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基本面的趋势投资——有中国特色的价值投资方法
● 趋势投资与价值投资并非泾渭分明。价值投资者往往倾向于借鉴历史经验将基本面线性外推，认为基本面的趋势将延续。然而，客观世界的实际发展却是非线性的，2007年买入商贸零售龙头的价值投资者万万不会想到数年后互联网可以产生如此巨大的冲击。此外，A股投资者时常“看长做短”，那些看似在追逐短期股价趋势的投资者买入的理由可能恰恰基于长期的基本面趋势，所以，其实趋势投资和价值投资在某种意义上殊途同归。
● 基本面趋势投资的内在涵义丰富，不仅包括宏观经济基本面、流动性和政策，还包括行业景气和公司业绩增速等内容。我们强调，对各类基本面趋势的研究中，重在研究投资者对于客观事实未来趋势的预期变化，而非简单的客观事实；强调重在方向判断，而非具体数字预测。
● 宏观经济基本面、需求变化的趋势是最大基本面趋势。如2006-2007年，城镇化与地产产业链兴起，既然投资是那些年边际上贡献最大的驱动力，“煤飞色舞”显然是符合基本面趋势的主线，一路持有远胜于自作聪明的行业轮动。又如，2010年，GDP增速从两位数开启了长达数年的下降过程，地产调控、投资下滑，消费升级成为最大的基本面趋势，坚持重仓医药白酒的基金经理后来都成为业内明星，申万策略2010年报告《消费也进攻》也成为传世经典。再如，2013年开始，创新转型成为主流，双创政策不断强化基本面趋势，TMT轮番表现，行情由“硬”及“软”，乃至跨界成长，风险偏好渐次提高，将包括移动互联网在内所有的新、奇、特充分演绎。
● 利率的变化也是一种客观的基本面。狭义说，重资产行业、大金融行业业绩受到利率影响巨大；广义说，利率折射出的是资金在大类资产之间的迁移大趋势，2010年之后刚兑的非标以两位数的无风险收益率分流了股市资金，这也是极大的分母基本面趋势；站在当下，一线城市二手房价开始略有回落，居民资产的边际配置是否会从过热的房产转向经过调整的股市，是三季度的关注焦点，一旦形成，也将是重大基本面趋势变化！
● 如果把市场制度变化也归结为一种分母基本面，那么这种趋势的形成也是十分大的拐点。证监会推进“四梁八柱”监管，是食品饮料和家电等白马成长2017最大的基本面趋势（申万宏源策略报告《披沙拣金》2017.3）；不止这两个风口浪尖上的行业，很多有业绩的行业龙头今年表现并不差，比如海康威视，比如手游的龙头，甚至是长江电力，所以并非是简单的“抱团取暖”。而当下，无论是推动市场化并购重组的呼声，还是IPO每周家数的调整，乃至对清仓式减持的限制，都阶段性构成了成长股票反弹的基础，但是着眼长远，显然引导价值投资仍然是更为高层次的基本面趋势，不会轻易变化，投资者对此要有充分认识，成长股亦要去伪存真。
● 业绩是滞后公布的，投资者经常跟随行业景气，先选择行业，所以A股经常出现选赛道重于选个股的投资者。历史上选择景气行业的路径包括通过一二级市场联动选择行业或者通过稀缺性判断精选行业等。目前从选择景气行业方法角度，我们更加重视比较视角和变化视角。业绩增速在GDP高增长时代是最大的公司基本面趋势，但是在存量经济时代，ROE、高分红等将成为个股基本面的趋势投资重要指标。
● 基本面趋势动量大于股价趋势动量，基本面趋势一旦形成，非一朝一夕可以扭转，所以要敢于顺基本面大势，逆股价小势。
● 在基本面趋势投资中，把握买卖点依靠基本面逻辑的形成和破坏；估值则为风险收益比的评估提供了工具，但并非基本面趋势投资中的拐点判断核心指标；在基本面趋势投资中，物极必反更关注的是微观结构，而非历史估值比较；K线图是人心进行到基本面趋势哪一个阶段的物化反映。
