作者
：沈来雁
来源：商行与投行（ID：F_morshion）
股票减持新规后，对商业银行定增、股票质押式回购等资本市场业务产生深远影响。
今年首现Ａ股大股东股票质押面临被强平风险，7月25日洲际油气公告控股股东减持8680万股股份计划的公告及补充公告。
1、
背景总结
根据公告及相关公开信息，洲际油气（600759）的控股股东广西正和实业集团有限公司于2016年8月13日通过场内股票质押式回购业务融资，
其基本要素：
1)融资人：
广西正和实业集团有限公司
2)质押标的：
洲际油气（600759）
3)质押股数：
8680万流通股
4)质押类型：
场内，股票质押式回购
5)融资期限：
１年，质押截止日2017年8月13日
6)交易结构：
XX银行（资金方）通过鹏华资产的专项资管计划（通道方）+长江证券定向资管计划（通道方）
上图为上市公司洲际油气自质押日2016年8月13日至今的股价Ｋ线图。
由于各家银行等资金方的在确定质押股份数、融资金额、质押股票基准价时略有不同，
在此假设：
7)质押率：
假设为50%
8)基准价：
假设为MA20，2016年8月12日MA20为8.28元/股
9)融资金额：
8680Ｘ8.28Ｘ50%＝3.6亿元
10)预警平仓线：
从K线图来看，很可能是在2017年7月17日的大跌日触及平仓线，当日洲际油气大跌9.4%，收盘价5.4元。
由于触及平仓线，广西正和没有选择被仓或购回，而是选择被强制平仓，按照股票减持的规定，由于广西正和为大股东（持股超过5%），若集中竞价减持需要在首次卖出股份的15个交易日前向交易所报告备案减持计划，并予以公告。所以，才有了上次的两则公告。
2、
标的股票“洲际油气”质押特点
1）广西正和质押比率高：
截至2017年7月25日，广西正和质押洲际油气股份6.65亿股，占其持有上市公司股份的 99.99%（相当于100%），占上市公司总股本的29.38%。
2）上市公司股票质押比率高：
除了第一大股东广西正和，第二大股东及第三大股东均有质押，截至2017年7月25日，上市公司股票被质押总股数达13.82亿股，占总股本的61%。
3）广西正和股票质押融资更偏好场外质押：
广西正和共质押6.65亿股，其中场内质押（即股票质押式回购）1.84亿股，场外质押4.81亿股。由于场内质押的质押权人是券商，但实际资金方有可能是券商，也可能是银行等其他资金方。场外质押的质押权人基本是资金方，该场外质押的4.81亿股的质押权人和资金方是中信信托、国投泰康信托、重庆际信托等。基本为信托公司，没有银行，而信托的资金成本普遍较高，这
说明很可能并不是广西正和股票质押融资更偏好场外质押模式，而是场内质押模式的资金方大都不愿意为其提供融资。
3、
为什么广西正和选择被强平而不是补仓或购回
有人认为是广西正和正好借此变向减持，这无疑是瞎扯：
（1）如果股东打算减持，主动减持肯定比被动强平减持好。
首先，因股票质押触及平仓线而被强平，一般资金方为了快速出售，通过集中竞价方式可能会挂跌停板价格出售，对股东的损失不可能不小；
其次，被动减持对市场释放的负面信号远大于主动减持。
像洲际油气7月24日一公告，7月25日便大跌7.28%，而且资金方及长江证券并没有开始正式强制平仓。
（2）广西正选择强平被动减持而不是补仓或购回的真实原因很可能是真没钱了，资金链断裂。
广西正和资金链断裂的可能原因有：
1）经营出现异常
2）股票质押融资规模巨大，
由于股票价格下跌，导致后续股票质押融资的规模无法与之前的融资规模匹配，出现资金缺口。
4、
对股票质押式回购业务风控的启示
1)
重新审视股质业务的风控逻辑
之前股票质押式回购业务的风控逻辑是：
（1）股票具有较好的流动性（a.若是限售股会要求期限长于限售期；b.流动性好代表出售不会出现大的折价）；
（2）设置预警平仓线，当出现触及预警线会要求融资人补仓（补充保证金或股票），若不补仓或触及平仓线，则会立即在二级市场上抛售股票变现偿还资金方本金及利息；
（3）二级市场减持抛售（包括集中竞价、大宗交易等）变现的障碍小，速度快；
（4）由于是场内质押，处置不需要诉诸司法程序；
（5）由于上述股票的流动性、预警平仓线设置、抛售的快速变现等风控逻辑，可以弱化融资主体实力的判断。
