中金2025年展望 | 颜值经济：分化加剧，优选成长

1、美妆：分化加剧，集中度提升、国货崛起趋势有望持续。 美妆大盘韧性较强，我们预计2025年在内需回暖带动下有望企稳向好。格局上，行业竞争加剧、毛销差下行推动份额向头部品牌集中；外资品牌自3Q24起份额短期有所反扑，但部分损伤价盘和品牌力，或难以为继，而头部国货的技术研发和品牌建设能力快速提升、推新及渠道运营优势依旧稳固，我们看好品牌及产品优势突出、在胶原蛋白等新兴成分研发科技力领先的国货公司进一步提升份额。

2、医美：促消费政策落地有望释放需求弹性，新材料供给持续丰富。 医美景气度与居民收入关联度高，我们认为2025年行业需求修复弹性较大，同时供给端多款新品落地亦有望激发消费需求。格局上，机构出于利润诉求对新品推广意愿强，同时牌照供给增加亦对药械厂商的产品卡位、品牌营销、渠道赋能及管控能力提出更高考验，兼具前瞻性管线布局、领先取证能力和优秀市场推广能力的药械公司有望跑赢。

3、个护：线上化率提升、悦己需求兴起，带来格局重构机会。 我们预计2025年悦己需求或将继续驱动个护板块产品结构向功效化、高端化升级；同时线上化率提升推动国货品牌借助内容营销进一步打开市场份额。我们看好婴童护理、女性卫生用品、口腔护理、家庭清洁等细分赛道的国货品牌崛起机会。

展望2025年，我们看好美护行业优质细分赛道超额成长机会，以及国货公司持续崛起的趋势，重点推荐三条主线：1）公司质地优秀、估值回归合理布局区间的白马公司，第二曲线兑现有望打开成长空间；2）核心产品/品牌尚处放量阶段的高成长性标的；3）内部管理改善、外延并购等驱动业绩向好及估值修复的底部反转型机会。

行业竞争加剧、行业监管政策风险、原材料价格波动风险。

2024年美护板块整体景气度承压，部分公司业绩逆势高增带动涨幅领先。 2024年美容护理行业指数下跌10.3%，涨跌幅位列申万31个行业的第29位。分板块来看，个护用品/化妆品/医疗美容涨跌幅分别为12.0%/-9.1%/-13.5%。从个股来看，部分公司受益于明星产品势能释放及高效的渠道运营，逆势实现份额扩张和业绩高增，股价涨幅亮眼，其中A股涨幅前五分别为芭薇股份、百亚股份、青岛金王、润本股份、丸美生物，涨幅分别为145%/58%/45%/28%/28%，H股涨幅前五分别为蓝月亮集团、巨子生物、上美股份、朝云集团、时代天使，涨幅分别为44%/40%/34%/22%/4%。

美容护理板块基金重仓比例呈逐季下滑趋势。 1Q24/2Q24/3Q24美容护理板块基金重仓比例分别为3.4%/2.9%/2.6%，Q3环比下滑0.3ppt。分板块来看，3Q24个护用品/化妆品/医疗美容持股比例分别为2.7%/1.5%/4.7%，环比-0.1/-0.3/-0.7ppt。从个股基金持股比例来看，A股基金持股市值前五分别为爱美客/珀莱雅/百亚股份/锦波生物/水羊股份，3Q24基金重仓持股占各公司市值比例分别为7.4%/4.4%/8.0%/9.4%/5.8%。

美容护理行业指数的市盈率位于近三年较低分位数水平。 从估值情况来看，美容护理行业指数P/E（TTM）为30倍，位于近三年分位数28%水平，其中化妆品、个护用品二级行业指数的P/E（TTM）分别为28倍、30倍，分别位于近三年14%、97%分位数水平。

需求端：行业增速低基数下有望回暖，美妆、个护韧性更强，医美弹性更优。 受益于终端需求回暖等因素带动，我们预计2025年美妆、医美、个护等子板块增速均有望在低基数下有所回暖，其中美妆、个护韧性更强，医美弹性更优。化妆品及个护行业虽已由渗透率快速提升阶段逐渐步入增速趋缓的相对成熟阶段，但成分升级、产品创新亦推动了以胶原蛋白护肤为代表的新兴细分赛道的快速增长，未来有望进一步打开行业成长空间；医美行业景气度与居民收入水平关联度高，我们认为随着国家稳经济、促消费政策的逐步落地，居民消费力的释放有望带动2025年医美行业增速边际向好。

供给端：头部集中度提升，国货崛起逻辑有望持续演绎。 我们认为美妆行业竞争格局正逐步由品牌快速迭代走向稳定，头部品牌在高效组织、研发、品牌矩阵等领域的领先优势已初步建立，有望实现份额的进一步扩大；其中，国货公司享有灵活高效、质价比优势，进而国货崛起逻辑有望持续演绎；医美行业则有望迎来更多的新产品获批，产品供给的丰富有望进一步激发医美消费需求，同时，同品类产品供给增加，亦对药械厂商的产品卡位、品牌营销、渠道赋能及管控能力提出更高考验，因而兼具前瞻性的新材料管线布局、领先的取证能力和优秀的市场推广能力的药械公司有望提升份额。

