数据来源：Wind，敦和资管
撰写时间：2021年04月06日
核心观点 ：
综合经济、货币政策、财政政策、以及金融市场反馈这四个视角，我们认为上半年10年期美债收益率上行可能已经接近尾声，但下半年有望继续上行，到年末大概率会升至2%附近，届时的波动上限不会超过美联储长期中性利率2.5%的位置。
3月美元相关资产走势和2月有相似之处——标普、美元上涨，美债和黄金下跌，反映了美国经济增长预期继续改善。但全球来看，背后的宏观驱动却和2月不同，最显著的差异是经济增长预期主要集中在美国，这既有美国疫苗接种顺利推行的大环境，也有美国大规模财政救助和长期基建政策带来的增长预期改善。
反映在资产走势上，尽管3月和2月都是美债跌、美元涨的“双紧”组合，但2月主要体现在美债收益率上升，而3月主要体现在美元大幅反弹，因而对其它资产的影响也不同。
债市明显分化，美债收益率在3月的升幅低于2月，且不同国家出现分化，德债、日债收益率由升转降。美德、美日实际利差大幅走阔后，美元反弹，并开始拖累商品：铜、油从上涨转为震荡，贵金属继续下跌。股票方面，发达国家股指继续上涨，但新兴市场回落。
3月美元反弹对商品和新兴市场股市的负面影响更大。
*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。年度收益以当月同比收益做Z-score。
美债收益率加速上行是一季度海外超预期的风险点。
随着无风险利率提高，资产估值受影响，同时也驱动市场风格转换。回顾年初以来，期间经历了3次具有代表性的事件型冲击。首先是1月初的佐治亚州选举，随着民主党横扫，宽财政的预期升温。但彼时对新一轮财政刺激的规模也仅仅落在5千-1万亿的区间，对名义利率和实际利率上行的影响并不持久，当时通胀预期回升的贡献更加明显。第二次是2月初，民主党确认将动用预算和解程序推动新一轮财政刺激。市场对刺激规模的估计进而上升至1.0-1.9万亿区间。伴随着预期规模不断扩大，以及之后白宫抛出了规模在2-4万亿区间的长期基建投资计划，进一步确认宽财政的力度，美债实际利率开始大幅回升，反映增长预期改善。第三次造成明显影响的事件是3月中旬美联储的FOMC会议。美联储无意干预美债长端上升，同时淡化通胀回升，向市场表明控制短端利率的决心，造成了通胀预期在会后继续上行。虽然看似每一次财政政策和货币政策预期对利率产生了明显影响，实则背后仍归结于政策和事件对经济预期的正面推动。
展望未来，我们将从经济、政策、金融市场等几个角度观察未来美债收益率上行的驱动和制约因素，并且短期来看，上半年美债收益率的上行似乎已经接近尾声。
首先，拜登政府上任后疫情控制得力，明显好于预期，是市场上调美国经济增长的大前提。截至3月末，美国疫苗发放总数超过1.6亿剂，已有8400万人接种了至少一剂疫苗，目前日均疫苗接种速度在250万剂左右，远远超过最初100万剂/日的目标。疫苗接种情况也明显好于欧元区大部分国家。
疫情改善能指向未来经济持续复苏，但却不容易量化当前利率水平反映了多少乐观预期。
反而在短期动能上，经济持续复苏可能存在一些问题。第一，美国疫苗接种顺利并没有导致新增确诊病例数量像中国那样被控制在极低水平，反而“稳定”在6万人左右，并且近期随着欧洲第三波变异病毒蔓延而有所反弹。第二，对应当期的经济数据依然普遍偏弱，预期指标相比硬数据更强，意味着未来需要数据改善利好兑现并持续向上超预期。第三，美债收益率反映的不仅是美国经济，也是发达国家基本面的整体状态，欧洲疫情短期恶化也会影响美债收益率的升幅。从交易的角度，非美利率回落导致的息差扩大会增加美债的吸引力，同时息差扩大也导致美元反弹，不利于通胀回升。
整体而言，这可能意味着即便中期基本面利好，但短期也不支持利率继续快速上行。
第二，从财政政策角度分析，对美债收益率可能存在两点短期影响。
