早安！方正最新观点20170728

今天是2017年7月28日星期五，农历闰六月初六。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①宏观的“缩表或加快启动，12月加息概率仍在50%以下——点评7 月美联储议息会议”及“企业盈利持续改善，需求稳定产能出清——点评6月工业利润数据”；②金工的“量化基金何时好——资产管理扬帆起航第六期”；③推荐：轻工的高乐股份，传媒的华策影视，食品饮料的水井坊。

事件：北京时间7月27日凌晨2:00，美联储宣布维持联邦基金利率在1%-1.25%不变。

点评：

7月美联储会议宣布维持利率不变，但表示将相对较早执行缩表计划。与6月会议相比，7月会议声明还表明美联储对就业增长更加乐观、对家庭消费进一步看好，但同时进一步承认当前通胀下滑，不过仍然维持中期稳定在2%的预期。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。此外，上周四欧洲、日本央行7月会议均宣布维持利率及指引不变，但当时欧洲央行行长德拉及今日凌晨欧洲央行管委诺沃特尼发言表明，欧元区或在秋季考虑讨论缩减QE计划、并可能从2018年1月开始执行。美联储会议后，美元指数一度急剧下行至93.37、创一年左右新低，后回升。

风险提示：美联储加息缩表超预期。

事件：1-6月份，规模以上工业企业利润总额同比增长22%，前值22.7%；其中，6月工业企业利润增长19.1%，前值16.7%。

点评：

6月规上工业企业利润增速回升，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续复苏等。分行业看，上中下游盈利均有所改善，其中钢铁汽车电子等行业表现突出。6月末产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段。企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。但需要注意的是，企业融资成本持续上升，6月企业财务费用同比增速扩大4.6个百分点至9.7%。

中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上，未来经济二次探底可能幅度不深、斜率不陡。预计下半年四大周期支撑经济L型韧性仍强：房地产从销售向投资传导的补库周期，出口从衰退到复苏的世界经济复苏周期，制造业投资从产能过剩到产能出清的设备投资复苏周期（朱格拉周期），商品从弱补库到弱去库的库存周期。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5％比旧8％好，二是ipo提速打击炒壳纳入msci等制度环境变革引发的估值体系重构。

风险提示：金融监管、财政整顿、房地产调控等超预期。

近几年量化基金业绩超群，而2017年以来却突然熄火，那么量化基金何时好呢？方正金工从量化角度出发,深入剖析量化基金的持仓特征，探寻业绩熄火的原因。本报告主要从风格和选股两个角度归纳总结了影响量化基金业绩表现的五大潜在原因：风格收益、风格持续性、风格解释度、趋同度指标和市场波动率。

风格收益：小市值、价值因子表现有正的影响，成长因子表现有负的影响。

风格持续性：持续性越强，量化基金倾向表现越好。

风格解释度：解释度越高，量化基金倾向表现更好。

趋同度指标：趋同度下降，量化基金倾向表现更好。

市场波动率：波动率下降，量化基金倾向表现更好。

基金纵览：截至2017年6月30日，国内公募基金数量共计4419只，基金净值共计10.07万亿元。国内私募基金数量共计56576只，基金实缴规模共计9.46万亿元，公私募合计规模接近20万亿元。

风险提示：本报告统计结果基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。

事件：1.公司公告2017年中报，2017年上半年实现营收17.51亿( 同比上升13.11% )、归母净利2.75亿( 同比上升1.21% )、归母扣非净利2.25亿( 同比下降8.3% )、净经营现金流-6.06亿( 2016年上半年为-6.13亿 )。2017年上半年整体净利率15.66%、毛利率25.04%、期间费用率15.14%。

2.公司向激励对象(董事/财务总监/董秘/中层以及核心骨干，合计338人)授予股票期权(行权价10.04元/股、占总股本0.655%)和限制性股票(授予价5.01元/股、占总股本1.36%)，授予日为8月1日，费用在2017-2020年分别摊销2240/3931/1362/349万元。业绩考核条件:2017-2019年净利不低于6.5/7.8/10亿元、或营收不低于52/65/75亿元。

核心观点：

1.公司中报业绩略有增长，整体符合预期。2017 年上半年归母净利 2.75 亿，同比上升 1.21%，归母扣非净利 2.25 亿，同比下滑 8.3%，一方面源于 上半年结款剧的数量相对较少，主要包括《谈判官》、《上古情歌》等 6 部剧。另一方面源于全网剧销售规模扩大，但成本结转增速(78%)高于收 入增速(39%)，影视预售模式和周播剧的兴起，使得作品定价产生时滞， 也拉长了回款周期。公司多部剧预计将在 2017 下半年确认，收入确认性较强。

2.公司坚持 SIP 内容战略，表现大超预期，全网点击破 100 亿的 7 部剧中独占 3 部。公司继续保持台、网头部剧 30%的市场份额，上半年3部全网剧进入卫视黄金档收视率排名 TOP10、6 部全网剧进入 TOP20;有 3 部全网剧 进入互联网点击总量排名 TOP10、4 部全网剧进入 TOP20;点击量破 100 亿 的 7 部剧中独占 3 部。