展望2025年，我们看好美护行业优质细分赛道超额成长机会，以及国货公司持续崛起的趋势，重点推荐三条主线：

► 1）公司质地优秀、估值回归合理布局区间的白马公司，第二曲线兑现有望打开成长空间；

► 2）核心产品/品牌尚处放量阶段的高成长性标的；

► 3）内部管理改善、外延并购等驱动业绩向好及估值修复的反转型机会。

美妆大盘韧性较强，预计2025年在内需回暖带动下有望企稳向好。 美妆大盘2024年需求有所承压，化妆品社零24年1-12月累计同比-1.1%，主因行业已由渗透率快速提升阶段步入增速趋缓的相对成熟阶段，叠加短期内消费力疲弱，同时前期积累的社会库存逐步消化之下囤货意愿降低。拆分量价看，参考久谦数据，24年线上（天猫+京东+抖音）美妆大盘GMV同比+8%，其中销量实现同比+3%的正向增长，体现品类需求韧性，件均价同比+5%，剔除品类结构影响下，精华、乳液面霜等多个品类件均价同比下滑，反映理性消费趋势的影响。展望后续，我们认为消费力的恢复及美妆补库存需求的回升有望带动行业增速向好，4Q24美妆线上销售额同增14%，已见回暖势头，超过23年Q2、Q4及24年Q2大促旺季水平，2025年随着终端需求回暖及社会库存的进一步去化，行业景气度有望企稳向好。

分渠道：线上猫抖渠道红利趋缓导致运营成本提升，微信电商、线下渠道或带来新机会。 2024年天猫美妆增速逐季有所回暖，但抖音渠道流量红利趋缓、达播势能减弱，Q2起抖音美妆增速环比明显放缓（Q1/Q2/Q3/Q4同比分别+48%/+24%/+22%/+28%），导致品牌方整体流量成本抬升、价格竞争进一步加剧。展望2025年，我们认为线上运营成本的提升将对品牌方的跨渠道精细化运营能力提出更高要求，部分公司竞争优势有望进一步凸显；与此同时，微信小店推出送礼功能、线下零售业态积极调改，后续微信电商、线下渠道或迎来回暖向好，有望带来新流量入口。

分品类：成分升级、东方文化及情绪消费兴起，带来细分赛道超额增长机会。 我们认为，一方面，随着供给端成分升级和产品创新的不断推进，以胶原蛋白为代表的新兴成分应用前景依然广阔，未来有望提振消费者购买需求、进一步打开行业成长空间；另一方面，东方文化、悦己消费的兴起亦带来彩妆、香水香氛、洗护等细分赛道的新品迭代机会，积极布局的公司品牌有望兑现跑赢行业大盘的较快增长。

分品牌：价格竞争加剧、毛销差下行促进尾部出清，集中度提升、国货崛起趋势有望持续演绎。 2024年流量成本提升、价格竞争加剧之下，行业整体毛销差呈下行趋势，导致盈利门槛抬升、新进入者崛起难度加大，尾部品牌出清，从行业整体集中度看，根据久谦数据，24年美妆线上（天猫+京东+抖音）品牌CR200较23年提升4ppt至79%。分国别看，下半年外资品牌迫于增长压力进一步下放价格折扣，带动Q3、Q4线上美妆大盘外资份额的短期回升，但我们判断主要攫取的是尾部国货出清的份额，从头部梯队看，线上护肤Top200品牌中，Q3、Q4国货份额同比仍分别提升3ppt、4ppt。展望2025年，我们认为国货崛起的趋势仍将继续演绎，外资品牌的短期反扑以牺牲价盘和品牌力为代价，或难以为继，而头部国货品牌的技术研发和品牌运营能力快速提升、推新及渠道运营灵活度优势依旧稳固，看好国货公司继续实现份额提升。

需求端：政策落地拉动居民消费力释放，有望带动2025年医美行业在低基数下景气度改善。 医美行业的景气度与居民收入水平关联度高，2024年受经济环境下消费力疲弱的影响，医美行业景气度边际承压，整体增长呈逐季放缓态势。展望2025年，我们认为医美行业在低基数下修复弹性较大，随着国家稳经济、促消费政策的逐步落地，居民消费力的释放有望带动行业增速边际向好。

供给端：新牌照落地有望提振消费需求，兼具管线布局前瞻性和营销推广能力的公司有望胜出。 展望2025年，我们预计部分公司在玻尿酸、胶原蛋白、再生类、肉毒素、光电设备等细分品类均有管线有望取证，供给端的丰富或将进一步激发医美消费需求。格局上，此前消费力疲弱带动产品终端价格持续下探，推动机构对溢价空间更高、渠道利润更丰厚的新品推广意愿更强，同时同品类产品供给增加，亦对药械厂商的产品卡位、品牌营销、渠道赋能及管控能力提出更高考验，因而兼具前瞻性的新材料管线布局、领先的取证能力和优秀的市场推广能力的药械公司有望提升份额。此外，我们认为终端价格竞争加剧亦有望加速下游尾部机构出清，头部机构凭借更强的用户运营体系及解决方案交付能力，有望实现更优的盈利能力和成长持续性，并通过外延并购进一步实现跨区域扩张及连锁化率提升。