收购工具。 根据我们的控制权数据库统计，2019年收购主体中并购基金数量占比达到15.22%，高于2018年的6.74%。

如果我们想要利用并购基金收购控制权，需要注意什么呢？ 如果我们仅作为财务投资者参与到并购基金中，又会遇到什么问题？

在这篇文章中，添信并购团队梳理分析了目前大家关心的同时也是并购基金收购上市公司时很难绕过的一些问题：

（1）如何讲清楚谁是并购基金实控人？

（2）GP、LP以及上层实控人会不会遇到“间接锁定”的问题？

（3）资金到位情况会不会引起监管特别关注？

（4）资金方案设计会不会引起监管特别关注？

1、如何讲清楚谁是并购基金实控人？

1.1 案例一：达志科技，认定衡帕动力实控人为王蕾

1.2 案例二：赛福天，认定天凯汇润无实控人

2、GP、LP及其实控人需要 “间接锁定” ？

2.1 限售规定 & 新《证券法》

2.2 案例三：新金农，投资人未承诺“间接锁定”

2.3 案例四：江苏神通，4个月内LP变更

2.4 案例五：汉鼎宇佑，投资人承诺12个月“间接锁定”

3、资金到位情况会不会被特别关注？

3.1 案例六：界龙实业

4、资金方案设计会不会被特别关注？

4.1 “兜底”、“杠杆”等相关法律规定

4.2 案例七：达志科技

5、点评

如何讲清楚谁是并购基金实控人？

《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条规定： “控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。 ”

根据会计准则，对有限合伙企业控制权的认定关键考量因素主要包括以下方面： 是否能够主导并购基金的设立、运行、管理？
是否能够影响并购基金的投资决策？
是否能够影响并购基金的经营活动中不确定性利益的分配方式？

《合伙企业法》第67条指出，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。 执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。 《合伙企业法》第68条指出，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

所以一般来说，GP掌握有限合伙企业的控制权。 有时GP对合伙企业的出资金额非常少，占比也就不到1%。 但是，GP却可以控制住合伙企业。 不过如果合伙协议、投委会的决策机制有特殊安排，GP未必能掌握控制权。

比如实务中，很多有限合伙企业会设置投委会。 LP会向投委会委派代表。 投委会的功能一般是审议GP作出的重大投资决策。 如果LP的代表在投委会上具有一票否决权，或者说，企业的重大投资决策必须要投委会高比例通过。 那么我们会认为GP实际上没有掌握控制权。

我们来看两个案例。

1.1

案例一：达志科技，认定衡帕动力实控人为王蕾

湖南衡帕动力合伙企业（有限合伙）收购达志科技（300530），直接受让16.68% 股权+表决权放弃（41.2%），股权转让价格为5.13亿元。 上市公司实际控制人变更为王蕾。

并购基金衡帕动力的权益结构如下：

衡帕动力的GP为上海凌帕，其100%控股子公司湖南凌帕为LP，两者实际控制人为王蕾，另一个LP为衡阳弘祁，实际控制人为衡阳市国资委。

可以看到国资LP出资10亿，而王蕾控制企业出资5.05亿，那么为什么认定王蕾是并购基金实控人呢？

首先，看并购基金GP、LP层面。 根据《湖南衡帕动力合伙企业（有限合伙）之合伙协议》第 7.2.1 条之约定，“执行事务 合伙人负责合伙企业及其投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策，该等职权由执行事务合伙人直接行使或通过其委派的执行事务合伙人之委派代表行使 ”，及第 6.2.1 条之约定“ 有限合伙人不执行合伙事务 ，不得对外代表有限合伙企业，不得以合伙企业的名义进行交易和业务经营，或代表合伙企业签署文件，或从事其他对合伙企业形成约束的作为或不作为活动”。

与《合伙企业法》规定基本一致，两条约定分别从GP、LP拥有的权利角度说明了衡帕动力的GP上海凌帕对衡帕动力的事务有决策权，拥有对衡帕动力的控制权。

根据穿透披露，虽然GP是有限责任公司，但是其部分股东是有限合伙企业，在这一层面也需要论证，是谁在控制这些合伙企业？ 以此来判定GP的实控人是谁。

接下来，收购方论证了GP的实控人如何认定。 同样是依据各有限合伙企业的合伙协议，最终论证王蕾控制上海凌帕 76.66%股权的表决权，为上海凌帕的实际控制人。 因此，并购基金衡帕动力的实际控制人认定为王蕾。

