本文分析了近期外资对中国资产的参与情况，总结了文章的关键点，包括外资阶段性回流中国市场、以港股为参考外资回流的结构、春季行情的持续性、科技板块的中期主线地位以及消费医药、地产等存在预期差板块的重要性。同时，文章还提到了相关风险提示及附录报告。
由于宏观环境波折复杂，海外资金出现了罕见的持续净流出，但近期在科技产业催化、政策定调积极、基本面预期修复等多重利好因素共振的背景下，外资阶段性回流并参与本轮中国资产重估。
本轮中国资产重估行情里，短线灵活型外资是主要参与力量，长线稳定型外资也有阶段性回流，但还存在较大程度的流入空间。
伴随着DeepSeek的异军突起，表明我国科技创新取得明显突破，A股港股行情如火如荼。科技板块作为中期主线地位凸显，未来或将持续引领市场。
消费医药、地产等板块当前仍处于低估低配状态，存在明显预期差。随着扩内需政策的发力，这些板块的基本面有望出现更多积极变化。
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核心结论：
①当前已见外资阶段性回流，据估算1-2月北向渠道流入A股近200亿元，春节后流入港股最高约180亿港元。②以港股为参考，本轮回流或以短线灵活型外资为主，长线稳定型外资或也存在阶段性流入，结构上更偏好港股科技。③春季行情或已过半程，中国“七巨头”概念引领的科技板块是中期主线，当前更应关注消费医药、地产等存在预期差板块。
有多少外资参与本轮中国资产重估？
今年1月DeepSeek大模型亮相引发市场对中国AI技术发展进程的讨论，进而在资本市场展开一轮以AI浪潮为主导的资产重估行情。伴随科技产业催化，近期外资投行纷纷表示看多中国资产，全球资金或正将目光聚焦在中国权益资产上。那么在本轮重估行情中，外资回流的规模究竟有多大，回流的外资结构如何？本文就此展开分析。
近期外资正阶段性回流中国市场。
过去较长一段时间，由于中国宏观环境面临的情况较波折复杂，避险情绪升温下海外资金出现了罕见的持续净流出。
A股方面
，23Q2以来北向资金罕见大幅流出A股超2000亿元，其中24Q4单季流出约1385亿元，为历史单季最高流出额。但近期在科技产业催化、政策定调积极、基本面预期修复等多重利好因素共振的背景下，外资或正阶段性回流并参与本轮中国资产重估。在日度陆股通净流入数据停止披露的背景下，对于如何继续高频跟踪A股外资动向，我们在《新背景下如何跟踪外资情绪？——解析外资行为系列4-20240902》中分析可以将与外资显著相关的高频指标拟合得到的陆股通短期波动，并与历史陆股通长期变化趋势相结合，综合测算得到分布特征与北向资金类似的外资高频跟踪指标，回测结果显示外资跟踪指标对周度陆股通变化方向的判断胜率约为80%。最新的高频数据显示，1/13至2/21期间北向资金估算合计净流入接近200亿元，可见前期大幅流出的北向资金或已阶段性流入A股。
港股方面
，我们曾在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1-20240412》中将港交所中央结算系统中的国际中介托管资金作为外资的代理指标。24年初以来，与A股面临情况类似，外资同样整体持续流出港股市场，而南下资金的流入较大程度对冲了外资的流出，截至25/03/04，24年初以来外资累计流出超7300亿港元，而港股通同期累计流入超10000亿港元。从近期数据来看，春节后外资流出港股的幅度或已阶段性收窄，甚至一度转向净流入，2/5至2/18外资合计流入港股约180亿港元，同期港股通累计流入约560亿港元，可见与北向资金类似，外资或也存在阶段性回流港股市场的迹象，但相较而言南下资金参与本轮重估行情的程度更高。
结构上，回流外资或以短线灵活型外资为主，长线稳定型外资或也出现回流。
本轮中国资产重估行情里外资存在阶段性回流，那么具体而言是何种类型的外资参与程度更高？由于目前陆股通仅披露季度数据，相较而言港交所披露数据更加高频，因此我们主要基于港股数据来反映本轮流入中国市场的外资情况。在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1-20240412》中我们基于港交所中央结算系统数据分析所有资金的历史交易行为，并将外资进一步拆分为偏长线配置的稳定型外资和偏短线投机的灵活型外资。从港股不同类型资金占港交所托管商持股市值的比重来看，稳定型外资依然是港股市场中的主要投资力量，但其占比正在边际减小，截至25/03/04，稳定型外资占比自24年初的48.3%回落4.5个百分点至43.8%，而灵活型外资、港股通的占比同期则分别上升1.2个百分点、5.1个百分点。我们再观察1月中旬港股行情启动以来不同外资的流入情况，我们发现回流的外资或主要以短线灵活型外资为主，截至25/03/04，灵活型外资自1/15以来累计流入约130亿港元，同时稳定型外资在春节后也存在一定程度的流出收窄、甚至一度转向净流入的情形，2/5-2/18期间稳定型外资总计净流入约100亿港元。
本次外资对港股科技板块的参与度较高，但在泛消费、红利上与南下资金或存分歧。
为了进一步观察外资对中国资产的参与情况，我们对比分析从港股行业和个股的角度看外资与南下资金在流入方向上的异同。具体而言我们以DeepSeek消息明显发酵的春节之后作为时间节点观察各类资金对港股的配置情况，截至25/03/04，
从行业层面看
，一方面，从外资流入行业看，软件服务与技术硬件是外资流入较多的方向，其中稳定型外资流入软件与服务65亿港元、灵活型外资流入272亿港元、南下资金流入约125亿港元，此外稳定型外资还流入技术硬件流入101亿元；另一方面，从外资流出行业看，外资主要流出零售（稳定型外资-54亿港元，灵活型外资-345亿港元，下同）、银行（-176亿港元，-46亿港元）、汽车（-149亿港元、15亿港元）等泛消费、红利行业，而港股通在上述行业中分别流入579亿港元、264亿港元、125亿港元，流入规模较为靠前。
从个股层面看
