原创声明 | 本文案例解读部分作者为金融监管研究院研究员 忍冬。欢迎个人转发。未经授权，其他媒体、微信公众号和网站不得转载。
证监会以回复函的形式对新三板市场高度关注的“三类股东”、“转板”、“分置精选层”问题作出回复。
其中，三类股东问题正在积极研究解决【针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”（即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。】一扫市场上关于含三类股东拟挂牌三板企业停滞审核的疑云。此外，今日过会的三板企业野马科技在首发时被惯性问及“1、2015年12月在发行人全国股转系统挂牌。请发行人：
（1）说明本次首发申请文件与在全国股转系统公开披露文件之间是否存在差异，若存在，请说明差异原因。
·······
（4）标明属于资管计划、信托计划、契约型基金的发行人股东情况，说明发行人股东适当性，法人或机构股东的股权结构情况（直至自然人或国资主体）。保荐机构、发行人律师发表核查意见，并说明核查过程。”
稍加排查可发现，野马科技不可能存在“三类股东”：根据万马科技2016年6月20日，报送的《创业板首次公开发行股票招股说明书》（申报稿）中股东不含三类股东，2016年后也未在新三板市场价交易产生三类股东，但该案例及以下回复函文件还是在业务操作上具有示范意义：回复函明确“受理阶段设置差别性政策”，适格性问题的研究方向为“股权清晰”与“信息披露”，“野马科技”回馈明确三类股东须穿透披露至自然人或国资主体，建议申报时尽量简化结构，做充分披露。
拟上市三板企业“三类股东问题”的产生
“三类股东”指契约型基金、资产管理计划和信托计划三类“非公开募集”的金融产品。
在三板、主板市场都是合格的持股账户，作为发行人股东存在以下问题：
“三类股东”以契约为载体，在上位法律体系下无法人资格，我国也未建立完善的信托法律体系，所以“三类股东”不能进行工商登记；作为金融产品的“三类股东”结构复杂、不透明，容易产生股份代持、资金池、突击入股、股份限售、短线交易、股东适格性、关联交易、利益输送以及国有股东认定等等的问题无法核查清楚。
在A股可以开户参与已上市公司的定增，但拟上市的公司从未出现过“三类股东”直接持股的情形。
但新三板挂牌制度中且存在以下政策文件及交易制度导致其合理存在三类股东：
1.证监会2013年12月《非上市公众公司监管指引第4号一股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引，规定以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
2.全国股转系统2015年10月《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，明确基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金可以投资拟挂牌公司的股权，且所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。
新三板做市交易企业根本无法主动避免产生“三类股东”。
这就导致了大量的拟上市三板企业（目前有400多家）可能面临“三类股东”清理的问题和代价。
需要强调的是：新三板挂牌绝非等于公开发行股票，证监会要求清理三类股东与否是多层次资本市场建立，与既往首发“股权清晰”审核标准的制度平衡结果。
目前过会的典型案例：
1.2016年11月常熟汽饰，股东中间接包括两个资管计划。
2.2016年12月，2017年1月12日上市，股东中间接包括四个资管计划。
3.2017年1月，股东中间接包括两个资管计划。
4.2017年3月长川科技，股东中间接包括近30个资管计划、契约型基金和信托计划。
但以上相关“三类股东”均为间接持有发行人股份，且持股比例很低，按规定履行备案程序，规范运作，且投资人资金均来自自有资金或自筹，不涉资金池问题。
上交所官方微信平台曾发布《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题?》提示，拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。对于股东中包含信托计划、契约型基金及资管计划等持股平台的拟上市公司，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。
总之，根据该文件，证监会最终出台的制度应当为于三板制度衔接与“股权清晰”、“信息披露准确”的折中，拟发行人应当综合考虑时间和清理成本，来看是需要通过摘牌、高价回购等方式处理三类股东，还是等待利好政策发布。