在这个案例中，王蕾利用了两层有限合伙企业来收购，也就是从两个层面均引入了出资人，外部资金和自有资金比超过3:1。 那么王蕾实际出资多少？ 资金方案的问题，我们在第四部分会就本案做进一步分析。

1.2

案例二：赛福天，认定天凯汇润无实控人

苏州市天凯汇润产业投资合伙企业（有限合伙）收购赛福天（603028）时，监管关注： 穿透披露天凯汇润至最终的权益持有人，并结合天凯汇润的合伙协议，分析说明认定上市为无实际控制人的原因及合理性。

天凯汇润的GP 是鼎鑫投资，LP吴中经发持有鼎鑫投资100%股权，两者实控人是吴中经开区管委会，合计持有天凯汇润24%的出资额。 另外几家LP越旺集团、滨湖集团、吴中金控、东吴创新分别持有天凯汇润 24.00%、23.00%、23.00%、6.00%的出资额。

GP鼎鑫投资并非实控人。

根据天凯汇润的《合伙协议》， 普通合伙人仅行使管理天凯汇润日常事务、办理日常审批手续等事务性事项，涉及到合伙企业的重大决策事项均由天凯汇润合伙人会议审议决定 。 所以鼎鑫投资无法控制天凯汇润。

可以看到，天凯汇润与案例一的衡帕动力相比，其GP鼎鑫投资的权利并不大。

天凯汇润的最高权力机构是合伙人会议。 合伙人会议对合伙企业的存续时间、合伙企业合伙协议的修改、合伙企业的投资项目、投资方案、投资退出方案、持有股权的股东权利行使方案等重大事项作出决定。

而合伙人会议须有所持实缴资本总额超过半数（1/2）以上的合伙人出席方能举行，除法律法规另有规定或本协议另有约定外，合伙人会议所作决策需经所持实缴资本总额超过半数（1/2）以上合伙人同意方能通过。

截至目前，各出资方尚未实缴资本，假设按认缴比例实缴，那么合伙人会议至少需要3名投资人出席，各项决策需要至少2名投资人通过。 天凯汇润不存在单一或者存在一致行动关系且合计持有份额比例超过 50%的合伙人，任何一方合伙人无法单独形成对天凯汇润的控制。

所以判定天凯汇润无实际控制人。

并购基金收购上市公司，“合伙协议”是监管关注的重中之重。 另外监管还会要求穿透披露并购基金最终受益人，想要通过设置多层结构来隐藏实控人是很难实现的。

GP、LP及其实控人需要“间接锁定”？

参与并购基金的财务投资人，天然有退出的需求。 如果并购基金收购控制权之后股份有限售期，那么财务投资人想要退出，是否会受到限制？ 这个问题同时也会影响到并购基金的资金方案如何设计。

在回答这个问题之前，我们先来明确对于并购基金这一收购主体，它在锁定期/限售期以及减持方面有哪些约束？

2.1

限售规定 & 新《证券法》

1、收购完成后，股票限售期从12个月增至18个月

根据现行《证券法》第九十八条，在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票， 在收购行为完成后的十二个月内不得转让 。

但是需要注意的是，新的《中华人民共和国证券法》（自2020年3月1日起施行，下文简称新《证券法》）第七十五条规定： 在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票， 在收购行为完成后的十八个月内不得转让 。

此规定的立法本意即在于通过限制股东转让股票的方式来保持上市公司控制权的稳定性，以避免上市公司控制权在短期内频繁发生变动。

根据现行《上市公司收购管理办法》第七十四条，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。

随着新《证券法》出台，《上市公司收购管理办法》也即将配合修订。

2、违规买入，36个月不能行使表决权

根据现行《证券法》第八十六条：

（1）通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告； 在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

（2）投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。 在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

修改后，《新证券法》第六十三条规定：

（1）通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

（2）投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告， 在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

（3）投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的 有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一 ，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。

违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

对于控制权买方，尤其是受让表决权的股东尤其需要注意，未来披露的要求和限售要求都变得更加严格。

3、并购基金通过定增方式获得控制权

根据目前《上市公司非公开发行股票细则》，通过定增获得上市公司控制权的定增股份，锁定期为36个月。 买方通过定增获得控制权的成本比较高，这也是很多买方不乐意借助定增方式获得控制权的原因之一。

如果《上市公司非公开发行股票细则》征求意见稿落地，那么定增获得控制权的股份锁定时间将改为18个月，和《新证券法》规定的获得控制权后股份锁定时间一致。

“定增”在控制权收购交易中的使用频率将会有所提升。

这里存在的疑问是，如果并购基金收购完成后，需要遵循限售要求，那么身为并购基金的出资方是否也要遵循限售要求？ 不得转让自身持有的并购基金份额。

并购基金的出资份额能否转让，核心问题还是是否会影响到上市公司控制权的稳定性，在实务中，“间接锁定”并非强制要求。

接下来，我们通过案例来观察监管边界。

2.2

案例三：金新农，投资人未承诺“间接锁定”

