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【广发宏观静观海外】就业数据整体强劲，提振联储9月缩表信心——美国7月就业数据点评

招商宏观静思录 · 公众号 · 金融 · 2017-08-04 22:40

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投资要点

7月就业数据整体强劲，或将显著提振美联储9月缩表信心。

美国7月就业数据超预期：新增非农就业人数为20.9万人，高于市场预期的18万人，前值被上修至23.1万人；失业率4.3%，预期4.3%，前值4.4%，劳动参与率回升0.1个百分点至62.9%；私营部门就业人数新增20.5万人，预期18万人；制造业新增就业1.6万人，前值上修至0.12万人；7月平均时薪同比2.5%，预期2.4%，前值2.5%。

整体而言，美国7月就业数据有两个亮点：一是在接近充分就业的背景下，新增非农就业人数再次连续2个月超过20万；二是失业率的回落伴随着就业参与率回升。美国7月就业数据或将显著提振美联储9月启动缩表的信心。由此，随后一段时间海外利率属性资产或将受到一定约束。详细分析请参考报告《FED9月缩表概率大增，影响几何？》。

朱格拉周期启动，为何制造业就业并不强劲？

7月制造业新增就业人数显著高于前值，但其3个月均值仍仅为0.85万人，制造业就业总人数同比0.43%，仍远不及2014-2015年。

美国新一轮朱格拉周期已于去年下半年启动。 我们在报告《缩表临近，美元疲软为哪般？》中指出美国已于去年下半年进入新一轮朱格拉周期，并且大概率下朱格拉周期对美国经济的支撑将在今年二季度后逐渐明朗。”美国上半年私人投资的强劲回升已完美印证这一预判。那么，为何制造业就业数据并不强劲？

朱格拉周期决定趋势，库存周期制造波动。 朱格拉周期本身仅仅是美国制造业就业数据的趋势因素，趋势之内的波动则由库存周期决定。由美国的制造业PMI、制造业PMI新订单分项以及库存总额同比均处于回落态势判断，目前美国处于主动去库阶段，这是导致美国制造业就业数据暂时疲软的主因。

制造业就业数据何时回升？ 往后看，只要美国制造业PMI重新向上运行，制造业就业人数及薪资增速就将大概率回升。本轮制造业PMI的回落始于今年3月。根据历史规律，制造业PMI的回落时间一般为1~2年，由于目前美国处于朱格拉周期的上升阶段，我们倾向于此轮制造业PMI的回落或偏短，预计2018年二季度左右美国制造业PMI有望重新回升。也即：明年二季度左右我们有望看到美国进入被动去库存阶段，届时制造业就业数据也将重归强势。

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就业数据强劲，美联储9月缩表信心或受提振

8月4日公布的美国7月就业数据超预期：新增非农就业人数为20.9万人，高于市场预期的18万人，前值被上修至23.1万人；失业率4.3%，预期4.3%，前值4.4%，劳动参与率回升0.1个百分点至62.9%；私营部门就业人数新增20.5万人，预期18万人，前值被上修至19.4万人；制造业新增就业1.6万人，前值上修至0.12万人；7月平均时薪同比2.5%，预期2.4%，前值2.5%。

整体而言，美国7月就业数据有两个亮点：一是在接近充分就业的背景下，新增非农就业人数再次连续2个月超过20万；二是失业率的回落伴随着就业参与率回升。

应该说美国7月就业数据非常强劲，这或将显著提振美联储9月启动缩表的信心。由此，随后一段时间海外利率属性资产（美债、黄金等）或将受到一定约束。详细分析请参考报告 《FED9月缩表概率大增，影响几何？》 （2017年7月27日）。

朱格拉周期启动，为何制造业就业并不强劲？

与6月制造业新增就业人数仅0.12万人相比，7月制造业新增就业人数1.6万的结果已经不低，但其3个月均值仍仅为0.85万人，制造业就业总人数同比0.43%，仍远不及2014-2015年。在朱格拉周期启动的背景下，为何美国制造业就业数据并不强劲？我们认为这是库存周期的扰动，明年二季度左右制造业就业指标或将显著走强。

美国新一轮朱格拉周期已于去年下半年启动

我们在报告《缩表临近，美元疲软为哪般？》（2017年5月28日）中指出“从美国私人部门设备投资同比、制造业行业增加值同比以及日本向美国出口机械和设备的总金额同比等指标评估，美国已于去年下半年进入新一轮朱格拉周期。并且大概率下朱格拉周期对美国经济的支撑将在今年二季度后逐渐明朗。”从美国上半年经济数据分项来看，这一预判已得到完美印证。剔除波动较大的净出口分项后，无论是同比口径或者环比折年率口径美国二季度GDP中弹性最高的分项都是私人投资。

那么，问题来了，若美国朱格拉周期已于去年下半年启动，为何制造业就业数据并不强劲？

朱格拉周期决定趋势，库存周期制造波动

事实上，朱格拉周期的启动确实对美国制造业就业环境形成明显提振，但朱格拉周期本身仅仅是美国制造业就业数据的趋势因素，趋势之内的波动则由库存周期决定。如下图所示，无论是制造业新增就业人数、制造业就业人数同比，乃至制造业薪资增速都有很明显的3年左右的周期波动规律，叠加美国制造业PMI及库存指标来看，这种规律就是库存周期引起的。

相比之下，非制造业几乎不受库存周期的直接影响，因此其景气度指标以及就业、薪资变化（图19）也都很难看到类似库存周期的小周期波动特征。

制造业就业数据何时抬升？

如前文，美国制造业新增就业人数及薪资同比基本是制造业PMI的同步指标或略滞后1-2个月，但明显领先于美国库存总额同比。由美国的制造业PMI、制造业PMI新订单分项以及库存总额同比均处于回落态势判断，目前美国处于主动去库阶段，这是导致美国制造业就业数据暂时疲软的主因。换言之，只要美国制造业PMI重新向上运行，制造业就业及薪资增速就将明显抬升。

本轮制造业PMI的回落始于今年3月。根据历史规律，制造业PMI的回落时间一般为1~2年，由于目前美国处于朱格拉周期的上升阶段，我们倾向于此轮制造业PMI的回落或偏短，预计2018年二季度左右美国制造业PMI有望重新回升。也即：明年二季度左右我们有望看到美国进入被动去库存阶段，届时制造业就业数据也将重归强势。

风险提示： 美国财政政策及货币政策的不确定性。

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