张馨元 S0570517080005 研究员
陈莉敏
S0570517070003
研究员
报告发布时间：2020年10月26日
本次拉尼娜：或持续至明春，为2011年以来较强一次
今年9月，多国气象机构已宣布拉尼娜现象到来，CPC/IRI预测拉尼娜现象有75%概率持续到21年1-3月，并且本次拉尼娜可能达到中等强度，可能会超过2017/18年，是2011年冬季以来较强的一次拉尼娜，强度峰值或出现在20年12月。受益拉尼娜现象的板块包括纺织服装-化纤产业链、农林牧渔（粮食/蔬菜/橡胶）、煤炭、燃气、家电等，预计临近拉尼娜气象强度峰值，对应景气品种价格涨幅会出现阶段性高点，建议关注纺服(家纺/羽绒服)/化纤/农林牧渔(种业/种植/饲料)/煤炭/燃气/家电等，尤其是历史上受影响持续时间较长、价格波幅较大的化纤(涤纶短纤等)/农林牧渔。
拉尼娜影响：四类产业链需求有支撑
参照历史经验，拉尼娜气候现象会影响农产品产量预期和运输、带动御寒宅家需求，对应产品价格或销量同比有望上涨，且涨幅与拉尼娜气象峰值强度存在相关性。四类产业链需求有支撑：1）纺服-化纤产业链，尤其中上游的涤纶短纤、粘胶短纤、涤纶长丝在寒冬价格波幅较大，下游的家纺、服装（尤其羽绒服）有望迎来高景气。2）寒冬影响农作物（大豆、玉米、蔬菜、橡胶等）产量或价格预期和运输，服装消费预期拉动棉花需求；3）拉尼娜冬季城乡居民生活用电量同比明显高于其他时期，有望支撑动力煤、燃气价格；4）取暖+宅家时间拉长，有望带动电热家电/烹饪小家电需求。
影响弹性对比：拉尼娜现象期间化纤/粮食价格波幅或相对较大
预计拉尼娜现象期间，产业链议价权越大、受政策调控因素影响相对越小、受影响持续时间越长的品种，价格或销量弹性空间可能越大，品种价格波幅大小次序或为：部分化纤/农林牧渔>纺服(家纺/羽绒服)>动力煤/燃气/家电。其中，部分化纤市场化程度高、产业链议价能力强，下游纺服景气改善，对应中上游化纤板块价格回升，尤其是与寒冬纺织品需求、地产竣工、出口转单相关的涤纶或粘胶短纤、涤纶长丝等，相关品种涨价有望持续至拉尼娜现象峰值强度时期。同时拉尼娜或导致粮食蔬菜等农作物价格上涨，持续时间有望贯穿拉尼娜现象期间，但政策对冲或缓解部分压力。
行业估值与景气：旺季和气候带动消费改善，消费/中游制造估值涨幅领先
节后赶工、旺季和气候带动投资和消费，分产业链来看：1）上游资源品和中游材料受益节后赶工、国内外景气持续，煤炭/钢铁/水泥/玻璃/玻纤价格趋稳，铜库存回落，锂钴需求持续修复，化纤受益下游需求；2）可选消费持续向好：9月新能源汽车销量持续向好、光伏产业链价格企稳、空调等家电线上零售端及外销销售改善，航空、餐饮旅游等线下消费仍待修复；3）必需消费中纺织服装/种业受拉尼娜气候影响，涨价预期较高、备货积极；
10
月初至今
PE TTM
估值提升排序：
必需消费（纺织服装
/
食品饮料）
>
中游制造（汽车
/
家电
/
电新）≈大金融
>
顺周期（煤炭
/
化工
/
有色
/
钢铁）
> TMT
。
配置建议：关注受益拉尼娜的四类产业链，继续关注消费/中游制造/顺周期
CPC/IRI预测本次拉尼娜现象或持续至明年春季，峰值强度或出现在20年12月，期间建议关注四类受益板块，纺服-化纤产业链/农林牧渔/煤炭/燃气/家电等，尤其是产品价格波幅较大、受影响持续时间较长的化纤/农林牧渔（种业/种植/饲料）。四季度在双十一消费旺季、海外疫情反弹、出口订单回流等因素影响下，国内外消费、海外防疫需求相关（纺服/家电/消费电子/汽车/医疗器械疫苗等）也有望受益，同时基建赶工+地产竣工旺季，继续关注顺周期的板块（煤炭/化工/玻纤/金融股等）；此外，五中全会前政策市场敏感度或上升，科技制造领域政策、财政货币政策或相机发力。
风险提示：
1）海外受疫情影响经济修复低于预期或政府刺激政策低于预期，引发市场风险偏好波动；2）中美贸易协商再现波折引发市场风险偏好波动；3）国内消费投资需求边际改善幅度低于预期。
01.
