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国君固收 | 报告导读：
近期传统加息受到市场广泛讨论，除了新闻的推波助澜，不断上升的通胀预期也是重要原因。从通胀、宏观、政策等多个角度来看，上半年可能并不是一个适合传统加息的时间窗口。但随着通胀压力增大、经济企稳、信贷“高烧”、银行净息差持续低位，下半年上调基准利率的可能性很大。
央行官员讲话被“曲解”，加息闹出乌龙新闻。
周一，央行研究局副局长纪敏的一则旧闻被媒体重新解读。去年底，纪局长在“2017中国债券论坛”上发表演讲时指出，去年（2016年）三季度以来利率上升，总体上是良性的，实际上是对投资回报率的还原，是对原先监管套利的还原，对资产定价不合理的还原。
纪局长的原意是，近期利率上升以实体投资率回报上升为基础，比较良性，但本周一被部分媒体解读为“短期内有加息空间”，虽然随后立即被官媒否认，但亦引发了市场广泛讨论。
传统加息再引讨论，债市显现韧性。
虽然传统加息引发市场讨论，但从本周前两日的情况来看，债市保持震荡态势，一方面反映出，市场中对于目前时点加息的逻辑仍有很大怀疑，另一方面，也有12月信贷可能较低这样的利好信息，对冲了加息的担忧。
加息引发市场讨论，直接原因当然是相关新闻的推波助澜，但根本原因，还是在于近期市场对于通胀的担忧正在抬升，除了已被市场充分预期的基数和春节错峰效应外，近期还有以下通胀方面的增量信息和逻辑：
①股市的涨价逻辑。年初以来，A股周期板块领涨，消费板块表现亮眼，除地产板块的估值提升逻辑之外，石油石化、食品饮料、建材、煤炭的上涨背后均有涨价逻辑。
②大宗普涨，油价引人关注。与股市的开门红对应，期货市场上，主要品种除了螺纹钢外，大宗商品呈现普涨态势。南华期货总指数和大部分分项指数均显著上升。风险资产表现强势，除了压制股市之外，确实也引发了一定的通胀预期。
这其中石油价格尤其牵动人心。除了冻产协定达成和全球需求回暖的逻辑之外，近期伊朗国内局势持续紧张、叠加沙特政局尚不明朗、委内瑞拉经济仍然深陷泥潭，三大产油国均存在较大不确定性，地缘政治紧张之下，新年以来油价不断攀升。
油价牵动人心，一方面是油价上升对于国内通胀的直接效应，另一方面，也有可能抬升全球通胀，加速海外货币政策“紧缩”进程，间接对国内货币政策造成压力。
③南方普降大雪，冬季蔬菜价格有上行压力。瑞雪兆丰年，但是从蔬菜价格上来看，历史规律显示，南方冬季气温和菜价呈现负相关关系。新年伊始，南方普降大雪，一季度的通胀可能比此前估计的水平更高。
我们如何看待传统加息的讨论？
从通胀、宏观、政策等多个角度来看，我们认为目前并不是一个适合传统加息的窗口期。
从通胀角度，胜负手不在一季度。2018年一季度的通胀跳升，在上一轮债市调整中可能已经被充分反映，因此，一季度通胀跳升的增量利空属性非常有限，未来的不确定性在于高位回落后的中枢水平和一季度之后的走势。
从宏观角度，短周期内经济仍在下行。在冬季限产的环比效应和17年前高后低的基数效应下，经济短期仍处于下行趋势；过去几年的成功经验是上半年稳增长发力，相对“前低后高”，更有利于稳定预期，政策成本更小。
从回报率角度，加息对于中下游企业挤出效应较强。由于本轮PPI通胀回升有赖于供给侧改革，而供给侧改革目前仍集中于上游，使得利润蛋糕的分配不均匀，这也是本轮企业利润回升以来，制造业投资回暖有限、民间经济活力不足症结所在。在这种情况下，加息对于中下游企业的挤出效应可能较强，对于实体的负面影响也较大。
从货币政策角度，传统加息的信号意义过强。公开市场加息的对于资本市场和实体经济的影响较小，且更接近于金融机构成本端，对达成“避免金融机构长期低利率”更为有效。
我们认为，除了抑制信贷增速过快、通胀快速上行、以及银行净息差偏低之外，传统加息相对于公开市场操作加息优势不明显。上半年，货币政策偏紧的一面将通过公开市场加息这一方式来呈现。
虽然短期内，乃至整个上半年，传统加息可能都很难看到，但是在下半年随着通胀压力增大、银行净息差持续低位、以及脱虚向实下的信贷投放走高，存贷款利率存在不小的上调可能性。
通胀压力在一季度后加大。传统意义上货币政策对于CPI的反应临界值为3%，但是从历史数据来看，近20年凡是CPI突破2.5%的情况，几乎（5次中的4次）都突破了3%，仅有一次例外（2017年1月单月达到2.5%，此后由于春节错位的效应衰退，CPI同比迅速回落）。这使得2.5%就成为一个比较敏感的位置。
此前的基准估计中，2018年的通胀中枢在2.2-2.3%，但由于油价可能高位震荡，叠加2017年4季度之前基数较低（特别是2-3季度价格为全年低点），以油价保持在65美金附近震荡来估计，2018年的通胀中枢可能超过2.5%这样一个敏感水平。
银行净息差处于历史低位。受经济增速下行、投资回报率下降，以及存款脱媒下负债成本的上升，商业银行净息差从2011年的2.7%，收窄至目前的2%左右，处于历史低位。过去一年多以来的广谱利率上行过程中，基准利率并未调整，一般加权的贷款利率上行缓慢，银行净息差保持历史低位。
从这个意义上看，通过基准利率上调，提高以基准利率定价的信贷资产收益率，可以有效缓解银行净息差处于历史低位的情况。这也可以看作金融去杠杆大潮下，商业银行利润受到侵蚀后的对冲缓和措施。
通胀不破三就一定不会加息吗？从历史来看，通胀“破三”并非必要条件，2006年在全球经济向好、国内经济出现过热迹象、信贷高烧不退的情况下，央行针对经济过热而非通胀，率先启用了加息的工具：第一，当时通胀仅为1-2%，且上行趋势不显著；第二，从具体方式来看，采用的方式是贷款基准利率调整，而存款基准利率不变。
站在2018年，同样是全球经济回暖的大背景，虽然经济很难过热，但是在监管大潮下，非标转标、表外回表，叠加实体经济稳健，同样可能出现信贷增速较快的情况。
考虑到新的货币政策框架下，对于金融周期、宏观杠杆率的重视，政策天然有紧信用的冲动，量宽价升可能是一个不错的政策选择，使得全年货币政策仍然维持“稳健中性”的主基调不变。
另一方面，随着下半年限产因素消退、基数走低，实体经济对于高利率的承受力更强；供给侧改革推进更重视公正公平，上中下游的利润分配更加合理，传统加息对于中下游企业（与民营经济有较多重叠）的挤出效应也会减弱。
综合来看，我们认为上半年传统加息的概率很小，但是下半年传统加息的风险很大。
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