，外资流出零售板块较多的背后主要源于对阿里巴巴的减持，外资流出阿里巴巴约416亿港元，流出规模相对靠前，其中稳定型外资、灵活型外资分别流出146亿港元、270亿港元，此外外资也明显流出港股的银行股，而南下资金流入阿里巴巴约560亿港元，同时对多个银行股均有较为可观的流入。从净流入的个股分析，外资流入腾讯控股约268亿港元，流入规模相对靠前，其中稳定型外资、灵活型外资分别流入52亿港元、215亿港元。
综合以上，以港股外资为代表，我们认为在本轮中国资产重估的行情中，存在一定规模的外资或已阶段性回流中国市场，结构上可能主要以短线灵活型外资为主，长线稳定型外资也有阶段性回流、但还存在较大程度的流入空间，行业层面上外资对港股科技板块的认可度或更高。我们认为，当前中国市场对于外资回流的预期较低，伴随国内宏微观基本面回暖叠加A股市场行情修复，未来增量外资资金或有望继续流入中国市场，详见《25年潜在的三大预期差-20250301》。
本轮春季行情或已过半程。
当前DeepSeek异军突起表明我国科技创新取得明显突破，或有望为我国基本面发展注入新动能，在此催化下A股港股行情正如火如荼。对于短期行情演绎节奏，我们早在《春季行情还会有吗？-20250111》中已提示，2025年的春季行情不会缺席，关注政策催化、流动性宽松、基本面改善三大催化因素。本周两会的胜利召开进一步明确了稳增长的力度及方向，同时科技相关产业政策再次点燃市场热情，A股港股市场各指数明显上行。截至3/6，1/13以来全A指数最大涨幅已达13%、恒生指数最大涨31%，上涨天数33日。我们对比历史看短期这轮春季行情的持续性，2005年以来历次A股春季行情中全A指数平均最大涨幅23%、平均上涨42天，从上涨时空看本轮春季行情或正步入后半程。
从更长周期的维度看，2025年政府工作报告提出5%的GDP目标增速以及2%的CPI目标增速，同时政策进一步加力提效，2025年预算赤字率升至4%左右，新增专项债扩至4.4万亿元，超长期特别国债追加至1.3万亿，同时发行特别国债规模5000亿元，财政支出强度相较往年明显加大。政策加力下稳增长信号明确，未来或有望推动宏微观基本面逐步修复。我们结合政策基调转向+牛熊周期规律+市场情绪触底三大因素判断，24年924以来这轮行情是反转而并非反弹，25年A股有望步入基本面驱动的新阶段，详见《鲲鹏击浪从兹始——2025年A股展望-20241116》、《牛还在——再议924行情性质-20250118》。
AI+赋能的科技板块是中期主线，中国科技“七巨头”概念加速崛起。
2025政府工作报告已明确指出“激发数字经济创新活力”，“持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。”我们认为，我国科技产业发展在政策支持、技术发展、人力资本积累等三方面已具备坚实的基础，近期Deepseek大模型的突破性进展折射出中国科技创新的强劲势头，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，支撑科技主线行情展开，中国科技股或正迎来价值重估。从美股科技“七巨头”崛起经验看，其覆盖硬件设备、软件服务、半导体、人工智能、云计算等前沿科技领域，不仅在科技行业占据主导地位，还对美国股市有着举足轻重的影响。当前中国科技企业的崛起在宏观环境和股市制度环境均具备有利条件，在此背景下我国科技“七巨头”概念崛起在政策面、资金面等多方面均具备有利条件，未来有望涌现中国科技“七巨头”的领域有AI应用、半导体、高端制造等领域，详见《策略专题-中国科技“七姐妹”正待“出阁”-20250217》。
此外，中高端制造内外需有支撑，供给优势明显，景气有望延续。当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势，同时内外需求均有支撑。外需上，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量。内需上，25年消费品以旧换新政策将加力扩围，家电等耐用消费品相关领域有望持续受益。
消费医药、地产等存在预期差的板块应重视。
值得注意的是，短期而言在AI概念的催化下市场对TMT、机械等相关板块的投资热情高涨，长期来看或需其基本面预期持续兑现来消化估值，进而支撑科技制造板块行情进入基本面驱动阶段。与科技板块相对的，我们认为当前消费医药、地产等板块仍处于低估低配，或存在明显预期差。2025年政府工作报告提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，可见扩内需是首要任务。其中消费是重要一环，报告提出“实施提振消费专项行动”，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，预计对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。同时，房地产方面，报告提出 “持续用力推动房地产市场止跌回稳”。我们认为，政策发力下地产和消费医药的基本面有望出现更多积极变化。目前从估值和配置角度看，地产和消费医药的预期已经降至较低水平，截至25/03/06，房地产PB（LF）为0.7倍（处于13年以来从低到高7.6%分位，下同），医药PE（TTM，下同）为31.5倍（28.2%），食品饮料PE为20.2倍（15.9%）。从基金配置看，24Q4基金重仓股中地产行业持仓占比相对沪深300超配比例为0.0个百分点、处于13年以来64%分位，医药持仓占比相对沪深300超配比例为4.4个百分点、处13年以来15%分位，食品饮料超配比例为-0.6个百分点、处9%分位。未来随着政策发力推动内需修复，消费和地产基本面逐步企稳，板块估值也有望向中枢回归。
风险提示：
稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
附录-
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