拉尼娜有望推升四类投资机会，两细分行业价格波幅或较大
9-10 月以来，我国长江以南多地出现气温骤降的情况，10月上旬我国北方多地均出现降雪，多国气象机构宣布拉尼娜现象到来，“冷冬”已成 2020 年大概率事件，期间棉花、玉米、涤纶等农产品和化工品价格引发市场关注。针对拉尼娜现象及其对各行业景气的影响，本文着重研究三方面问题：
1） 今年拉尼娜现象相比往年，预计峰值强度、持续时间如何？
2） 参照历史经验，预计拉尼娜现象推升哪些行业景气、带来投资机会，对哪些行业可能产生负面影响？
本次拉尼娜：或持续至明春，为2011年以来较强一次
今年9月，多国气象机构已宣布拉尼娜现象到来，CPC/IRI预测拉尼娜现象有75%概率持续到21年1-3月。
拉尼娜现象指的是东太平洋赤道附近海域大范围、长时间的海水偏冷。拉尼娜发生时，东太平洋秘鲁寒流将会加强，而今年9月起拉尼娜现象已经发生：从9月10日起，美国、澳大利亚和我国气象机构相继宣布拉尼娜现象的到来。根据CPC/IRI（气候预报中心/国际气候与社会研究所）10月19日预测，拉尼娜现象有92%的概率从2020年12月持续到2021年2月，75%持续到2021年1-3月，59%持续到2021年2-4月，42%持续到3-5月。根据中国气象局，拉尼娜/厄尔尼诺事件由NINO 3.4区的海表温度指数3 个月滑动平均的绝对值确定，当该值达到或低于-0.5°C、且持续至少5个月，判定为一次拉尼娜事件。9月海温关键区（NINO 3.4 区）的监测指数为-0.95，较8月下降了0.35，已连续两个月NINO 3.4指数低于-0.5。
CPC/IRI预测本次拉尼娜可能达到中等强度，可能会超过2017-2018年，是2011年冬季以来较强的一次拉尼娜。
从目前的海温情况来看，今冬拉尼娜可能达到中等强度，CPC/IRI预测NINO 3.4指数最低可达-1.7，可能会超过2017-2018年，强度接近2010/11年拉尼娜。拉尼娜对我国气候的影响之一就是冬季气温可能偏低，易出现冷冬，其中拉尼娜发生的2007/08年、2010/11年都出现了典型的极寒天气，且易出现“南冻北旱”现象，2008 年冬季我国南方诸多省份就出现大范围雨雪及冰冻灾害天气，与当年冬季拉尼娜现象密切相关。
四类产业链需求有支撑，化纤/粮食价格波幅或相对较大
参照历史经验，拉尼娜气候现象会影响农产品产量预期和运输、带动御寒宅家需求，对应农产品、化工品价格或销量同比有望上涨，且涨幅与拉尼娜气象峰值强度存在相关性。
受益拉尼娜现象的板块包括纺织服装-化纤产业链、农林牧渔（粮食、蔬菜、橡胶）、煤炭、燃气、家电等，预计产业链议价权越大、受政策调控因素影响相对越小、受影响持续时间越长的板块相关产品价格或销量波幅可能越大，对应化纤/农林牧渔>纺服>动力煤/燃气/家电。
此外，拉尼娜带来的极寒气候也可能对部分行业产生负面影响，气温偏低及宅家时间拉长，新能源汽车或因低温能耗表现较差而影响销售、部分区域施工或受极端气候因素影响。
纺服/化纤：寒冬叠加竣工、出口因素，催化化纤/家纺/羽绒需求
回顾历次拉尼娜现象，纺服-化纤产业链有望受益，尤其中上游的涤纶短纤、粘胶短纤、涤纶长丝在寒冬价格波幅较大，下游的家纺、服装（尤其羽绒服）有望迎来高景气。
严寒天气利好纺服行业的家纺、服装子行业。一是具备御寒属性的被芯、枕芯等家纺品类，家纺景气指数与气象指数表现出较显著的负相关性：
2007/08、2010/11、2011/2012年三个拉尼娜事件年冬季时期，当期柯桥家纺指数均大幅上升。此外，四季度地产竣工增速加快也有望催化床上用品（如被面、床罩）及装饰用品（如窗帘布、沙发布、贴墙布）等家纺产品需求。