然而股票减持新规后，上述逻辑多处被阻断：
（1）股票的流动性相对变差
由于股票减持新规对减持的各种限制，在一定程度上影响股票的流动性。
（2）减持抛售的渠道受阻
大股东股票减持以前通过大宗交易方式相当便捷，旧规基本没有什么限制，然而新规后连续90日内大宗交易减持不超过总股本的2%而且受让方6个月内不得转让。大宗交易减持基本被扼杀。但选择集中竞价需要在15个交易日前向交易所备案减持计划并公告，公告可是大股东最不想做的事了。协议转让本来就比较难。
（3）股东避免强制平仓的手段变多
以前股东会选择补仓或回购作为避免强制评平仓的唯一手段，而新规后歪注意越来越多：
a.一言不合就停牌，通过停牌避免触及平仓线。如近日的银河生物、科林环保通过申请停牌缓解压力争取时间。
b.大股东不配合发布减持计划公告。由于新规前大宗交易畅通无阻即使大股东不配合发布公告也可以通过大宗交易方式减持，然而新规后在宗交易减持受阻严重，集中竞价方式减持成为不得不选择的方式，而集中竞价减持必须提前15个交易日公告，不公告就无法减持。
c.大股东要挟资金方的可能性增加。由于强平渠道受阻，通过强平手段对资金方并非一定有利，大股东可能与资金方言要挟谈判，资金方被迫做退让例如延期等。
2)
股票减持新规后，股质风控逻辑核心变化
我们发现之前股票质押式回购业务通过强制平仓方式回收本金及利息的情况非常少，甚至可忽略不计，特别是融资人质押人是控股股东时。
新规前股票质押式回购业务的基本风控逻辑——质押股票基本不会被强制平仓的：
“股票流动性好，能快速以合适的价格处置”，资金方相信这一逻辑，融资人也相信这一逻辑，融资人选择被强制平仓是很不明智的因而会选择补仓或回购。（融资人的股票等同于现金，通过抛售未质押股票或其他渠道融资等资金补仓，远比被强制平仓好的多）
新规前股票质押式回购业务的风控逻辑核心变化——质押股票有可能需要被强制平仓的：
股票减持大大受限，融资人选择补仓的代价增大、动力变弱，选择强制平仓的概率增加。
强制平仓容易时，反而不容易出现强制平仓情形；强制平仓难了，反而容易出现强制平仓情形。
3)
商业银行股质业务风控的新启示
1.放弃单纯提高质押率、放宽预警平仓线的同业竞争模式，提高强制平仓的操作能力成为关键。
虽然新规后各机构普遍控制了质押率和集中度，但通过质押率的差异化竞争仍是最容易想到的竞争手段。这一手段在新规前经常动用，都比谁的质押率更高，之所以即使提高质押率还没怎么出问题的关键在于上面提及的“质押股票基本不会被强制平仓的”的逻辑。即使质押率再高，融资人能想尽办法补仓就够了。
新规后，变成“质押股票有可能需要被强制平仓的”，则商业银行提高强制平仓的操作能力水平就显得非常重要了，如果能比其他银行建立更高的强制平仓水平，竞争优势自然就来了。
2.与质押率相比，集中度的控制更加重要。
融资人持有股份90%-100%质押的保持高度警惕，最好尽量将融资人质押比率予以限制。为什么？要留有股票补仓的空间，或者股票价格下降融资额度原额能续做的空间。
3.融资人的主体实力判断权重需要提高。
这一点自是必然，然而如果一味强调主体实力，就失去了股票质押式回购业务的鲜明特点了。而且对商业银行来说，也可能失去了与其他银行或金融机构的竞争优势了。没有市场竞争优势，没有业务可做，风控再好也没用。因此也不要陷入过分强调主体实力的极端。
4.可以适当少一点标准化，多一点个性化，综合判断。
股票质押式回购业务在金融机构中普遍当做标准化业务，但现在应当少一点标准化，多一点个性化，要从质押率、集中度、主体实力、标的股票基本面等多方面综合判断，单一指标在具体项目上要有不同的取舍。
5.流通股与限售股的差别反而没有以前大。
在新规前，流通股与限售股的质押率相差是比较大的，新规后由于流通股与限售股在处置便利上的优势在缩小。因而在限售股上可以相对的做些文章提高市场竞争优势，如质押率的差距缩小些，如流限混搭可能等于纯流通股等等。
6.业务合同重新梳理。
如在违约处置强制平仓等方面需要更具体操作，减少争议，像融资人随意停牌怎么办，估值方式需要相应改变；像融资人不配合减持计划公告怎么办；像平仓时间拉长的资金成本等等。
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