广州湾区金农投资合伙企业（有限合伙）收购金新农（002548），10.62亿元直接受让上市公司24.7%股权，成为上市公司控股股东。

湾区金农权益结构图如下：

湾区金农的GP是惠农投资，LP是湾区联控，湾区联控持有惠农投资100%股权，两者都受湾区产融控制。

湾区产融由广东省工商业联合会（总商会）、广东省商业联合会发起，48 家境内外优质上市公司、民营龙头企业共同出资设立。 不存在控股股东和实际控制人。

因为受让方是合伙企业，所以监管会关心收购完成后如何保持控制权稳定。

监管问询： 根据《提示性公告》，受让方湾区金农为有限合伙企业，请结合湾区金农合伙协议，说明普通合伙人和有限合伙人之间的权利义务关系、利益分配等情况，湾区金农收购上市公司后保持公司控制权稳定的相关措施，以及对公司下一步发展规划等。

回复： 为了保证以及加强湾区金农在本次收购完成后对上市公司的控制权，在未来 12 个月内，其拟在合法合规且不违背相关规则和承诺的前提下，通过多种方式继续增持上市公司股份，且不会转让其已持有的上市公司股份。

虽然做出了并购基金不转让公司股份的承诺，但是没有提及投资人的是否不转让持有的并购基金份额。 这个案例到目前为止股权转让已完成，金新农的控股股东已变更为湾区产融。

2.3

案例四：江苏神通，4个月内LP变更

宁波聚源瑞利投资合伙企业（有限合伙）收购江苏神通（002438）。 聚源瑞利原持有江苏神通15%股权，2019 年 7 月 2 日通过大宗交易方式增持了上市公司2.00%股权，受让吴建新8.46%股权表决权，合计控制上市公司 25.46%的表决权。

聚源瑞利成为上市公司的控股股东，韩力成为上市公司的实际控制人。

监管问询： 相关公告称，不排除吴建新在表决权委托期限内可能减持上市公司股份进而导致聚源瑞利实际控制上市公司表决权股份的减少，上市公司可能存在控制权不稳定的风险。 请说明聚源瑞利为避免控制权不稳定事项发生拟采取的应对措施。

回复： 为保证上市公司控制权的稳定，聚源瑞利之实际控制人韩力作出了关于维持上市公司控制权稳定的承诺，具体如下： “一、在表决权委托期限内（委托生效36个月内/股份持有人未减持股份之前）， 本人将按照《表决权委托协议》的规定行使受托表决权，并积极保证本人直接或间接控制的上市公司股份数量超过其它股东及其一致行动人合计直接或间接控制的股份数量，并维持本人作为上市公司实际控制人的地位。二、在前述期限内，如出现任何可能危及本人上市公司实际控制人地位的，本人将通过法律法规允许的方式进一步增持上市公司股份，维持上市公司控制权。 ”

可以看到， 并购基金的实控人做出了近似“间接锁定”的承诺，不过没有明确遵循12个月限售期。 这个承诺的背景是基于控制权转让完成后，聚源瑞利持股比例在17%，第二大股东风林火山持股比例为16.47%，两者非常接近。 虽然聚源瑞利还受让了吴建新8.46%的表决权委托，但是吴建新未来可能减持，会影响到聚源瑞利的表决权比例，所以交易各方针对性地做出了稳定控制权的承诺。

控制权转让完成不到4个月，聚源瑞利的有限合伙人就发生了变更。

2019年9月26日，江苏神通公告，有限合伙人发生变更，聚源瑞利的有限合伙人由王志娟变为沈汉驰和韩敬华。 王志娟原持有聚源瑞利5.88%的出资额，LP变更后，并购基金总出资额不变，新LP沈汉驰、韩敬华分别持有聚源瑞利3.84%、3.08%的出资额。

变更前：

变更后：

这次有限合伙人变更并未导致聚源瑞利实际控制人发生变更，上市公司的控股股东仍为聚源瑞利，上市公司的实际控制人仍为韩力。

对于聚源瑞利的有限合伙人变更，监管并未发出关注函。

从这个案例中，并购基金的实控人对他的间接持股比例做出了承诺，有限合伙人则可以在短期内转让所持并购基金份额。

2.4

案例五：汉鼎宇佑，投资人承诺12月“间接锁定”