二是服装行业受益消费旺季、出口增速改善以及拉尼娜冷冬预期。
四季度是服装行业传统销售旺季，有主要节假日（中秋、国庆、春节）以及“双十一”、“双十二”活动等促进消费。在冬季气温偏冷背景下，市场对冬装消费量预期上升。2007/08、2010/11年两个拉尼娜事件年冬季时期，当期柯桥服装面料指数均有所上升。此外，外贸订单增加拉动纺织企业订单，据海关统计，1-9月我国出口纺织纱线、织物及制品1179.5亿美元，同比增长33.7%。
下游纺织服装景气改善，对应中上游化纤板块价格回升，尤其是与寒冬纺织品需求、地产竣工、出口转单相关的涤纶短纤、粘胶短纤、涤纶长丝等细分行业。
2007/08、2010/11、2011/2012年三个拉尼娜事件年冬季时期，涤纶长丝（如DTY、POY、FDY）价格大幅上涨，且粘胶短纤价格波幅高于涤纶长丝。
农林牧渔：寒冬影响农作物产量预期和运输，服装消费预期拉动棉花需求
根据历史经验，拉尼娜现象分两条路径影响农林牧渔板块景气：一是影响全球农作物产量同比变化预期、同时寒冷天气运输不畅，导致粮食蔬菜、橡胶等农作物价格上涨；二是秋冬季服装消费改善，从而拉动棉花需求，导致棉花价格上涨。
影响路径一：
拉尼娜导致全球气候异象，或带来全球大豆等作物平均单产下降的预期、或气候异象拉动需求的预期，进而导致短期全球农产品价格上行压力加大。
2008年年初我国南方地区遭遇低温冻雨雪灾，南方油菜受灾情况被高估，“中国需求”成为国际油脂油料价格上涨的导火索，2008年1-3月上旬，国内豆油价格在外盘拉动下快速上涨。2010年在中国大豆进口需求强劲、美国和全球大豆库存收紧，及对拉尼娜导致的南美大豆产区干旱炒作等一系列因素影响下，全球大豆市场稳步上扬，对国内大豆市场形成支撑。
回溯2006年以来几次拉尼娜现象，我们发现其对农作物价格的影响因气候变化峰值强度、农作物品种而异：气候变化峰值强度较高的年份如2007/08年度、2010/11年度，农作物价格波动幅度较大；对进口依赖性较大的农作物价格波动较大如大豆，而我国稻谷、小麦、玉米对外依存度较低，拉尼娜现象导致价格波动的年份主要在2007/08年度、2010/11年度，其中小麦和稻谷价格波动幅度相对较小。
此外，拉尼娜气候带来东南亚主产区减产预期，天然橡胶价格涨势加速，根据Wind数据，截至10月23日，天然橡胶月环比上涨约20%。10 月以来，海南、东南亚遭遇台风降雨，产区割胶活动受阻，预计海外供给端紧张难缓解，需求端受益基建、汽车消费改善，短期库存回落，预计价格上涨趋势仍将持续。
蔬菜价格方面，在极度寒冷天气下，蔬菜长势受损，运输不畅，叠加中国春节前后又为消费旺季，或提升蔬菜涨价预期。
影响路径二：
在拉尼娜冷冬预期下，市场对秋冬季服装消费预期较高，推动下游积极走货、加速库存去化，棉花需求端有望在长期低迷后逐渐恢复。
煤炭/燃气：取暖用电需求支撑动力煤、燃气价格
拉尼娜冬季城乡居民生活用电量同比明显高于其他时期，有望支撑动力煤、燃气价格。
2006年以来，用电量增速与拉尼娜峰值强度相关性较强，2007/08、2010/11年供暖季，拉尼娜时期NINO 3.4指数峰值分别达到-1.9/-1.6，期间城乡居民生活月度用电量增速同比最高达到20%/15%；非拉尼娜时期，城乡居民生活月度用电量增速同比均在10%以下。如冬季出现偏冷气候，制造业回暖叠加供暖季到来，动力煤价格有望获得支撑，同时极端气候条件或影响煤炭运输，但近期内蒙等地开启冬季保供，煤炭生产有所恢复，动力煤上涨空间或受煤炭供给趋于宽松影响。此外，2016以来，我国清洁取暖工作加快推进，天然气供暖占比提升，受冷冬、煤改气用户增加有望带来燃气需求上升，LNG价格有望上升。
