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【东吴机械】陈显帆/周尔双13915521100/朱贝贝/黄瑞连/罗悦/严佳
公司公告2020年报，2020年实现营收5.02亿元，同比+37.7%；实现归母净利0.61亿元，同比-15.6%；扣非归母净利润0.48亿元，同比-22%。
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疫情下营收稳定高速增长，归母净利受毛利率下滑影响略低于预期
营收稳定高速增长：
2020年公司依托领先的技术实力和市场开拓能力，实现营收稳定增长，主要系捷克斯柯达及公司2019年拓展的电池厂孚能科技的新增订单确认收入带来的增长。公司2021年1月公告与宁德时代签订2.3亿元（含税）大订单，与孚能科技签订3.4亿元（含税）模组线大订单，两份订单合计5.7亿元，为公司2020年营收5.02亿元的1.1倍，我们预计该2笔大订单将2021年中报确认收入，短期高增长确定。
归母净利略低于预期：
2020年公司归母净利润下降-16%，主要原因系综合毛利率波动所致。2020年公司毛利率、净利率分别为32%/12%，分别同比-14/-8pct。我们判断毛利率下滑明显的主要原因系：（1）当前公司规模较小，综合毛利率易受少量项目影响而出现明显波动；（2）当前公司处于业绩规模上升期，为拓展新客户而做出价格让利的重大项目易导致订单毛利率下滑。我们认为，伴随新厂区产能逐步释放+模块化生产的规模效应，公司21年将会恢复到合理的盈利水平，即毛利率在35%左右，净利润率在15%-20%左右。
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人力成本上升+电池厂产能翻倍增长，高自动化率产线优势明显
目前电芯段自动化率已达95%，但组装线的自动化程度暂不成熟，我们判断当前正处于动力电池模组线+PACK线低自动化率向高自动化率切换的时期，主要系：（1）劳动力成本上升趋势+机器价格越来越低，因此高自动化率产线性价比优势逐渐凸显；（2）全球电动需求爆发，电池厂规划产能翻倍增长，低自动化率产线招工难度暴增，因此亟需提升产线自动化率。
高自动化率假设下，2023年模组线+PACK线自动化率达200-300亿元。
目前先惠出品的组装线自动化率明显优于同行，
先惠模组线自动化率最高达95%，行业平均为40-70%；先惠PACK线自动化率最高达89%，行业平均为5-20%，我们判断高自动化率先进产能拐点将至利好先惠。
公司目前最大的瓶颈是产能问题，此前由于场地不足，产能扩张受限。公司2020年IPO募资6.4亿元，用于建设武汉基地扩张产能（3.5亿）和补充流动资金（0.6亿），武汉工厂面积4万平方米，我们预计2021年上半年投产。2021年1月公告使用超募资金投建长沙基地，长沙工厂面积约4万平方米，我们预计2022年3月投产。另外，上海基地也计划扩至4万平方米，我们预计2022年底投产。我们预计2022年底三大基地全部建设完毕，先惠的场地面积将由2020年底的2.2万平方米增至12万平方米。
同时先惠的模块化开发能力使得产能爬坡过程比一般的制造业企业快许多，因此我们判断2年后（2023年底），先惠产能有望快速提升5-6倍。且由于模块化的生产+行业进入爆发期，公司订单到确认收入的周期为半年左右，故我们判断公司2022年收入有望超预期。
我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.00/3.07/4.63亿元，当前股价对应动态PE 33/22/14，我们看好公司长期发展，故维持“增持”评级。
公司于2月26日公告2020年度报告，2020全年实现营收5.02亿元，同比+37.7%；实现归母净利润0.61亿元，同比-15.6%；扣非归母净利润0.48亿元，同比-22%。
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疫情下营收稳定高速增长，归母净利受毛利率下滑影响略低于预期
公司2020年实现营业收入和归母净利润分别为5/0.6亿元，分别同比+38%/-16%，其中新能源业务（动力电池模组线+PACK线）营收占比74%，自公司2013年切入新能源智能装备领域后，现新能源业务已成为公司稳定的第一大收入来源，未来随着全球电动化率的快速提升，高毛利率的新能源业务营收占比有望进一步提高。
营收稳定高速增长：
在疫情的负面影响下，公司依托领先的技术实力和市场开拓能力，仍实现2020年营收稳定增长，主要系捷克斯柯达及公司2019年拓展的电池厂孚能科技的新增订单确认收入带来的增长。公司2021年1月公告与宁德时代签订2.3亿元（含税）大订单，与孚能科技签订3.4亿元（含税）模组线大订单，两份订单合计5.7亿元，为公司2020年营收5.02亿元的1.1倍，我们预计该2笔大订单将2021年中报确认收入，短期高增长确定。
归母净利略低于预期：
2020年公司归母净利润下降-16%，主要原因系综合毛利率波动所致。2020年公司毛利率、净利率分别为32%/12%，分别同比-14/-8pct。我们判断毛利率下滑明显的主要原因系：（1）当前公司规模较小，综合毛利率易受少量项目影响而出现明显波动；（2）当前公司处于业绩规模上升期，为拓展新客户而做出价格让利的重大项目易导致订单毛利率下滑。我们判断未来在规模效应下，公司议价能力、成本控制能力将显著提升，届时盈利能力将更加稳定，且处于较高水平。
我们认为，伴随新厂区产能逐步释放+模块化生产的规模效应，公司21年将会恢复到合理的盈利水平，即毛利率在35%左右，净利润率在15%-20%左右。
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人力成本上升+电池厂产能翻倍增长，高自动化率产线优势明显
目前电芯段设备的自动化率已达95%，但组装线的自动化程度暂不成熟，我们判断当前正处于动力电池模组线+PACK线低自动化率向高自动化率切换的时期，主要系：（1）劳动力成本上升趋势+机器价格越来越低，因此高自动化率产线性价比优势逐渐凸显；（2）全球电动需求爆发，电池厂规划产能翻倍增长（以宁德时代为例，其公告的规划新增产能已超550GW），低自动化率产线招工难度暴增，因此亟需“机器换人”提升产线自动化率。
高自动化率假设下，2023年模组线+PACK线自动化率达200-300亿元。
公司是国内率先切入动力电池领域的智能制造装备企业，
目前先惠出品的组装线自动化率明显优于同行，
先惠模组线自动化率最高达95%，行业平均为40-70%；先惠PACK线自动化率最高达89%，行业平均为5-20%，我们判断高自动化率先进产能拐点将至利好先惠。
公司目前最大的瓶颈是产能问题，此前由于场地不足，产能扩张受限。公司2020年IPO募资6.4亿元，用于建设武汉基地扩张产能（3.5亿）和补充流动资金（0.6亿），武汉工厂面积4万平方米，我们预计2021年上半年投产。2021年1月公告使用超募资金投建长沙基地，长沙工厂面积约4万平方米，我们预计2022年3月投产。另外，上海基地也计划扩至4万平方米，我们预计2022年底投产。我们预计2022年底三大基地全部建设完毕，先惠的场地面积将由2020年底的2.2万平方米增至12万平方米。
同时先惠的模块化开发能力使得产能爬坡过程比一般的制造业企业快许多，因此我们判断2年后（2023年底），先惠产能有望快速提升5-6倍。且由于模块化的生产+行业进入爆发期，公司订单到确认收入的周期为半年左右，故我们判断公司2022年收入有望超预期。
我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.00/3.07/4.63亿元，当前股价对应动态PE 33/22/14，考虑到公司是锂电设备行业的模组和自动化产线的细分小龙头，我们看好公司长期发展，故维持“增持”评级。
