【东兴固收】疫情冲击后中美利差如何演绎——欧债危机的启示

2020 年 3 月，新冠疫情在全球爆发， 10 年美债收益率快速下行，中美利差走扩至历史高点。中美利差后期走势如何？对我国债市有什么影响？

理论上，根据“一价定律”各国利率水平应该趋于一致，但“一价定律”前提假设条件现实中并不存在。利差长期普遍存在。长期来看经济发展相对水平决定了利差中枢，货币政策是短期引起利差波动的主要因素，而危机时期避险需求和流动性冲击往往会导致利差波动率大幅上升。 从历史经验看，中美利差偏离中枢超过70BP便存在较强的回归均衡的压力，利差极值背后存在市场情绪推波助澜，超预期冲击带来市场情绪超调，中长期会回归基本面的影响。

01年我国加入WTO，中国与世界联系日益紧密；2010年二次汇改后，随着我国利率市场化、汇率双向波动机制完善、资本市场逐步开放，中美长期利率联动性加强，中美利差的指示性和稳定性增强，因此2010年6月之后的中美利差走势更有研究价值， 欧债危机后中美利差可以分为三阶段，三个阶段中各包含一次中美利差走扩至 99% 以上分位数的时间点 ，分别为2011年9月、2012年11月和2013年11月。

第一阶段，欧债危机爆发，货币政策差异与情绪推动中美利差扩大至极值；

第二阶段，欧债危机后期，货币政策维持宽松，中美利差维持高位，期间中美 10 债双双见底；

第三阶段，后危机时代，中美货币政策转向，长债利率反弹，中美利差先收窄后扩大；

根据欧债危机中美利差三阶段来看，目前新冠疫情中美利差已经进入第二阶段，长债利率在该阶段见底，中美利差或再次走高。 第一阶段，2020年3月，新冠疫情在美国爆发，美联储推出极限货币政策，10年美债收益率快速下行，在货币政策和情绪推动下，中美利差走扩至历史高点。第三阶段为时尚远，疫情结束后中美货币政策退出宽松。目前处于第二阶段，中美货币政策中期内保持宽松，长债低位震荡，预计疫情可能有反复，对经济影响逐步显现，中美两国长债利率预计在第二阶段见底，中美疫情错位之下，中美利差可能仍会走高触及99%分位。

疫情不确定性较强，第二阶段或存在两种可能性，根据疫情是否二次爆发，衰退模式和萧条模式。

衰退模式下 ，根据央行表态中美利差维持在170BP-190BP处于“相对合适水平”，美债低点或在0.5左右，对应10年期国债区间为2.2%-2.4%， 区间均值为 2.3% 。 萧条模式下， 全球疫情二次爆发，十年期美债可能跌至0，中美利差进一步扩大至200bp， 10 年期国债可能下行至 2% 。

中美利差高位影响债市的三种渠道

第一，中美利差维持高位会带来升值压力。 中美利差与人民币汇率走势有一定相关性，但中期走势时有背离，但若中美利差维持高位，仍会带来人民币升值压力。

第二，利差高位吸引外资配债。 我国国债市场不断扩容和开放，负利率时代外资配置热情较高，中国债券纳入国际主要债券指数仍在路上， 被动配置红利仍未结束。但外资体量小，长期看难以影响利率债趋势，但外资短期集中配置会产生一定冲击。

第三，投资者情绪。 中美利差高位从理论上有利于我国长端利率下行， 因此中美利差也成为了我国长期利率难以上行或者仍有下行空间的“直觉证据”，类似于期限利差保护，一定程度上影响到投资者情绪。

风险提示 ：疫情发展超预期

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