家电：取暖+宅家时间拉长，有望带动电热家电/烹饪小家电需求
在寒冷气候和秋冬疫情反复的预期下，取暖需求或增加，对应电热家电需求有望增长。我们预计宅家时间或拉长，餐饮消费场景有望回归室内，各类烹饪小家电、清洁电器细分品类在秋冬季需求或回升。
02.
行业景气与估值：节后赶工、消费旺季和气候带动投资和消费
上游：有色/煤炭/钢铁
有色：上周铜库存环比回落，锂钴需求持续修复
工业金属方面，铜、铝库存10月初以来震荡，上周（10/19-23）铜库存环比回落。价格方面，铜、铝价格震荡。随着国内经济逐步回暖，美国大选临近、财政刺激方案达成预期或上升，有望支撑铜价，但短期仍受欧美疫情反复影响。锂钴方面，受益于欧洲和国内新能源汽车市场的高景气度，钴价有望上行、锂价或因新产能投产上涨空间有限。贵金属方面，欧美疫情反弹预期回升，流动性风险担忧下黄金价格震荡。
煤炭：动力煤价格短期或高位震荡
动力煤方面，动力煤港口价格在内蒙鄂尔多斯煤矿产能放量的背景下小幅回落，10月23日秦皇岛动力煤综合价格为577元/吨，周变动-3元/吨，但仍相对国庆节前处在上涨通道，短期内动力煤价或处高位震荡，但拉尼娜现象持续预期下，动力煤价格或仍有上行空间。焦煤方面，下游焦化盈利稳定，价格有望稳中向好。
钢铁：10以来钢价小幅回升
8 月下旬地产融资政策收紧，对地产开工形成抑制，建筑用钢需求承压。进入10月后，施工旺季的到来推动建筑业景气明显回升，钢价开始反弹。四季度基建+地产需求持续性仍待观察，汽车产量数据持续向好下，冷轧结构性景气或持续性相对较好。
上游板块估值方面，
有色板块整体PE TTM估值10月来震荡；煤炭各板块PB LF估值8月以来持续回升；钢铁子板块PB LF估值震荡。估值数据更新至10/23（下同）。
中下游：基建和地产竣工链
建筑建材：地方基建项目需求仍待释放
建筑：据国家统计局数据，9月基建投资当月同比4.8%，连续六个月正增长，但受去年同期高基数影响9月基建投资增速较8月边际放缓2.3个百分点；1-9月房地产开发投资累计同比5.6%，高于1-8月的累计同比4.6%。9月中债口径城投债净融资额1296亿元，同比增加487亿元，地方基建项目需求释放仍值得关注。
建材：10月初以来全国水泥价格持续小幅上涨，玻璃需求稳步修复
水泥方面，10月初以来全国水泥市场价格环比小幅上涨，中南地区领涨。随着高温雨水天气结束，水泥市场正式进入施工旺季，有望支撑水泥价格。玻璃方面，上周浮法玻璃现货平均价周环比小幅度上涨0.7%，需求恢复尚可；玻纤方面，假期后市场交投依旧向好，价格延续强势表现。
轻工家电汽车：地产竣工链需求修复，重卡维持高景气但同比增幅收窄
轻工：家居需求有望在Q4竣工高峰释放，造纸、包装旺季需求已逐步释放
家居方面，据统计局数据，9月单月商品房销售面积为1.86亿平方米，同比增加7.3%，环比大幅上升25.13%。9月单月竣工面积为0.4亿平，环比上升9.6%，家居行业有望在地产数据拉动下进一步回暖。消费轻工方面，9月文化办公用品类零售额为323.0亿元，同比增长13.49%，较8月大幅上升12.62个百分点，下游消费修复持续向好。白卡纸、文化纸涨价持续推进。
家电：整体线上需求持续改善，空调受益出口景气
9月家电需求持续回暖。据奥维数据，家电9月全品类线上/线下销售额同比+29.52%/-9.76%，线上渠道仍主导需求恢复。空调/冰箱/洗衣机/油烟机等品类线上销量增速同比分别为+81.08%/+59.40%/+40.05%/+19.84%，尤其空调受益出口景气。小家电方面，扫地机器人保持较高增速，7/8/9 月线上增速同比分别为+34.57%/+52.18%/+51.24%。