平潭创新股权投资合伙企业（有限合伙）收购汉鼎宇佑（300300），直接转让15%+表决权放弃22.58%，转让价格10.5亿元。

平潭创新权益结构图如下:

平潭麒麟担任GP，平潭金控和平潭发展基金作为LP，三者都受平潭综合实验区国有资产管理局控制，所以平潭综合实验区国有资产管理局成为汉鼎宇佑实控人。

监管问询： 工商信息显示，平潭创投成立日期为 2019年 10 月 28日，设立时间距离你公司披露控制权转让方案仅 10日。 请你公司： （1）说明通过合伙企业收购上市公司的原因，是否存在规避减持限制的考虑，以及如何作出合理安排以保证实际出资人符合有关收购人锁定期的要求；

回复： 平潭金控、平潭麒麟、平潭发展基金承诺： “ 自平潭创新收购上市公司 15%股份完成后 12 个月内，本公司/企业不转让或者委托他人管理本公司/企业持有的平潭创新出资额，也不由平潭创新回购本公司/企业直接或间接持有的该部分出资额。 ”

在这个案例中，并购基金的投资人做出了“间接锁定”的承诺。

资金到位情况会不会被特别关注？

之前某明星以空壳公司收购上市公司，在自身资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下贸然公告，对市场和投资者产生严重误导。 因此收到证监会行政处罚及被市场禁入。

为了防止“忽悠式控制权转让”，资金到位情况，也是经常被提到的问题。 其实监管是在关注并购基金的资金来源是什么？ 买方有没有能力按照协议推动完成控制权收购？

3.1

案例六：界龙实业

2019年11月16日，界龙实业公告了控制权变更的框架协议。 西格玛贸易拟成立合伙企业收购界龙实业（600836），直接受让上市公司27.23%股权，股权转让价格为14亿元。

第二天收到了上交所关于此事的问询函。

监管问询： 公告披露，西格玛贸易作为普通合伙人设立的合伙企业作为受让方，应于 2019 年 12 月 15 日前设立完毕，并与界龙集团签署执行协议等相关文件。 本次交易作价 14 亿元，受让方已支付 5000 万元意向金，相关交易价款将分四期支付。 请公司核实并补充披露： （1）本次股权转让的定价依据，是否包含控制权溢价； （2）上述合伙企业合伙人选取条件，预计资金来源，是否可能存在因资金期限导致的控制权不稳定，如是，请进一步说明受让方拟采取的保障措施； （3）结合上述合伙企业设立进展，资金到位情况，就交易所需资金筹集的不确定性充分提示风险

2019年11月26日，回复： …合伙企业仍在搭建过程中，合伙企业合伙人现阶段除西格玛贸易外拟定为四家，其中三家为浙江省内的国有投资公司，资金管理规模均超过 20 亿元，另外一家系民营资产管理公司，资金管理规模超过 100 亿元。

本次收购价款共计 140,000 万元，…西格玛贸易出资 40,000 万元，其中约 10,000 万元计划来源于西格玛贸易的股东投入，约 30,000 万元计划来源于西格玛贸易向实际控制人王爱红之兄王正郁及/或其控制的企业的借款； 除西格玛贸易外的四家合伙企业合伙人以自有资金或其管理的资金合计出资约 40,000 万元； 合伙企业拟向银行申请并购贷款约60,000 万元…

根据回复内容，并购基金的出资结构如下：

虽然在监管发出问询函时，并购基金尚未筹备完成，LP还未确定，股份转让款项尚在筹集过程中。 不过买方做得比较好的地方在于，回复时详细说明了潜在投资人的资金实力及背景，以及资金具体来源。

根据界龙实业2019年12月19日披露的《详式权益变动报告书》，最终成立的并购基金名为丽水浙发易连商务管理合伙企业（有限合伙）。

丽水浙发权益结构图如下：

西格玛贸易担任GP。 新玛商务为LP，受西格玛贸易控制，两个合计持有丽水浙发57.14%的出资额，另一个LP为上海裘裴，持有丽水浙发42.86%的出资额。 王爱红持有西格玛贸易95%的股权，是并购基金的实际控制人。

资金方案设计会不会被特别关注？

4.1

“兜底”、“杠杆”等相关法律规定

在并购基金的资金方案中，大家比较关心的是现在能用多大的杠杆？ “名股实债”的操作是否还有空间？

按照资管新规第二十一条的要求，分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。 固定收益类产品的分级比例不得超过3： 1，权益类产品的分级比例不得超过1： 1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2： 1。 发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

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