● 基本面趋势投资的当下实践：监管引导方向不变，优质龙头的价值投资仍然走在三年牛途。只是投资者需要反思，难道符合人口结构变迁、三四线消费升级、精神消费比重上升等大方向的优质龙头不是符合基本面趋势的好标的？难道真正受益于供给侧改革的少数周期龙头完全没有价值？难道一带一路真的只是主题投资？
(联系人：王胜)
吉祥航空(603885)深度：国内民营航空龙头，当为暑期旺季行情优选
● 航空需求旺盛，暑运旺季行情一触即发。旅游商务等拉动航空需求持续增长，16年RPK整体涨幅达到6.20%，17年4月客座率高达83.01%，呈现稳升态势。根据历史数据，每年6-9月是航空旺季，且17Q1淡季不淡，本次暑运客座率及票价可能较往年更旺，并由此决定全年航空业绩及估值判断。
● 油价汇率趋于稳定，航空盈利能力有望维持稳定。17Q1油价同比增长，各家航空利润均有所下滑。对于未来油价，考虑到OPEC减产协议效果不达预期及美国原油增产现状，我们对油价保持相对乐观态度，认为油价上行压力不大。汇率方面，人民币出现走强趋势，同时各航司采取避汇措施，汇兑损失有望得以缓解，因此航空公司整体的业绩可预测性有所增强。
● 机队规模民营最大，航线结构最优。截至目前，吉祥机队规模已达73架飞机，是我国机队规模最大的民营航空公司；其机队平均机龄仅3.84年，远低于三大航，有效减少运营和维修成本。同时吉祥立足上海、南京、广州（九元航空）三大核心基地，存量航线资源具备优势，同时新增航线由于均以三大核心机场为始发，因此培育期明显短于二三线航线，新航线的增加有望直接形成业绩增量。
● 成本管控能力堪比春秋，毛利率维持行业高位。公司精细化管理，其单机收入虽低于三大航，但单机利润则远超三大航，主要得益于成本端管控：一方面，吉祥机型相对较少，维护成本相对较低；另一方面，平均10小时以上的飞机利用率降低了单次航行的飞行成本。吉祥16年、17Q1毛利率分别达到22.04%、21.33%，净利率分别为12.59%、13.88%，毛利率及净利率水平均超三大航，维持行业领先地位；同时，相比春秋而言，吉祥单机成本虽略高，但考虑到吉祥属全服务航司，因此实际成本控制能力更优于春秋。
● 解禁构筑买点，强调“买入”评级。预计17年净利润15.66亿元，PE仅18倍处于历史低位水平，且5月31日小非解禁构成买点，强调“买入”评级。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
今日推荐报告
新华保险（1336 HK）深度：转型成长
● 2015年,新华保险决定改变公司的战略重心，聚焦“回归保险本原”的商业模式。我们相信这种转变将会为公司带来高利润率的代理人业务保费增加，进而通过代理人产能的提高以及新业务价值率改善提高公司的死差溢。我们相信新华保险将会在未来持续录得稳定的保费收入，我们预计在2016年至2019年期间年平均复合增长率将达到6.2%。
● 稳健的投资。由于股权投资比例较高，新华保险相对同业取得更高的总投资收益率，但净投资收益率较低。就2016年数据而言，公司股权投资每变化10%，公司净资产变化19%，内涵价值变化8.7%，净利润变化7.6%。新华保险的非标资产比例也高于同业，占公司总投资资产的33.2%。我们相信公司的投资收益率将会保持稳健并预测净利润在未来三年会保持16.4%的年平均复合增长率，在2019年达到78亿元人民币。
● 更高的内涵价值敏感性。新华保险的内涵价值和新业务价值有着同业中最高的折现率。如果将同样的假设（11%
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