汽车：汽车零售销售量同比持续向好，重卡维持高景气度但同比增幅收窄
根据汽车工业协会数据，9月份乘用车零售销量为208.8万量，环比+19.0%，同比增长+8.2%，连续5个月实现同比正增长，环比增长强于季节性，需求端复苏进程稳定。商用车方面，重卡销量依旧维持高景气度，但同比增幅收窄，根据第一商用车网数据，9月重卡销量13.6万辆，同比+63%（8月：重卡销量13.0万辆，同比+77.5%），Q4是传统的赶工季节，重卡有望延续高景气度。
估值方面，
10月以来（下同），轻工各板块PE TTM（下同）估值提升；家电板块估值整体回升，小家电、白色家电涨幅居前；汽车板块各子板块表现分化，汽车销售及服务子板块估值处于低位。
中下游：新基建产业链（电新、5G、半导体、高端制造等）
电新/机械/军工：景气向好、业绩持续兑现，估值震荡分化
电新：新能源车产销持续向好，光伏产业链价格趋稳
根据中汽协数据，9月新能源汽车产销分别完成13.6万辆和12.8万辆，同比分别增长52.7%和73.0%，环比分别增长28.9%和26.2%，或源于以欧洲为代表的海外市场销量表现优异，国内市场也有望受益特斯拉降价及各地燃料电池利好政策频发。
电力设备方面，
下游需求良好，根据中电联电力统计与数据中心，2020年1-8月电网工程投资为2803亿元，同比降低13.7%，同比降幅较1-7月缩小2.9个百分点；9月制造业PMI为51.5%，9月全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，较8月份进一步回升，说明工业企业经营环境进一步改善、工控设备下游需求向好。
新能源发电方面，
Q4需求旺季有望拉动海内外装机量进一步增长。
机械：挖掘机、工业机器人需求维持强劲
根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2020年9月，各类挖掘机产品销量达26034台，同比涨幅64.8%，同比增速连续6个月超过50%，逆周期投资带动基建回暖，叠加老旧设备加速淘汰、海外订单向好，预计Q4行业有望维持高景气程度。工业机器人方面，根据Wind数据显示，9月工业机器人产量同比增长68.98%至2.32万台/套，增速较8月提升了27.45个百分点。制造业的快速修复对机器人替换人工的需求形成拉动。
军工：
从2020年军工行业已披露三季报预告来看，业绩预喜率为55.5%。十四五相关规划预期上升、地缘局势博弈边际加大，叠加四季度军工企业的订单旺季，军工企业业绩有望持续兑现。
估值方面，
10月以来电新板块估值高位震荡，子板块锂电池估值回升幅度居前；机械子板块估值分化，3C设备板块估值持续回落，锂电、光伏设备估值回升；军工板块整体估值震荡回落。
电子通信计算机：消费电子需求或延迟释放，Q4 5G基站订单数量或较Q3回落
电子：苹果产业链延迟需求或在Q4释放
根据中国通信院数据，2020年9月，国内智能手机当月出货量为2200亿部，同比下降36.57%，5G手机当月出货量为1399亿部，环比下降13.48%，但5G手机在智能手机中渗透率连续4个月超过60%。10月14日，苹果公司的第二场秋季发布会召开，新款苹果手机为系列内首部5G手机，延迟需求带动下，Q4产业链业绩有望向好。半导体方面，10月4日，据港交所最新消息，中芯国际发布公告称已知晓美国政府已将其列入出口管制名单。
通信：Q4 5G基站订单数量或较Q3回落