3.目前公司应收账款第一大来源为乐视网，公司已公布应对策略，预计归属公司实际影响预计不超过 8000 万。对于未播出剧目拟重新向第三方发行， 预计将超原发行价格。对于联合投资项目拟以应付乐视方的项目收益分成 充抵应收账款。若全部实施，实际应收账款余额预计不超过 1.72 亿元，再 扣除应对其他投资方的分成部分，归属公司不超过 8000 万元。

4.公司 2017 年下半年至 2018 年储备片单丰富，将对业绩形成重要支撑， 进一步巩固公司全网剧龙头地位。预计公司 2017 年下半年能确认收入的主 要项目有:《创业时代》、《甜蜜暴击》、《时间都知道》、《为了你我 愿意热爱整个世界》、《独孤皇后》、《悲伤逆流成河》、《老男孩》等 多部有 IP 有质量有话题的大剧，数量上也远超上半年，预计下半年业绩将明显改善。

5.盈利预测与投资评级：我们预计公司 2017-2018 年净利润分别为 6.5/7.8 亿，对应 EPS 分别为 0.37/0.45 元，对应 PE 分别为 28/23 倍，维持“推荐” 评级。

风险提示：影视剧项目开发进程、收入确认进程、市场表现不达预期，监管政策趋严等。

事件：公司公布半年报，2017年上半年实现营收8.41亿，同比增70.6%；归母净利1.15亿，同比增25.7%；实现EPS0.23元。

点评：

二季度收入超预期增长，同期低基数和核心门店扩张是主要原因：分季度看，Q2单季实现营收 4.4 亿，同比大增129.7%(销量增长105%)，净利润 0.22 亿，同比增 74.5%，公司淡季销售 表现超预期，主要得益于渠道扩张和市场推广费用的加大(销售费用同比增长 123%至 1.05 亿)，此外由于新销售政策的调整在去年二季度末才刚刚开始，导致同期基数较低。公司上半年销售收现金同比增长110.6%，回款情况良好。

毛利率显著提升，计提存货资产减值损失致使利润端承压：毛利率上升 3.7pcts 至 78.02%，一方面来自于产品结构升级和微幅提价，另一方面与中低端酒成本的会计处理有关。公司 Q2 计提存货跌价损失 9139 万元，主要原因是公司战略定位于中高 端，而中低端基酒处置价格较低，公司将历史中低端存货减值 一次性计提，三季度开始公司会计处理政策将发生改变，整体 基酒成本将计入中高端产品中，因此未来大额存货减值损失减少，毛利率有可能下降。 

消费税基提高，销售费用率与去年基本持平：由于销售税基政策调整，公司上半年营业税金比率达到 13.41%，同比提高 3.6pcts，其中 Q2 提高 5.7pcts。公司Q2销售费用率较Q1环比略有所下降，达到 23.69%，与去年同期基本持平，上半年整体销售费用率上升 3.7pcts，预计随着公司继续加大品牌投入和核 心门店战略扩张，销售费用率有可能继续提升。

公司中报超预期催化市场对次高端市场的预期：Q2 淡季收 入超过一季报旺季，主要是通过渠道下沉和提价备货实现的， 我们判断未来一至两个季度业绩仍有弹性空间，会带动股价上 涨，存在博弈性机会，但长期业绩的可持续性仍有待观察。 

盈利预测与评级：预计2017-2019年EPS0.59/0.81/0.97元。行业危机后，公司主动下延产品价格，同时落地费用，行业复苏回暖后，顺势加大重点市场和核心门店投入，重视终端培育，目前公司基本面已大幅改善，考虑到短期业绩仍具备较大弹性，维持“推荐”评级。

风险提示：1.新市场拓展不及预期；2.次高端价格带竞争加剧导致利润不及预期；3.食品安全事件。

出口转内销，玩具主业打开国内广阔市场

高乐股份是我国品牌玩具出口龙头企业。近年来全球玩具市场增速放缓，主要由于欧美等成熟市场趋于饱和，玩具消费正在转向新兴市场，以中国为首的亚太地区玩具消费增长空间巨大。在这一背景下，公司从出口转向内销，通过渠道扩张打开国内市场，内销占收入比重逐年上升。

新产能释放+新品推出，主业回归增长轨道

公司新厂房已于上半年正式投产，产能是老厂的3倍。公司积极推进产品IP化战略，与知名IP品牌合作开发的新品预计下半年即将推出。在前期渠道拓展的基础上，随着新产能释放和新品推出，公司主业有望结束增长停滞状态，重回增长轨道。

教育产业布局初步成型，外延+协同夯实教育新主业

公司已确立“玩具+教育”双主业战略，通过并购高乐教育（泛爱众）和异度信息完善教育信息化产业链布局。高乐教育负责工程总包，渠道能力和整合能力强；异度信息则具备较高的技术壁垒和产品优势。二者形成“渠道+产品”的较强协同效应，同时采用稳健的业务扩张模式，既有助于保证现阶段的业绩增长，也有利于在未来的发展中占领先机。未来高乐股份还将围绕教育产业继续深入布局，不断完善巩固教育业务体系。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.19、0.25、0.33元，对应PE分别为36.56、27.25、20.68倍。我们认为公司未来在教育产业具有较广阔的成长空间。给予“推荐”评级。

风险提示：玩具市场低迷，汇率风险，新品不达预期，外延扩张风险。