1）虽然一季度宽财政动作频频超预期，但年内类似的冲击将减小。
目前看，美国2021财年常规赤字和抗疫救助支出已经高达3.8万亿美元，和去年接近。接下来炒的基建和加税预期，基本上兑现了拜登竞选纲领中财政开支相关的主要内容。换句话说，财政端再超预期的概率不高，市场的关注度将下降。
2）今年年中的债务上限牵扯出美债供给节奏异常的问题，已经开始发酵。
我们在上期月度观察中已经分析过财政部TGA账户余额下降、造成银行流动性充裕的现象，3月以来已经在发生。这也导致财政部在财政悬崖问题解决前，净发行新债务融资的需求很弱。
至于在财政悬崖问题解决后，财政部是否需要增加融资规模仍有不确定性，这涉及到抗疫救助支出的具体使用情况、TGA账户余额重新上升后的水平、债务上限最后解决的时间等问题，目前判断年末美债是否存在新的供给压力仍为时尚早。
第三，美债收益率上行相当于金融条件边际收紧，对市场存在负面冲击。虽然利率上行是对经济周期性回升的正反馈，但如果预期相比未来的实际路径过于乐观或者对政策收紧预期过头，也会导致风险资产调整和风险偏好回落，利率因此难以继续回升。那么目前是否到了这一阶段呢？
无论是经济数据中软数据和硬数据的背离，还是美股当期实际盈利和预期盈利的分化，或者评估美股高估值和低风险溢价的程度，似乎都在反映比较乐观的预期，对应美债收益率在当前1.7%以上的水平已经预期充分。
以过去10年美股风险溢价最低的2018年10月类比，如果回到当时水平，意味着美债收益率从当前1.75%的位置仅有10bp的上升空间。换句话说，当升至1.85%附近时，美股即将面临和2018年10月相似的调整压力。以此来看，1.8-1.9%的区间似乎是短期金融市场对美债收益率的上行制约。
综合上述三点，短期美债收益率的上行空间似乎已经不大；然而中期来看，譬如到今年年末，10年期美债收益率回到2%以上的概率依然较高。
我们主要通过拆分短端和收益率曲线形态两个角度，评估长端收益率的中期位置。
其中，短端2年期收益率相对容易确定——未来美联储的利率展望向当前的市场预期靠拢是有道理的，近期美联储的调研已经显示，一级交易商和市场主要参与者预期从2022年开始美联储将进入Taper阶段，那么预期2023年初开始加息并不过分。
在这种情景下，美债2年期收益率在今年年末将逼近0.5%。
注意这一升幅仍远低于2013年紧缩恐慌阶段的2年期收益率的升幅，相当于这一次花未来9个月的时间完成2013年紧缩恐慌阶段2个月的升幅。这得益于美联储压低政策利率、支持通胀超调的决心，3月FOMC会议的经济展望显示，即便联储预期未来2021-2023年核心PCE通胀将持续高于2%，仍对利率展望维持在明显低于市场预期的水平。
从历史上美国经济周期指标和10-2息差的关系来看，期限利差在未来6个月有回落的趋势。只不过这一次可能不同于以往，如果加息时点更靠后，美债收益率曲线会比过去的平均水平更为陡峭。我们假定10-2息差维持在目前150bp左右，那么当2年期美债收益率回到0.5%时，
10年期美债收益率相应地会升至2%。
此外，考虑到今年年末全球经济增速回到疫情前即2019年末的水平，欧美的国债收益率也理应像中日那样重新向疫情前的位置靠拢。这意味着10年期美债收益率将回到2%附近的水平，而其波动的上限大概率不会超过美联储长期中性利率2.5%的位置。过去美联储加息的过程，对应了市场长短端收益率逐渐向长期中性利率收敛的过程。
综合上述信息来看，我们认为上半年10年期美债收益率上行可能已经接近尾声，但下半年有望继续上行，到年末大概率会升至2%附近，届时的波动上限不会超过美联储长期中性利率2.5%的位置。
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