根据工信部统计，截至10月10日，我国已建成5G基站超过60万个，提前完成今年5G建设目标，Q4各大运营商预计以额外建设为主，订单数量较Q3或有下滑。
计算机：数字货币积极推，有望带动Fintech需求
计算机板块三季报披露，已披露个股的归母净利润同比增速中值为12.19%，相比半年报整体改善。同时数字货币积极推进，《中国人民银行法》的修订预计为数字货币推行提供法律依据，落地进程有望提速。当前计算机行业估值排序：金融科技>云计算>自主可控>车联网>智慧医疗>工业互联网。
下游：食品饮料/农林牧渔
食品饮料：白酒价格分化，生鲜乳价格持续上涨
白酒价格表现分化。截至10月23日，京东销售（下同）的白酒价格显示，高端白酒如五粮液，价格同比下降2.62%，环比上涨，中低端白酒如剑南春价格同比上涨3.55%。双节期间，走亲访友、婚宴酒席等延迟消费需求反弹，带动白酒消费。
乳制品板块，10月23日国产奶粉、生鲜乳价格环比、同比均有所上涨，在国庆中秋双节催化下，下游需求明显改善，景气持续修复。
农林牧渔：10月拉尼娜气候影响下玉米等农产品价格上涨
猪肉方面，截至10月23日，猪肉价格月环比下降、同比上涨。生猪出栏节奏加快，供给放宽致使短期内猪肉价格或将承压。鸡肉方面，截至10月23日，国庆后价格环比上升带动补栏需求旺盛，鸡苗整体供应充足，供需平衡下预计短期内鸡肉价格或将企稳。饲料方面，随着生猪产能的恢复，猪饲料需求有望持续增长。
棉花、玉米、橡胶等农产品方面，价格持续上涨。随着纺服销售旺季到来、印度订单回流，国内棉花需求显著回升，截至10月23（下同），棉花期货价格同比上涨13%；受益供需缺口持续，黄玉米价格同比上涨5%；受益拉尼娜气候带来的减产预期，天然橡胶价格同比上涨20%。
医药：
化学制剂/生物药方面，10-11月有望进行新一轮国家谈判，制药板块风险偏好较低。疫苗方面，短期估值持续回调，华泰医药团队10/18《医药生物行业周报（第四十二周）》预计新冠疫苗有望在国产疫苗供给周期带来潜在业绩增量。医疗器械方面，欧洲疫情反弹，预计秋冬仍有较大的设备/试剂需求，医疗器械企业将持续受益。
风险提示
1）海外受疫情影响经济修复低于预期或政府刺激政策低于预期，引发市场风险偏好波动；
2）疫情加速逆全球化叠加美国大选变数，中美贸易协商再现波折引发市场风险偏好波动；
3）国内消费投资需求边际改善幅度低于预期。
指数研究系列 :
【
20200922
】
从指数风格视角看择时选“指”策略——被动投资与指数研究系列
十四五·双循环系列 :
【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四
【20201020】
三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三
【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二
【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告
信号与噪声系列 :
【20200920】
节前+会前交易模式，政策敏锐度或提升——信号与噪声系列之一百八十七期
【20200628】
金融股的β和α逻辑或开始兼具
——信号与噪声系列之一百七十五期
【20200621】
增量资金有望助力指数上台阶
——信号与噪声系列之一百七十四期
【20200614】国内外疫情反弹后的A股支撑与压制力
——信号与噪声系列之一百七十三期
【20200607】主力资金或在调整仓位机构
——信号与噪声系列之一百七十二期
